Дикоа Групп понесла огромные убытки по серебряным хеджам! Сы Вэйли — это просто невезение или у него слишком сильное азартное чутье?

Бегите за углеродным номером, рефрейминг ценности индустрии электроэнергии в новых отраслях

Облюбованец рынков капитала — компания Dike Shares (帝科股份). Хотя по факту она находится в изнурительной солнечной отрасли, где зарабатывают лишь на переработке и комиссионных, и при этом все время мечтает о том, как провернуть «четыре таэля, чтобы сдвинуть тысячу» — играя маленькими ставками и надеясь на большой выигрыш, стремясь разбогатеть в одну ночь.

Приобретя Sott (подразделение DuPont по солнечному бизнесу), Dike Shares получила самое сильное наступательное оружие в области интеллектуальной собственности в сегменте паст: поэтому компания начала отстаивать права по всему рынку, добиваться компенсаций — 3 патентных иска, и в итоге получилось «выбить» 6 миллиардов юаней.

Прикрываясь лозунгом хеджирования, глядя в сторону понижения цены на серебро, но с треском уйдя в минус на 6 миллиардов. А теперь Dike, которая «помнит, но не учится», снова готовится выйти в сферу хранения…

Похоже, Dike Shares уже давно разобралась в сути низкомаржинального бизнеса солнечных серебряных паст: перспективы в будущем не слишком радужные.

Точно так же производя солнечные серебряные пасты: в 2025 году, когда цена на серебро сильно колебалась, компания Juhcai Materials (聚和材料) смогла зарабатывать, а лидер по серебряным пастам Dike Shares понесла убытки.

2025 год также установил для Dike Shares худший результат с момента выхода компании на биржу.

Годовой отчет, опубликованный 20 марта, показывает: в 2025 году Dike Shares получила совокупную выручку 180,46 млрд юаней, рост на 17,56%; валовая прибыль — -2,30 млрд юаней, снижение на 162,97% в годовом выражении; чистая прибыль, приходящаяся акционерам материнской компании, — -2,76 млрд юаней, снижение на 176,8%.

Сегодня в программе «бегите за углеродным номером» я подробно расскажу, почему Dike Shares понесла столь значительные убытки.

Одной фразой: игра на понижение белого серебра (short на белое серебро) и ставка на удачу — провалилась!

Тогда, можно ли было избежать убытков Dike Shares? Это «стихийное бедствие» или «рукотворное зло»?

0****1

Чудесное хеджирование — гигантский убыток 6,41 млрд!

Причина убытков Dike Shares в 2025 году — неоперационная деятельность.

В годовом отчете прямо указано: «изменения в результатах главным образом обусловлены разовыми доходами/расходами (непериодическими эффектами); сумма влияния на чистую прибыль, приходящуюся акционерам листинговой компании, составляет -4,40 млрд юаней».

Dike Shares заявляет: «Чтобы справиться с риском колебаний цены серебряного порошка, компания проводит операции хеджирования через фьючерсные контракты на серебро; чтобы снизить стоимость закупки серебряного порошка и справиться с риском колебаний цены серебряного порошка, компания осуществляла операции серебряной аренды. В текущем периоде, когда цена на серебро быстро и резко выросла, компания понесла большие убытки по справедливой стоимости, начисленные по фьючерсам на серебро и серебряной аренде на дату составления бухгалтерского баланса, по причине изменения справедливой стоимости».

Поступает из годового отчета за 2025 год; анализ непрофильной деятельности

Мы все знаем: в прошлом году, особенно в четвертом квартале, серебро устроило эпический «взлет».

В прошлом году в целом квартал выглядел так: «в октябре — рост с последующим откатом, в ноябре — боковое движение и накопление сил, в декабре — ускорение и выход на пик», а квартальная доходность составила около 53%.

Жаль, что Dike Shares сыграла на понижение — и пошла против рыночной тенденции полностью.

Тогда, из-за серебра, сколько именно убытков понесла Dike Shares?

В годовом отчете за 2025 год в разделе «необычные/разовые прибыли и убытки» Dike Shares дает четкое описание: «кроме операций эффективного хеджирования, связанных с обычной хозяйственной деятельностью компании; прибыли/убытки от изменения справедливой стоимости, возникающие по финансовым активам и финансовым обязательствам, удерживаемым нефинансовыми предприятиями, а также прибыли/убытки, возникающие от выбытия финансовых активов и финансовых обязательств», — эта часть достигает 6,41 млрд юаней!

