Из-за высоких цен на нефть Федеральная резервная система повысит ставки? Goldman Sachs не верит

Сообщение с торговой платформы «Чэйфэн Тяньтай», 1 апреля, экономист Goldman Sachs Маньюэль Абекасис (Manuel Abecasis) опубликовал аналитический доклад: хотя после начала конфликта Иран—США ожидания по повышению ставки со стороны Федеральной резервной системы резко усилились, на деле ФРС скорее всего не будет повышать ставку.

В отчёте подчеркивается, что если экономика уйдёт в рецессию, ФРС с высокой вероятностью всё равно будет снижать ставку; нефтяной шок не помешает её мерам по смягчению. Основные причины — четыре пункта:

• Масштаб и охват текущего нефтяного шока меньше: по сравнению с 1970-ми годами рост цен на нефть сейчас меньше, а зависимость современной экономики от нефти заметно снизилась.
• Разные стартовые условия в экономике, распространение инфляции маловероятно: рынок труда смягчается, а рост зарплат уже ниже уровня, соответствующего целевому ориентиру инфляции 2%. Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны — это отличается от ситуации 1970-х, когда ожидания вышли из-под контроля.
• Старт денежно-кредитной политики уже более жёсткий: с начала конфликта финансовые условия ужесточились примерно на 80 базисных пунктов, что дополнительно снижает необходимость в дальнейших мерах по ужесточению.
• ФРС обычно не реагирует на один лишь нефтяной шок: исторический анализ показывает, что в высказываниях представителей ФРС упоминание нефтяного шока и сигналов о выпуске политики ужесточения не имеет заметной связи; напротив, у представителей ЕЦБ такая связь выражена сильнее.

Базовый прогноз Goldman Sachs по-прежнему — два снижения ставки в 2026 году; спрогнозированная траектория процентных ставок с учётом вероятностного взвешивания более «голубиная», чем рыночное ценообразование.

Масштаб и широта текущего нефтяного шока намного ниже, чем в исторических кризисах

Маньюэль Абекасис отмечает: даже если оценивать текущий нефтяной шок по схеме «серьёзного неблагоприятного сценария», его величина меньше, чем в 1970-х, а длительность — короче, чем в 2021-2022 годах.

Самое главное: текущая зависимость американской экономики от нефти существенно ниже, чем в 1970-х. Судя по данным, энергетическая интенсивность ВВП и доля бензина в личных потребительских расходах (PCE) уже заметно снизились по сравнению с тем периодом.

На уровне цепочек поставок: конфликт вокруг Ирана, хотя и может нарушить торговые коридоры в регионе Ближнего Востока и повлиять на цены некоторых неэнергетических товаров, на данный момент его охват явно уже, чем в ситуации масштабных сбоев предложения и товарного дефицита в 2021-2022 годах. Разумеется, по мере продолжения конфликта перспективы цепочек поставок сохраняют неопределённость.

С точки зрения инфляционной трансмиссионной траектории: рост цен на нефть заметно увеличит общую инфляцию, а эффект на базовую (core) инфляцию — относительно ограничен, и этот шок будет сходить на нет со временем, потому что цены на нефть не будут расти год за годом.

Тем временем более высокие цены на нефть будут снижать реальные располагаемые доходы, сдерживать экономический рост и занятость. Goldman Sachs ожидает, что в 2026 году уровень безработицы вырастет до 4.6%; если цены на нефть поднимутся дальше, рост безработицы будет более значительным.

Также, как и в прежних экономических исследованиях, превалирует мнение, что центральному банку следует «не замечать» кратковременные шоки цен на энергоносители — по аналогии с шоками от тарифов. Поскольку нефтяной шок носит временный характер и одновременно подавляет спрос, ужесточение денежно-кредитной политики лишь усугубит ущерб для рынка труда, но почти не поможет в сдерживании инфляции.

Вот почему ФРС и другие ключевые центральные банки уделяют больше внимания базовой инфляции, а не общей инфляции — это одна из причин.

У экономических фундаменталов отсутствуют условия для «подбрасывания топлива», вероятность вторичного распространения инфляции низкая

Goldman Sachs подчеркивает: текущая макроэкономическая среда делает вероятность появления масштабных вторичных эффектов инфляции крайне низкой.

