Война не только продолжает поднимать цены на нефть, но и вызывает стремительный рост акций Circle?

Спросите AI · Как война переформатирует понимание бизнес-модели Circle?

Автор статьи: Thejaswini M A

Перевод статьи**：Block uni****corn**

Вступление

Есть один тип компаний, которые получают прибыль, когда мировая обстановка ухудшается. Это оборонные подрядчики, нефтяные гиганты, золотодобывающие компании. Это очевидные примеры: их бизнес-модели построены на нестабильности и закладывают эту нестабильность в цену.

Circle изначально не должна была относиться к этому классу. Ее стоимость токена всегда фиксирована на уровне 1 доллара — так задумано. Стабильность — ключевой элемент ее продукта. Однако цена акций Circle выросла с 49,90 доллара 5 февраля до примерно 123 долларов сейчас — меньше чем за пять недель удвоившись и даже больше. При этом весь рынок криптовалют все еще на 44% ниже своего пика в октябре.

По мере того как мировая обстановка становится все более турбулентной, компания, продукт которой рассчитан на удержание цены, стала самым горячим объектом для торговли на рынке.

Я хочу объяснить, как это работает, почему это кажется интереснее, чем может показаться, и чем то, что, по сути, представляет Circle, отличается от продукта, за который рынок сейчас платит.

Что такое Circle (конечно, мы поговорим об этом позже)

Если отбросить маркетинговую подачу, концепцию платежей и инфраструктурное строительство, выясняется, что суть Circle такова: она держит казначейские облигации США. Каждый обращающийся доллар USDC обеспечен краткосрочными государственными облигациями на сумму 1 доллар. Процент по этим облигациям принадлежит Circle. Это составляет примерно 90% дохода компании за каждый квартал. Ее бизнес-модель на самом деле несложна: Circle — это денежный рынок-фонд, который выпускает стейблкоины.

Это означает, что у дохода Circle есть один ключевой фактор — ставка по федеральным фондам. Когда ставки высокие, доходность гособлигаций высокая, и Circle за каждую выпущенную единицу USDC получает больше прибыли. Когда ставки низкие, доход уменьшается. Все остальное — вторично.

Ниже — цепочка событий, которая отразилась на отскоке акций на 150% от минимумов в феврале.

С 28 февраля иранский конфликт подталкивает цены на нефть вверх примерно на 35%. Нефть выше 100 долларов означает опасения по поводу инфляции, а опасения по инфляции означают, что снижение ставок ФРС будет восприниматься как безрассудный шаг. То, что 18 марта ставки оставили без изменений, на самом деле не было сюрпризом. Еще до начала войны FedWatch по ставкам на Чикагской товарной бирже (CME) уже показывал, что вероятность сохранения ставок превышает 90%. Война по-настоящему повлияла на расклад на весь год. До вспышки конфликта рынок ожидал, что в 2026 году будет два снижения ставки по 25 базисных пунктов каждое. После вспышки конфликта число снижений сократилось до одного — самое раннее после сентября. Вероятность того, что в 2026 году вообще не будет снижений, почти удвоилась. Поскольку ставки будут оставаться на высоком уровне надолго, доходность резервов по гособлигациям Circle продолжает расти. Более высокая доходность означает больше дохода. Больше дохода означает более высокие цены акций. Война началась — а компания-эмитент стейблкоинов от этого выигрывает. Это полностью выбило всех из колеи.

Для контекста: мрачные ожидания, которые довели цену акций Circle в феврале до 49 долларов, по сути сводились к ставке на снижение ставок. Рынок ожидал, что ФРС в 2026 году будет снижать ставки неоднократно, что напрямую сожмет резервный доход Circle. Приблизительная оценка: при текущем объеме USDC в 79 млрд долларов каждое снижение на 25 базисных пунктов уменьшит годовой доход Circle на 40–60 млн долларов. Два снижения ставки сократят ее доход почти на 100 млн долларов к концу года. Однако война в одночасье изменила этот прогноз. Это не потому, что с Circle что-то поменялось, а потому, что макроэкономический фон, который должен был ослаблять этот аргумент, больше не применим.