В финансовой отчетности в разделе непрофильной деятельности дополнительно раскрывается: инвестиционная прибыль -2,72 млрд юаней; изменение справедливой стоимости -4,11 млрд юаней……

В пояснениях компания уточняет: «Чтобы справиться с риском колебаний цены серебряного порошка, компания проводит операции хеджирования через фьючерсные контракты на серебро; чтобы снизить стоимость закупки серебряного порошка и справиться с риском колебаний цены серебряного порошка, компания осуществляла операции серебряной аренды; чтобы справиться с риском колебаний валютного курса, компания в подходящий момент покупает продукты валютных деривативов; на фоне влияния колебаний цены на серебро и валютного курса возникают определенные инвестиционные прибыли и прибыли/убытки от изменения справедливой стоимости. А также возникают плавающие прибыли/убытки от изменения справедливой стоимости по состоянию на конец периода специальных инвестиционных фондов и планов по управлению активами, которые компания удерживает».

В объяснениях Dike Shares на «бегите за углеродным номером» с ними не согласны: фактически подход Dike Shares не снижает риск, а усиливает его за счет увеличения чувствительности к колебаниям цены; и полностью не применяет управление риском с точки зрения хеджирования.

То есть, когда серебро резко взлетает, то что делает Dike — это не хеджирование; это чистая спекуляция!

Поступает из годового отчета за 2025 год; статьи непериодических прибылей и убытков и суммы; единица измерения: юаней

0****2

Азартная игра Dike

Фьючерсы на серебро — это высокорисковый финансовый дериватив; у листинговых компаний на него установлены строгие ограничения.

Dike Shares управляет фьючерсами на серебро на основе гарантийного лимита. Ранее у Dike лимиты на утверждение (верхний предел гарантий) были не выше 1 млрд юаней.

28 октября прошлого года Dike Shares опубликовала «Уведомление о проведении операций с финансовыми деривативами»: баланс по сделкам валютных деривативов на конкретную дату не превышает 2,5 млрд юаней; гарантийный размер по фьючерсам/опционам на серебро не превышает 200 млн юаней; при этом лимиты можно использовать повторно в пределах срока действия предоставленного полномочия.

В общем, лимит полномочий руководства был увеличен в 2 раза. При этом компания на интерактивной платформе прямо указала: размер хеджирующих сделок по фьючерсам на серебро соответствует объему бизнеса, лимиты, утвержденные на рассмотрение, не превышены.

Срок действия предоставленных полномочий — в течение двенадцати месяцев после одобрения общим собранием акционеров. Дата одобрения общим собранием — 13 ноября 2025 года.

Возможно, именно потому что Dike получила такой «меч, дарованный властью», в четвертом квартале 2025 года она нарастила торговый масштаб фьючерсов на серебро. В то время как раз серебро росло наиболее безумно.

Сильная волатильность в сочетании с расширением инвестиционных лимитов — поэтому в четвертом квартале Dike Shares понесла максимальные убытки.

Есть ощущение, что Dike Shares как будто «в спешке раздает деньги».

Стоит упомянуть, что помимо фьючерсов на серебро Dike Shares также занимается серебряной арендой.

Фьючерсы на серебро не нужно подробно объяснять: это одновременно и сильный инструмент хеджирования, и проект с высоким риском.

Тогда что такое серебряная аренда?

Серебряная аренда — это форма финансирования или управления рисками, при которой компания берет в долг физическое серебро у профессиональных структур (например, банка или компаний по аренде драгоценных металлов), использует его в согласованный срок и регулярно платит арендную плату; по истечении срока возвращает серебро в том же количестве.

Как правило, через серебряную аренду компания может получить сырье из серебра, необходимое для производства, не занимая сразу большое количество денежных средств, тем самым смягчая давление на оборотный капитал при высокой цене на серебро. При этом взятое в аренду серебро используется для производства; после того как возврат поступлений от продаж продукта будет получен, компания возвращает то же количество серебра через закупки на рынке или хеджирование фьючерсами и т.п., достигая сглаживания затрат и оптимизации эффективности капитала.

Но у срока аренды есть риск ценовых колебаний — поэтому у серебряной аренды тоже есть риск.

В теории, если компания делает это ради хеджирования, то должна одновременно: открыть позицию на покупку (long) и позицию на продажу (short) — чтобы хеджировать риск и сглаживать прибыль.

