За крупными колебаниями золота — куда ведет следующая остановка циклических инвестиций?

3월 마지막 주에 금 시장은 드문 하락을 경험했다.

3월 23일, 국내 금 가격이 그램당 1000위안의 기준선을 돌파하지 못했다. 이날 오후 장 마감 기준, 상하이 금 선물(沪金) 주요 계약은 8.62% 하락하며 940위안/그램에 마감했다. 국제 금 가격이 크게 하락했고, 연이어 여러 주요 구간을 잃었다. 현물 금은 지난주 누적 10.52% 하락하며, 1983년 3월 이후 최대 단일 주간 하락폭을 기록했다.

이번 금 하락에 대한 시장의 주된 해석은 연방준비제도(Fed)의 최신 발언을 가리킨다. 3월 19일, 연준은 연방기금금리 목표 범위를 3.5%~3.75%로 유지하며 변동이 없다고 발표했는데, 이는 시장의 일반적인 기대와 일치했다. 이는 연준이 올해 금리 결정에서 두 번째 연속으로 ‘현상유지(按兵不动)’를 선택한 것이다. 연준 의장 파월은 더 높은 에너지 가격이 단기적으로 전체 인플레이션을 끌어올리겠지만, 현재는 중동 정세가 미국 경제에 미치는 영향의 범위와 지속 기간을 판단하기엔 이르다고 말했다.

이 발언은 시장에서 ‘매파적 일시중지(鹰派暂停)’로 해석됐다. 즉, 유가 상승이 인플레이션을 끌어올리고 금리인하 기대가 더 냉각되며, 미 국채 수익률과 달러 지수가 동반 상승하면서 금은 압박을 받게 되었다. 하지만 **浦银安盛(푸인안성) 자산투자부 펀드 매니저 가오샹(高翔)**은 다른 판단을 내놓으며 기자에게 “우리는 금에 대해 여전히 장기적으로 낙관적이며, 이번 하락에는 둔화 신호가 있다”고 말했다.

가오샹의 금에 대한 판단은 거시 프레임워크에 대한 그의 이해에서 비롯된다. “금의 경우 우리는 주로 세 가지 요인 프레임을 따른다. 단기적으로는 위험회피 심리, 중기적으로는 실질금리, 장기적으로는 달러 신용이다. 2022년 이후 달러 신용의 하락이 금의 중·장기 흐름을 주도했고, 중앙은행의 금 매입이 금 상승의 주요 논리였으며, 금 가격은 한때 실질금리 프레임에서조차 벗어나기도 했다. 하지만 우리가 보기에, 실질금리 프레임이 무력화됐는지 논하는 것은 사람들이 보는 시간 주기 차이 때문인 것으로 보인다. 달러 신용의 하락은 여전히 긴 주기에서의 금의 대세이지만, 중기 관점에서는 실질금리 분석 프레임이 여전히 유효하다.”라고 그는 밝혔다.

간단히 말하면 명목금리에서 인플레이션 기대를 빼면 실질금리가 된다. 실질금리가 하락하면 금은 상승하고, 실질금리가 상승하면 금은 하락한다. 그는 이어 명목금리의 구성 요소를 더 쪼개 설명했다. “명목금리에는 단기(단단기) 금리와 경기 성장 기대가 포함된다. 단기 금리는 연준이 통제하며, 사람들은 인플레이션 기대의 상승이 연준의 태도를 금리인하에서 금리인상으로 바꾸는 원인이라고 본다. 금리인하에서 금리인상으로 가는 거대한 전환이 결국 실질금리를 크게 끌어올려, 결과적으로 금을 억누른다.”