Как началось «выдавливание»

Хотя история про ставки удерживала цену акций на высоком уровне, первоначальный взрывной рост был вызван развертыванием позиций.

До публикации квартального отчета за четвертый квартал 25 февраля Circle была закорочена на уровне примерно 17,8% находящихся в обращении акций. Хедж-фонды нарастили значительные короткие позиции. Их логика была в том, что ставки в итоге снизятся, резервный доход уменьшится, а у компании нет гарантии минимального дохода, не зависящей от ставок. С точки зрения фундаментальных показателей этот тезис выглядит убедительно. Затем Circle опубликовала прибыль на акцию 0,43 доллара — выше, чем широко ожидаемые 0,16 доллара. Выручка составила 770 млн долларов — выше прогнозов в 749 млн долларов. Ончейн-объем торгов USDC в этом квартале приблизился к 1,2 трлн долларов, что на 247% больше год к году. Короткие позиции начали закрываться. В течение одной торговой сессии цена акций взлетела на 35%. По оценке 10x Research, хедж-фонды потеряли около 500 млн долларов за один день из-за убытков по коротким позициям. Затем эта «короткая» война только разгоралась и продолжилась, подпитываемая позитивом от отчетности.

Проблема Coinbase

Ниже — та часть, которая не вошла в сценарий роста.

Чистый доход Circle в 2025 году составил убыток 70 млн долларов, а не прибыль. Сильные результаты в четвертом квартале были хорошими, но по году картина слабая. Чтобы понять почему, нужно разобраться в протоколе Coinbase — вот ключевой момент в бизнесе Circle, одновременно самый важный и самый легко упускаемый.

Когда USDC впервые запустили в 2018 году, Circle и Coinbase создали совместный альянс для его управления. Этот альянс был распущен в 2023 году, и Circle полностью взяла под контроль эмиссию USDC. Однако Coinbase сохранила часть распределения доходов.

Coinbase забирает 100% дохода от резервов USDC, которые она держит на своей платформе, а остальное распределяется с Circle 50/50. В 2024 году по этой схеме Circle передала Coinbase напрямую 908 млн долларов из совокупных распределительных затрат в 1,01 млрд долларов. Примерно за каждый заработанный доллар 54 цента уходило в компанию, которая не выпускает токены и не держит резервы в их управлении. К началу 2025 года доля общего предложения USDC, принадлежащая Coinbase, достигла 22% — против 5% в 2022 году. Чем больше USDC растет на платформе Coinbase, тем больше дохода получает Circle.

Протокол автоматически продлевается каждые три года, и Circle не может выйти из него в одностороннем порядке. Результат следующих повторных переговоров напрямую повлияет на маржинальность Circle. В четвертом квартале 2025 года только распределительные затраты составили 461 млн долларов — на 52% больше. Причиной части убытка в 70 млн долларов за год стали разовые расходы на акционерное стимулирование после IPO в размере 424 млн долларов — из-за этого бухгалтерский убыток выглядит хуже, чем реальная картина операционного бизнеса. Но у ключевого бизнеса Circle по-прежнему остается структурная проблема затрат: никакая среда процентных ставок не сможет ее полностью решить.

Рынок оценивает Circle как инфраструктуру. А отчет о прибылях и убытках показывает, что это компания, торгующая доходностью по ставкам, но с высокими распределительными издержками. Эти две точки зрения могут сосуществовать — просто различается подход к ценообразованию. Сейчас рынок покупает одновременно лучшие версии обоих тезисов.

Что делает это не просто макросделкой?

Недавно объем предложения USDC достиг 79 млрд долларов — исторического максимума, в то время как весь рынок криптовалют опустился на 44% от своего пика в октябре. Такое расхождение важно. Спекулятивные активы обычно падают, когда рынок снижается. Причина, по которой USDC продолжает расти, в том, что его используют для перемещения средств, а не держат как инструмент для спекуляций. Во время иранского конфликта спрос на USDC в регионе Ближнего Востока резко вырос — именно потому, что традиционная банковская система стала ненадежной. Когда нормальные каналы платежей прерываются, люди используют USDC для денежных переводов и трансграничных операций. Это и есть проявление платежной инфраструктуры под давлением: использование растет, а не падает.