Если обратиться к истории, в 1970-х и в 2021-2022 годах — в тяжёлые периоды инфляции — был общий признак: рынок труда был предельно напряжён, а темпы роста зарплат ускорялись.

В 1970-х такая перегревшаяся ситуация сохранялась годами ещё до первого крупного нефтяного шока в 1973 году; расширительная фискальная политика 1960-х годов ещё сильнее подтолкнула экономику к состоянию перегрева ещё к началу 1970-х; аналогичную роль сыграли и крупные фискальные стимулы в 2020-2021 годах.

Нынешняя ситуация выглядит иначе: рынок труда США сейчас слабеет, темпы роста зарплат уже ниже уровня, согласующегося с целевым ориентиром инфляции 2%, а долгосрочные инфляционные ожидания остаются хорошо «закреплёнными» (anchored).

Построив модели на основе данных стран G10, Goldman Sachs считает, что когда рынок труда относительно более свободный, долгосрочные инфляционные ожидания надёжно закреплены, а фискальная политика менее экспансионистская, вероятность того, что шок со стороны предложения приведёт к устойчивому росту базовой инфляции, заметно снижается.

Старт денежно-кредитной политики более нейтральный, порог для повышения ставки выше

Стартовые условия денежно-кредитной политики сейчас полностью отличаются от двух предыдущих крупных эпизодов инфляции.

В настоящее время ставка по федеральным фондам в ФРС выше на 50-75 базисных пунктов относительно медианной оценки нейтральной процентной ставки, приведённой в сводке экономических прогнозов ФРС (SEP), и в целом согласуется с рекомендациями стандартных правил денежно-кредитной политики.

В отличие от этого, в начале 2021-2022 годов ставка по федеральным фондам находилась на уровне нулевых процентов, то есть заметно ниже нейтральной ставки; так было и в 1970-х — тогда процентная ставка политики существенно уступала и нейтральному уровню, и рекомендациям правил.

Кроме того, с начала конфликта финансовые условия ужесточились примерно на 80 базисных пунктов, что дополнительно снижает необходимость в активном дальнейшем ужесточении денежно-кредитной политики.

ФРС исторически никогда не повышала ставку отдельно из-за нефтяного шока

Goldman Sachs, опираясь на исторический анализ, показывает: в выступлениях представителей ФРС упоминание нефтяного шока и сигналов об ослаблении/смягчении жёсткости политики не имеет заметной связи, тогда как у представителей ЕЦБ она выражена сильнее.

Судя по сценарному анализу, выполненному сотрудниками ФРС для брифинга FOMC, в сценариях с ростом цен на нефть их прогнозы обычно показывают: общая инфляция растёт, базовая инфляция растёт умеренно, экономический рост замедляется, безработица растёт, но ставка по федеральным фондам относительно базового прогноза не меняется.

При этом ни члены FOMC, ни председатель ФРС исторически систематически не повышали прогнозы по процентной ставке политики именно из-за нефтяного шока.

Дополнительно, исторические данные показывают: во всех прежних рецессиях, которые сопровождались предвестниками скачка цен на нефть, FOMC снижал ставку политики примерно на 3.5 процентного пункта. Сейчас Goldman Sachs повысил вероятность рецессии на следующие 12 месяцев на 10 процентных пунктов — до 30% — и ожидает, что при наступлении рецессии ФРС начнёт снижать ставки.

В целом Goldman Sachs считает, что в текущем контексте есть принципиальные различия с «высокорисковым» фоном 1970-х и 2021-2022 годов.

Независимо от того, смотреть ли на масштаб и широту шока со стороны предложения, на стартовые условия экономических фундаменталов, на первоначальную позицию денежно-кредитной политики, или на историческую реакцию ФРС, порог для повышения ставок на этот раз значительно выше уровня, который отражён текущим рыночным ценообразованием.

Следующий материал — от торговой платформы «Чэйфэн Тяньтай».

Чтобы получить более подробную интерпретацию, включая актуальный разбор в реальном времени, исследования с передовой и т.п., присоединяйтесь к 【**Торговая платформа «Чэйфэн Тяньтай» ▪ Годовое членство**】

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

          

            На рынке есть риски, инвестируйте с осторожностью. Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует оценить, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы, содержащиеся в статье, их конкретным обстоятельствам. В соответствии с этим инвестирование осуществляется на ваш собственный риск и ответственность.