Однако Dike Shares на серебре не только заняла неверное направление, но и не сделала хедж. Это двойной шорт (фьючерсы на серебро, серебряная аренда). Если цена на серебро падает, то итогом может быть только «убыток вдвойне».

Если же компания сделала бы обе стороны в лонг (или обе в шорт), то потерялся бы смысл хеджирования, и это было бы ближе к азартной игре.

Dike Shares должна очень хорошо понимать свое положение; либо она просто хочет сильно рискнуть ради большого выигрыша, но не собирается копаться в еде в рамках унылого бизнес-моделя.

Дело с солнечными серебряными пастами действительно простое: покупаешь серебряный порошок и добавляешь определенную наценку/комиссию за переработку на базе цены серебряных точек.

Но это также крайне стабильная модель бизнеса. Она очень похожа на бизнес золотых украшений: влияние оказывает цена ключевого сырья, и основной целью является зарабатывать на переработке/加工费. Компании по золотым украшениям, делая хеджирование, в основном имеют коэффициент хеджа в диапазоне 50%–70%, а некоторые лидеры достигают 70%–80%. В A-акциях коэффициент хеджа у компании Cai Bai (菜百股份) около 80%–90% (практически полный хедж).

03

И небольшой шанс разбогатеть — и «ночная трава» не дает полноты богатства

Есть одна странная вещь в Dike Shares, которая заслуживает внимания.

Dike Shares в прошлом году приобрела известного конкурента — Sott. Сейчас Dike Shares владеет 60% капитала Sott; изменение доли завершилось в сентябре прошлого года. Sott — это прежний подразделение DuPont по солнечным серебряным пастам. Его техническая сила и патенты не вызывают сомнений. Тут лишние слова не нужны.

Тогда понесла ли Sott в 2025 году убытки при инвестировании в серебро?

Очевидно, ответ — нет.

В объявлении указано: чистая прибыль Zhejiang Sott за 2025 год, относящаяся материнской компании, составила 98,0546 млн юаней (примечание: в 4 квартале тоже была прибыль).

Dike и Sott — и конкуренты, и материнско-дочерние компании, между ними есть связанные сделки.

(1) В годовом отчете за 2025 год указано, что Sott — второй по величине клиент Dike, объем закупок достигает 23,48 млрд юаней. Dike продает серебряный порошок.

(2) Dike Shares осуществляет централизованные закупки серебряного порошка у поставщиков, а затем перепродает его Sott. Причина, которую приводит Dike Shares: централизованные закупки позволяют получить более выгодные условия.

Так для чьего же бизнеса возникла серебряная аренда? Почему Sott не участвовала в инвестициях во фьючерсы на серебро?

В любом случае, у Sott хорошие результаты — и всем от этого только лучше.

Когда Dike Shares приобретала Sott, компания пообещала: Zhejiang Sott по итогам 2025, 2026 и 2027 годов обеспечит достигнутую по итогам аудита чистую прибыль не ниже 68,10 млн юаней, 90,80 млн юаней и 128,10 млн юаней (далее — «обещанная чистая прибыль»), а суммарная обещанная чистая прибыль не ниже 287,00 млн юаней. Чистая прибыль Sott за 2025 год, относящаяся материнской компании, составила 98,0546 млн юаней, что значительно выше обещанных 68,10 млн юаней — можно сказать, что «задание» выполнено с превышением.

Почему Dike Shares «балует» Sott — тоже понятно. Потому что Sott особенно сильна: это тайное оружие Dike. Zhejiang Sott получила из-за приобретения бизнеса DuPont Solamet (первоначально) глобальное семейство патентов с лидирующей ролью в основе, где ядром выступают свинцово-теллуроксидные (Pb-Te) соединения (около 227 патентов) — это базовые патенты для солнечных серебряных паст, покрывающие ключевые технологические маршруты, такие как PERC, TOPCon, HJT и т.д.

Именно благодаря этим патентам Dike Shares и Sott подавали иски против Juhcai Materials (соглашение достигнуто), а также против Dayuguang (в процессе), Jingyin (дочерняя компания Suzhou Gudu), Guangda Electronics.