Торговые данные это подтверждают. Только в феврале скорректированный объем торгов USDC достиг примерно 1,26 трлн долларов, тогда как за тот же период объем торгов USDT составил 514 млрд долларов. Несмотря на то, что рыночная капитализация Tether все еще составляет 184 млрд долларов, а у USDC — всего 79 млрд долларов. Разрыв огромен по общему объему предложения. Но теперь объем торгов USDC уже превысил объем торгов USDT.

«Спящее предложение» и «активные расчеты» — это два разных понятия. Первое относится к тому, где люди хранят свои деньги, а второе — к тому, какие средства используются, когда нужно перевести стоимость.

На этой неделе Друкенмиллер высказал весьма проясняющий взгляд. В интервью Morgan Stanley, записанном 30 января и опубликованном ранее, он сказал, что ожидает: в ближайшие 10–15 лет глобальная платежная система будет работать на базе стейблкоинов, и назвал криптовалюты «решением для поиска проблемы». Этот сегодня один из самых авторитетных макроинвесторов четко разделил крипторынок на две части: стейблкоины — неизбежная базовая инфраструктура, а все остальное пока еще ищет причины своего существования. Такой нарратив и является теоретической основой бычьего взгляда на криптовалюты.

Инфраструктурная ставка

Токенизированные активы выросли с примерно 1,5 млрд долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 млрд долларов сегодня. Многие продукты, включая токенизированный фонд казначейских облигаций BlackRock BUIDL (сейчас он держит более 2 млрд долларов активов), полагаются на USDC для подписки, выкупа и расчетов. Ожидаемый объем сделок, который рынок прогнозирует к обработке в 2025 году — свыше 22 млрд долларов, и в основном он будет с расчетами через USDC. Только Polymarket. Visa сейчас поддерживает более 130 карт, привязанных к стейблкоинам, в более чем 50 странах, с годовым объемом расчетов около 4,6 млрд долларов.

Размер токенизированных активов вырос с примерно 1,5 млрд долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 млрд долларов сейчас. Многие продукты этого типа, включая токенизированный фонд казначейских обязательств BlackRock BUIDL (сейчас активы превышают 2 млрд долларов), также зависят от USDC для подписки, выкупа и расчетов. Прогнозируемый объем сделок на 2025 год превышает 22 млрд долларов, и большая часть рассчитывается через USDC. Только Polymarket уже достиг этой цели. Visa сейчас в 50 странах поддерживает более 130 карт, привязанных к стейблкоинам, с годовым объемом расчетов около 4,6 млрд долларов.

Circle тоже строит все это внизу стека инфраструктуры. Платежная сеть Circle соединяет 55 финансовых институтов и имеет годовой объем транзакций в 5,7 млрд долларов — позволяя банкам и платежным провайдерам передавать USDC трансгранично и напрямую конвертировать в местную валюту. Собственный L1-блокчейн Circle Arc создан для полноценной поддержки институционального слоя. Ее расчетная инфраструктура не зависит от Ethereum или Solana. Хотя масштабы Ethereum и Solana сейчас недостаточны, чтобы повлиять на доход, они являются стратегическими ставками на будущее — на случай, если в будущем ставки пойдут вниз.

AI-слой хотя и остается сравнительно небольшим по суммам, но его структура весьма показательная. Данные глобального директора по маркетингу Circle, опубликованные в марте, показывают, что за последние девять месяцев AI-агенты совершили 140 млн платежей на общую сумму 43 млн долларов. Из них 98,6% транзакций рассчитаны в USDC, а средний чек — 0,31 доллара за сделку. Сейчас уже более 400 тысяч AI-агентов имеют покупательную способность. Даже если суммы пока малы, направление игнорировать нельзя. Если AI-агентам нужно платить друг другу с крайне высокой частотой и очень малыми суммами (ниже 0,25 доллара) за вычисления, доступ к данным и вызовы API, им нужна платежная система, которая может проводить расчеты мгновенно и без нулевых затрат. Именно для этого Circle запустила Nanopayments. Nanopayments предоставляет перевод USDC без gas-платежей всего от 0,000001 доллара, транзакции упаковываются off-chain и рассчитываются батчами. Тестовая сеть уже поддерживает 12 блокчейнов, включая Arbitrum, Base и Ethereum.

