24-кратная премия за приобретение связанных активов, Шанхайская фондовая биржа запрашивает объяснения о целесообразности сделки с Ша Пу Ай Si

Источник: Экономическое референсное издание

□ Репортёр Чжоу Лицзе

С задержкой, снова с задержкой — рынок по-прежнему ожидает ответа фармкомпании Shap Aiyesi (603168.SH) на запрос Фондовой биржи Шанхая (SSE).

Накануне один пункт о связанной высокооценочной сделке по приобретению, совершённой этой компанией из сектора офтальмологических препаратов для лечения катаракты, привлёк пристальное внимание рынка. В сообщении компании говорится, что она планирует приобрести за 528 млн юаней наличными 100% доли компании Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd. (далее — «Shanghai Qinli»), находящейся в собственности контролирующего акционера и его/её аффилированных лиц, действующих согласованно. Балансовая чистая стоимость приобретаемого актива составляет лишь около 20,97 млн юаней, а коэффициент переоценки достигает 2417,87%. В день публикации объявления Шанхайская биржа незамедлительно направила запрос, прямо указав на ключевые вопросы, включая обоснованность справедливости оценки, разумность связанной сделки, логику поддержки результатами и т. п.

Далее, Центр обслуживания мелких и средних инвесторов Китая (далее — «Центр инвест-услуг CICC для инвесторов») как акционер направил рекомендательное письмо, реализуя право акционера на предложения в соответствии с законом, рекомендовав Shap Aiyesi тщательно оценить обоснованность прогнозов будущей выручки целевой компании, пересмотреть оценку и встречное предоставление по данной сделке, чтобы защитить интересы листинговой компании и законные права мелких акционеров.

Последнее объявление показывает: по состоянию на 1 апреля Shap Aiyesi и посреднические структуры ещё должны дополнительно проверить и доработать материалы по содержанию ответа. После обращения на Шанхайскую биржу компания снова перенесла срок ответа на запрос, при этом срок переноса не превышает 5 торговых дней.

Публичная информация показывает, что целевая компания Shanghai Qinli, приобретаемая Shap Aiyesi в рамках данной сделки, была создана в 2022 году, а её ключевым активом является 100% доля Shanghai Tianlun Hospital Co., Ltd. (далее — «Tianlun Hospital»). Если сделка будет завершена, Shap Aiyesi косвенно будет владеть 100% доли в Tianlun Hospital.

Сможет ли стоимость приобретаемых активов поддержать высокую оценку и ожидания по высокому росту — это фокус совместного внимания рынка и регулятора. В объявлении сказано, что в данной сделке применяется метод доходного подхода; оценка 100% доли целевой компании составляет 528 млн юаней и на 2417,87% превышает балансовую стоимость, относящуюся ко всем правам акционеров по консолидированной отчётности, в размере 20,9701 млн юаней. При этом выручка целевой компании в 2025 году составит 157 млн юаней, а чистая прибыль — 27 млн юаней; соответствующий статический P/E по данной сделке составляет примерно 19,45 раза.

Запрос Шанхайской биржи по оценке предусматривает поэтапное «погружение» в суть вопросов: Шанхайская биржа требует от Shap Aiyesi, чтобы компания, опираясь на ключевую конкурентоспособность целевых активов, способность к устойчивой прибыльности, будущие возможности роста и т. п., подробно объяснила обоснованность премии в 24 раза; имеются ли случаи передачи выгод связанным сторонам. Также биржа просит, исходя из исторических операционных данных целевой компании, отраслевой политики, региональной конкурентной картины, показателей загрузки коек и т. п., подробно описать, на каких основаниях определялись ключевые параметры в оценке доходным подходом — выручка, чистая прибыль, ставка дисконтирования и др.

Центр инвест-услуг для мелких инвесторов в свою очередь уделяет особое внимание прогнозу прибыльности доходов реабилитационного стационара и указывает на многочисленные противоречия в данных: число коек, заложенное в прогноз прибыли, не совпадает с утверждённым числом коек, раскрытым на официальном сайте Tianlun Hospital; прогнозируемая динамика изменений по себестоимости в рамках прогнозов не соответствует расширительным данным по количеству коек, полученным по оценочным материалам. Кроме того, показатель загрузки коек в прогнозе значительно выше среднего по стране и по частным больницам в Шанхае.

Данная сделка включает обязательство по достижению показателей (performance commitment). Сторона, являющаяся контрагентом по сделке, обязуется, что чистая прибыль целевой компании в 2026, 2027 и 2028 годах будет не ниже 32,40 млн юаней, 37,30 млн юаней и 42,65 млн юаней соответственно; суммарная чистая прибыль за три года — не ниже 112,35 млн юаней. В предыдущих результатах видно: уровень чистой прибыли Shanghai Qinli в последние годы заметно отличается от суммы обязательства. В 2024 и 2025 годах чистая прибыль составляет 18,98 млн юаней и 27,13 млн юаней соответственно; сможет ли компания выполнить обязательство по непрерывному трёхлетнему высокому росту — на это рассчитывает рынок и ждёт дальнейших разъяснений со стороны Shap Aiyesi.

Шанхайская биржа требует от Shap Aiyesi дать подробное обоснование реализуемости обязательства по показателям. Также требуется раскрыть структуру отделений целевой больницы, тарифы на услуги, долю расходов по программам медицинского страхования, стабильность основной команды врачей и т. п., обосновать условия, которые будут поддерживать будущий рост выручки и прибыли, и в полной мере указать, какое влияние на листинговую компанию может оказать ситуация, если обязательства по показателям выполнить не удастся.

Согласно соглашению о сделке, встречное предоставление в рамках данной сделки составляет 528 млн юаней; способ оплаты — за счёт собственных средств и банковского кредита. Платежи по сделке будут осуществляться в пять этапов, при этом на первые два этапа приходится в сумме около 370 млн юаней. Однако если посмотреть на базовые финансовые показатели Shap Aiyesi, то давление на ликвидность высокое. По состоянию на конец третьего квартала 2025 года остаток денежных средств компании — около 101 млн юаней, а торговые финансовые активы — около 122 млн юаней; всего — около 223 млн юаней, что недостаточно, чтобы покрыть встречное предоставление по данной сделке. Чистая прибыль компании, относящаяся к держателям материнской компании, в 2024 году составила -123 млн юаней; ожидаемые убытки в 2025 году — от 228 млн юаней до 342 млн юаней, и масштаб убытков продолжает увеличиваться.

Возникает вопрос, станет ли высокооценочная покупка активов фактического контролирующего лица за счёт заимствований неблагоприятно влиять на ликвидность компании, её способность погашать долги и дальнейшую операционную деятельность; это — проблема, которая вызывает обеспокоенность у инвесторов. Запрос Шанхайской биржи также раскрывает этот реальный риск: биржа требует от Shap Aiyesi подробно раскрыть конкретный план привлечения средств для покупки на 528 млн юаней и раскрыть ход соответствующих договорённостей по финансированию; оценить потенциальное влияние крупного расхода денежных средств на ежедневную деятельность компании, способность погашать долги и финансовую стабильность.

Кроме того, Шанхайская биржа также требует разъяснить, полностью ли и действительно ли у связанной с Tianlun Hospital медицинской организации имеются соответствующие медицинские лицензии и разрешения на осуществление деятельности, а также право на участие в программах медицинского страхования; существуют ли административные санкции или риски по комплаенсу и т. п.