В сообщении компании указано: (1) компания из-за споров о нарушении прав на изобретательские патенты подала иски по очереди против Jiangsu Riguang Opto (新材料股份有限公司) и Suzhou Jingyin New Materials Technology (苏州晶银新材料科技有限公司); указанные иски приняты Высшим народным судом провинции Цзянсу, номера дел: соответственно (2026) 苏知民初 1 号 и (2026) 苏知民初 2 号; сумма по каждому делу — 200,000,000 юаней, в сумме временно 400,000,000 юаней.

(3) Согласно сообщению компании 《Wuxi Dike Electronic Materials Co., Ltd. об основных вопросах судебных разбирательств дочерних компаний》, истцом выступает Zhejiang Sott Materials Technology Co., Ltd. (далее — Zhejiang Sott), предмет спора — предполагаемое нарушение прав на изобретательские патенты компанией Zhejiang Guangda Electronics Technology Co., Ltd.; сумма спора составляет 200 млн юаней (номер дела: (2025) 浙无锡帝科电子材料股份有限公司2025 年年度报告全文215知民初 3 号). Затем Zhejiang Guangda Electronics Technology Co., Ltd. подала иск против Zhejiang Sott за умышленное злоупотребление правом при инициировании судебного разбирательства по интеллектуальной собственности. На дату отчета оба дела находятся на рассмотрении.

Итого: Dike Shares и Sott ведут 3 патентных иска о нарушении, и для каждого ответчика сумма требований по компенсации составляет 200 млн юаней.

6 млрд юаней — это не маленькая сумма. Если выиграют и добьются исполнения решения, Dike может заработать очень много, и как раз сможет перекрыть «дыру» от убытков по шорту/позиций по серебру!

Послесловие

Хотя у Dike Shares результаты «взрывались» убытками, по динамике цены акций на следующий день после публикации годового отчета видно, что настроение инвесторов было достаточно стабильным. Это, возможно, связано с психологическими ожиданиями инвесторов и недавним снижением цены на серебро.

После закрытия последнего торгового дня 2025 года Shanghai silver (沪银) было 17,074 юаней/кг; затем после сильного роста снова случился откат. Если цена на серебро продолжит падать, плавающий убыток Dike Shares может частично вернуться.

Выше мы сказали, что солнечные пасты — это очень простая бизнес-модель: зарабатывать на переработке.

Хотя солнечные технологии развиваются, цена на серебро резко колеблется, из-за чего требования к серебряным пастам со стороны компаний растут: они надеются снизить расход серебра, заменить серебро на медь и другие дешевые металлы, уйдя от зависимости от серебра. Поэтому все компании паст разрабатывают соответствующие решения. Но сейчас между компаниями паст технического разрыва почти нет, и некоторые производители ключевых солнечных материалов планируют лично выйти в производство медных паст.

В 2025 году валовая маржа проводящих серебряных паст для солнечной отрасли составила всего 8,57%, и к тому же снизилась в годовом выражении.

В целом, солнечные пасты — это не хорошая сделка, это «тяжелый» бизнес. Dike Shares, кроме того что устроила крупную ставку в фьючерсах на серебро, еще и стремится в сегмент с высокой валовой маржой — отрасль микросхем памяти, то есть сектор хранения.

Dike Shares в сентябре 2024 года приобрела 51% акций Yinmeng Holding. По ситуации с развитием бизнеса в октябре 2025 года компания объявила о покупке 62,5% акций Jiangsu Jingkai (江苏晶凯). Так сформировался замкнутый цикл в цепочке индустрии DRAM-памяти: построены преимущества интегрированной модели «прикладная разработка и проектирование — тестирование пластин (wafer) — корпусирование и тестирование (封测)». Серия продуктов LPDDR, DDR быстро растет в сегменте потребительской электроники и умных терминалов. Также компания сосредоточилась на размещении и развитии продуктов для интеграции SoC-DRAM в корпусном исполнении (合封类), CXL и LPWDRAM (микросхемы памяти с низким энергопотреблением и широкой шиной, также называемые Mobile-HBM) и других AI-направлений вычислительной мощности и продуктов для AI на端侧 (устройств на периферии).

В дальнейшем, глядя на Dike Shares, возможно, нельзя полностью ориентироваться на солнечную отрасль. Мы также надеемся, что Dike сможет показать результаты в сфере интегральных микросхем, и больше не будет играть в азарт в высокорисковых фьючерсах.

Но «горный ландшафт изменить легко, а природу — трудно». Надеемся на лучшее!

Редакция/проверка:侦碳