가오샹은 “단기적으로 시장은 연준의 태도 변화가 반영되는 것을 거래하고 있다. 그리고 여러 유동성 요인 때문에 시장이 금을 매도했지만, 기간을 늘려 보면 오히려 이번은 금을 추가로 매수하기에 더 나은 시점이다. 본질적 논리는 변하지 않았기 때문이다. 실질금리 = 명목금리 - 인플레이션 기대. 인플레이션 기대가 상승하면 정책금리가 올라간다. 다만 인플레이션 기대의 상승 속도는 정책금리의 상승 속도보다 더 빠를 수 있다. 인플레이션 기대는 원인이고, 정책금리는 결과이기 때문이다.”

그의 추론에 따르면, 중기 관점에서 실질금리는 하락해야 한다. 요약하면, 단기 시장은 ‘틀리지’ 않았다. 그것은 단지 현재의 정책 반응을 거래하고 있을 뿐이다. 중기적으로는 시장이 본질적 프레임으로 회귀할 가능성이 있으며, 이런 ‘명목금리로 인플레이션을 버티는(名义利率硬扛通胀)’ 경로는 지속하기 어려울 수 있다. 역사적 경험상, 이런 상황은 대개 두 가지 결말로 이어진다. 경기와 고금리를 감당하지 못함 → 경기침체로 진입 → 명목금리가 압박을 받아 하락 → 실질금리가 낮아짐 → 금의 수혜. 또는 인플레이션이 진짜로 통제 불능 상태가 됨 → 명목금리의 상승폭이 인플레이션보다 못함 → 실질금리가 0 아래로 전환 → 금이 대폭 상승. 최종적으로 어느 경로로 가든, 대체로 실질금리의 하락과 금의 상승을 가리킨다. 현재는 그 최종 방향으로 가기 직전, 시장이 ‘연준이 강하게 버티는(硬扛)’ 왜곡 국면을 겪고 있는 것으로 이해할 수 있다.

가오샹과 팀은 20세기 70년대의 두 차례 석유 위기를 복기했다. “두 번째 석유 위기 때는 석유가 배럴당 20달러에서 40달러로 올라 두 배가 됐는데, 금 가격은 500달러/온스에서 최고 800달러/온스로 올라간 것으로, 대략 석유 가격을 따라 위로 움직였다. 당시의 반년 단위로 보면, 금은 CPI 기대와 석유 상승 기대가 오르면서 같이 상승한 것이다.” 그래서 그는 팀과 함께 금에 대해 여전히 장기적으로 낙관적이다.

2022년 2월 러시아-우크라이나 전쟁 발발 이후, 금 가격은 반 달 안에 급등한 적이 있다. 하지만 미·이스라엘 및 이란 충돌 이후 석유와 달러가 크게 상승한 반면, 금은 연속 하락했다. 동방금성(东方金诚) 연구개발부 수석 부총감독 쿠이루이(瞿瑞)는 금 가격 하락의 주요 원인이 ‘금리 논리가 위험회피 논리를 뚜렷하게 억눌렀기 때문’이라고 분석했다. 국신선물(国信期货) 수석 분석가 고펑다(顾冯达)는 그 주요 원인은 시장이 거래하는 메인 라인의 전환에 있으며, 현재 시장의 핵심 모순은 ‘지정학적 위험회피’에서 ‘인플레이션 기대와 통화정책의 줄다리기’로 바뀌었다고 말했다. 이러한 관점들은 현재 시장에서 비교적 주류로 여겨지는 판단을 대표한다.

가오샹은 “이번 조정의 통제는 실제로도 적지 않은 도전에 직면해 있다. 사이클의 고점에서는 흔히 사람들이 산업 트렌드에 대해 가장 낙관적인 시기와 겹친다. 사람들이 금이 더 크게 오를 것이라고 생각하는데, 그 위치에서 위험회피 조작을 하는 것은 마음가짐을 ‘수련’해야 한다.”고 인정했다.