Вот по этой логике рынок сейчас оценивает Circle по цене 123 доллара за акцию. Эта компания находится в эпицентре токенизированных финансов, бизнеса AI-агентов, трансграничных платежей и предиктивных рынков, выигрывая от регуляторных послаблений по законопроекту《GENIUS》и от потенциального одобрения до лета законопроекта《CLARITY》. Целевая цена от Bernstein — 190 долларов, от Clear Street — 136 долларов, а наиболее оптимистичный среди Уолл-стрит по Circle Seaport Global дает целевую цену 280 долларов.

Навязчивое чувство напряжения

Здесь я хочу откровенно затронуть один момент, который часто упускают в бычьем тезисе.

Прибыльность Circle зависит от среды высоких ставок. Но это не может продолжаться бесконечно. ФРС в итоге снизит ставки. Тогда доходность казначейских облигаций, поддерживающих USDC, снизится, и процентный доход Circle тоже уменьшится.

Circle это хорошо понимает. Она продолжает расширять бизнес, связанный с торговыми комиссиями, корпоративными сервисами, платежной сетью и Arc. Работа этих направлений не зависит от среды процентных ставок. Но сейчас эти доходы почти незначительны. Доход от резервов все еще является ключевым.

Поэтому у вас получаются два сценария, сидящие на одной и той же цене акций, но это не одна и та же инвестиция.

Инфраструктурный тезис говорит, что USDC становится реальным платежным каналом. Он регулируется, прозрачен и все больше интегрируется в традиционную финансовую систему, а его влияние не зависит от колебаний процентных ставок. Этот тезис поддерживают данные — например, объемы, институциональная консолидация, высказывания Друкенмиллера, а также мнение о том, что стабильные монеты являются базовым уровнем глобальной финансовой инфраструктуры от Macquarie. Если этот тезис верен, то тогда оценка Circle выглядит низкой при любой среде процентных ставок, потому что ее потенциальный охват включает весь глобальный платежный контур.

Тезис о ставках говорит, что Circle — компания, которая делает ставку на долгосрочный рост процентных ставок, и ее цена акций уже отражает ожидания того, что ФРС больше не будет существенно снижать ставки. Если этот тезис — движущая сила цены акций, то каждое снижение ставки ФРС в конечном итоге станет сопротивлением, а текущая цена акций уже выше того уровня, который поддерживается базовой фундаментальной картиной при нормальных ставках.

Оба тезиса уже отражены в цене. Война делает трудно понять, на какую сторону рынок склоняется.

Самое важное при попытке понять CRCL, возможно, не в том, сможет ли она вырасти до 190 долларов, а в том, во что именно вы инвестируете: в инфраструктуру или в заменитель казначейской доходности, который лучше умеет себя продавать. Первый вариант подходит для долгосрочного удержания, а второй обесценится мгновенно в тот момент, когда Джером Пауэлл передумает.

Пока что, судя по всему, война дает шанс выжить и тому, и другому. Нефть сыграла ключевую роль, а реальная ценность этой компании спрятана где-то в промежутке между этими двумя сценариями: она уже нашла способ создать интернет-деньги, деноминированные в долларах, но теперь ей приходится думать, как выжить, когда долларовая доходность перестанет быть 5%.

Если вам понравилась статья, вы можете поставить Block unicorn звезду и добавить на рабочий стол.

Информация, предоставленная в этой статье, предназначена только для общего руководства и информационных целей, и ни при каких обстоятельствах содержание данной статьи не следует рассматривать как инвестиционный, деловой, юридический или налоговый совет. За любые личные решения, принятые на основании данной статьи, мы ответственности не несем; мы настоятельно рекомендуем вам провести собственное исследование перед тем, как предпринимать любые действия. Несмотря на то, что были приложены все усилия, чтобы вся информация, представленная здесь, была точной и актуальной, возможны упущения или ошибки.