가오샹은 큰 거시 사이클의 관점에서 볼 때 수요는 여전히 거시 환경, 지정학, 산업 트렌드 등 여러 요인의 영향을 받으며 불확실성이 매우 크다고 본다. 반면 공급의 확실성은 상대적으로 더 강하고, 연구를 통해 단계적으로 더 깊이 파고들 수 있다. 따라서 공급은 현재 투자에서 가장 중요한 변수다. “어떤 상품이 명확한 공급 제약을 가지고 있다면 우리는 그에 대해 높은 관심을 기울인다.”

그는 공급 제약의 최종 효용이 두 가지 측면에 나타난다고 본다. “첫째, 상품 가격에 안전마진을 제공한다. 둘째, 수요와 공급에 공백이 발생할 때 충분한 가격 상승 여지를 제공한다.”

“공급 제약은 수요가 폭발할 때 나타난다. 공급의 증가 속도가 수요의 증가 속도보다 확연히 느리면, 상품 가격은 공백이 사라질 때까지 계속 오를 수 있다.”고 가오샹은 설명했다.

또한 구체적인 종목 선택 차원에서 가오샹은 두 가지 사이클 관련 품목의 관찰 포인트를 공유했다.

지속적으로 하락하는 사이클 품목이라면, 회사의 리셋(재매입) 비용을 고려한다. 그는 광업회사를 예로 들며 “리셋 비용은 회사가 보유한 광산이다. 우리는 이를 고려한다. 만약 이 광산들을 1차 시장에 내놓고 사면 대략 얼마 정도의 가치가 될까? 현재 시가총액과 비교했을 때 과대평가인지, 과소평가인지 따져보는 것이다.” 2023년 구리가 하락하는 과정에서 가오샹은 밸류에이션 같은 요인만으로가 아니라 리셋 비용으로 회사의 안전마진을 평가했다.

지속적으로 상승하는 사이클 품목이라면, 회사의 향후 물량 성장과 성장의 확실성에 주목한다. 그는 특정 금 관련 주식을 연구했던 경험을 언급했다. “이 회사의 향후 물량 성장은 아직도 비교적 강한 지속성이 있다. 우리가 현장 조사를 통해 발견하기로는, 향후 광산의 물량은 지속적으로 성장하는 상태를 유지할 것이다.”

금 외에도 전기(전해) 알루미늄은 가오샹이 최근 주목하는 또 다른 핵심 방향이다. 전기 알루미늄에 대한 그의 판단 역시 공급 제약에 기반한다.

“전기 알루미늄에서 가장 중요한 자원 속성은 광산이 아니라 전기다. 국내 전기 알루미늄의 생산능력 상한은 약 4500만 톤 수준이다. 해외에서는 증설을 원하지만, 전 세계적으로 전력 부족 문제가 분명하게 드러난다.”고 가오샹은 설명했다.

중신(中金)회사는 최근 리서치 리포트에서, 만약 미·이란 충돌이 더 오래 지속된다면 중동 지역 알루미늄 산업체인과 전 세계 알루미늄 공급체인에 미치는 영향이 커질 수 있다고 지적했다. 중동 지역은 전기 알루미늄 생산능력에서 전 세계 비중 9%를 차지하는데 전력 공급 중단 위험에 직면해 있다. 이 지역의 산화알루미늄은 해외 의존도가 68%다. 또한 광발선물(广发期货)도 덧붙였다. 중동 분쟁이 지속적으로 격화됨에 따라 카타르 알루미늄(Qatar Aluminium)이 감산 40%를 선언했고, 바레인 알루미늄(Bahrain Aluminium)도 감산 19%를 발표했으며, 여기에 모잠비크 알루미늄 공장이 정비를 이유로 가동을 중단해 생산이 줄어들면서 총 공급 수축이 백만 톤을 이미 초과했다. 호르무즈 해협 봉쇄가 지속된다면, 중동 지역에는 최소 50만 톤의 생산능력이 수동적 감산 위험에 노출될 것으로 예상된다.

浦银安盛基金(푸인안성 펀드)이 인용한 관련 연구 데이터에 따르면 2030년까지 전 세계 데이터 센터의 전력 소비량은 전기 알루미늄 업계의 전력 소비량과 비슷해질 것으로 예상된다. 이런 추세가 정확한지는 시간이 더 필요해 검증해야 하지만, 적어도 전력이라는 ‘공급 제약을 관찰하는’ 새로운 시각을 제공한다.

“전 세계 전력 부족 문제는 매우 중요하고, 게다가 현재 전력 자체도 AI 연산 인프라 구축 같은 새로운 수요에 의해 잠식되고 있다. 그래서 해외에서 전기 알루미늄 공장을 건설하는 것은 비교적 어렵다. 목을 조이는 포인트는 곧 전력이다. 그러므로 전 세계 전력 부족의 배경에서는 전기 알루미늄도 공급 제약이 매우 강한 업종이라고 할 수 있다.”고 가오샹은 말했다.

화학공업은 가오샹이 최근 주목하는 또 다른 방향이다. 화학 산업은 4년간의 ‘사이클 겨울(周期寒冬)’을 겪은 뒤, 일부 펀드 매니저들이 주목하기 시작하는 방향이 되고 있다. 중국은행증권(中银证券)은 이번 화학 업종의 증설이 거의 끝나가고, ‘과잉 경쟁(反内卷)’ 등의 조치가 업종의 이익 바닥 복원을 촉매할 것으로 기대했다.

가오샹의 화학공업 배치도 공급 프레임을 따르지만, 그는 화학과 유색금속에는 본질적 차이가 있다고 본다. 유색금속의 공급은 ‘경직적’이다. 만약 공백이 생기면 이를 메우는 데 수년이 걸린다. 반면 화학의 공급은 ‘취약(脆弱)’하다. 수요가 회복될 때 공급은 빠르게 풀릴 수 있지만, 가격이 충분히 많이 하락했기 때문에 화학 제품 가격 상승의 폭발력은 더 강하다.

“화학과 유색의 투자 논리가 다른 이유는 공급 듀레이션이 다르기 때문이다.” 그는 예를 들어 설명했다. 구리 광산 채굴에는 대략 8~10년이 걸려, 기간 불일치(듀레이션 미스매치)가 길다. 하지만 화학 제품은 수요가 좋아지면 공급이 반 년 안에 풀릴 수 있다.

이런 듀레이션 차이는 투자 전략의 차이를 결정한다. “유색은 이미 3년 동안 올랐고, 화학은 아직 오르지 않았다. 하지만 화학은 1년 안에 다 오를 가능성이 있다. 바로 공급 듀레이션이 다르기 때문이다.” 가오샹도 그래서 “지금은 화학을 중요하게 봐야 할 시간점”이라고 생각한다.

구체적인 투자에 적용하면, 가오샹은 현재 사이클 섹터에서 화학 관련 품목의 투자 기회를 더 중점적으로 본다. 특히 그 안에서 석유(석유계) 자산을 더 본다. 또한 그는 비료(칼륨비료), 냉매제 등 하위 섹터도 주목한다.

개인 투자자에게 가오샹은 “사이클 스타일은 올라갈 때 비중을 줄일지 여부를 고려해야 하고, 하락한 뒤에는 다시 매수 기회가 있는지 평가해야 한다. 개인 투자자가 타이밍을 잡기 어렵다면 적립식 투자(定投)가 더 안정적인 방법일 수 있다.”고 조언했다.

그는 서로 다른 자산의 투자 논리가 매우 다르다고 본다. “기술(테크) 계열 자산의 경우 투자 논리가 다를 수 있으며, 그것은 산업 트렌드의 지속성에 더 무게를 둘 가능성이 크다. 많이 오를수록 상승 여지가 더 커질 수 있다. 반면 사이클 품목의 특성은 어떤 성장 섹터처럼 계속 단방향으로 오를 수 없게 만든다. 단계적인 변동은 정상적인 현상이다.”