Период хранения «Преобразование»

Вопрос к ИИ · Сможет ли волна ИИ окончательно избавить микросхемы памяти от проклятия цикличности?

Похоже, что это изображение сгенерировано ИИ

Какие активы за последние полгода выросли в цене быстрее всего и больше всего пользуются доверием?

Не золото, которое резко взлетает и так же резко падает, и не Mag 7, которые дружно «замолчали», и даже не сырая нефть, которая подскочила из‑за геополитических факторов.

А это — память.

Известный инвестбанк Wedbush в отчете, опубликованном 23 марта, указал: цены на чипы памяти, представленные DRAM и NAND, продолжают расти; ожидается, что в первой половине этого года они поднимутся на еще 130%–150% на основе того, что в четвертом квартале прошлого года уже был заметный рост.

В тот же день аналитический отчет Nomura Securities тоже существенно повысил ожидания по росту цен на чипы памяти во втором квартале и проанализировал: «Тенденция роста будет сохраняться дольше и не будет так легко разворачиваться, как краткосрочный рост цен на нефть».

Если вы следите за ценами на SD‑карты, планки оперативной памяти и твердотельные накопители, вы тоже увидите: они почти «каждый день по другой цене» растут; за полгода они могут удвоиться. «Дилеры» и «жучки» — все заработали сполна.

Если вы «торгуете акциями», то покупка памяти — тоже один из лучших вариантов. В США компании Western Digital, Micron и Seagate Technology — это три самые «бычьи» бумаги в индексе S&P 500 за 2025 год; и с начала года их импульс только усиливается. Корейские лидеры памяти Samsung Electronics, SK hynix и Kioxia — их капитализация в пределах года выросла в диапазоне 3–6 раз; бумаги A‑ и Hong Kong‑рынка — например, InnoDisk (佰维存储), Jiangbo Long (江波龙), Zhaoyi Innovation (兆易创新), Shinan Core (香农芯创) и др. — также продолжают достигать новых максимумов.

«2026 — год большой памяти» почти стало общим мнением, но из‑за этого обсуждение перешло к следующему этапу: как долго продлится эта рыночная ситуация?

На фоне отраслевого неукротимого роста стало больше и голосов, предупреждающих или даже «приглушающих» ожидания. Как только подует ветерок или случится малейшее изменение, настроение «медведей» легко воспламеняется. 24 марта Google опубликовала технологию оптимизации памяти TurboQuant; хотя соответствующие исследования уже давно были раскрыты, это все равно вызвало в рынке резкую тревогу относительно перспектив спроса на память, что привело к последовательному двухдневному падению сектора памяти на американском фондовом рынке.

В обсуждениях среди инвесторов популярных бумаг памяти также немало негативных взглядов: «Растешь — страшно, падаешь — будет еще страшнее», «Не забывайте про цикличность», «Атака воспоминаниями о мертвых» и т. п.; тема «когда выходить из пика» тоже стала популярной.

За этими голосами стоит понимание того, что «память по‑прежнему — цикличная акция», а также настороженность насчет того, что «история всегда повторяется».

Но есть и более оптимистичная, воодушевленная группа, которая считает: «Пришел ИИ — на этот раз будет иначе», и надеется, что память выйдет из цикличности и активирует свойства роста.

По мере продолжения обсуждений внимание все чаще закрепляется на 2028 годе: многие институты и компании ожидают, что дефицит памяти закончится именно в этом году. Это также означает, что вопрос о том, повторится ли «порочная схема» отрасли — «каждые 3–4 года цикл, после большого роста сразу большое падение» — будет подвергнут серьезной проверке в этот момент.

Однако дальнейший траектории, в конечном счете, нужно искать в том, что происходит сейчас. И еще более занимательно то, что решения и суждения компаний и рынка на данный момент не без глубокой степени зависят от последнего цикла.

Все это можно проследить, начиная с трех лет назад.

Тяжелый 2023

В этом году рост цен на память заставил «сборщиков ПК» и тех, кто привык менять телефон и ПК только после снижения цен, чувствовать себя «и голова болит, и сердце ноет». Возьмем смартфоны: в октябре прошлого года Xiaomi K90 из‑за роста затрат на память установила цену выше, чем ожидали некоторые потребители; вскоре генеральный директор Лоу Вэйбинь объявил, что компания снизит цены, чтобы успокоить недовольство. А в марте этого года, столкнувшись с общим ростом цен в индустрии смартфонов, Лоу Вэйбинь уже вынужденно заявил, что компании «очень больно, но она это тянет».

Но как раз три года назад память была «дешевкой, как капуста», и направление обсуждений было таким: «Память будто ничего не стоит: смотрите, Redmi снова снизила цену — всем сначала поменять телефон?»

Если оглянуться на тот год: разгон ИИ был безоговорочным, Nvidia взлетала как сумасшедшая. Но память была в ужасном положении — ее постоянно «терли» снова и снова на дне цикла.

Три крупнейших производителя чипов памяти — Samsung, SK hynix и Micron — показали резкое ухудшение результатов; так называемый «ИИ‑бонус» то появлялся, то исчезал, но по сути «не было видно».

Отечественные производители памяти тоже оказались в тупике: после смены руководства Yangtze Memory (长江存储) запустила масштабные сокращения и еще долго бурлили скандалы из‑за компенсаций по соцжилью. Zijing Memory (紫晶存储) схлопнулась, ушла с листинга, а контролирующий акционер был задержан; в итоге осталось поле разбитых надежд.

Тяжело переживая выживание в тот год, производители памяти также с трудом принимали решения, которые повлияют на будущее.

Тогда ситуация, когда ядро рынка удерживали Samsung, SK hynix и Micron, длилась уже более десяти лет; ожидание «цикличности не будет при олигополии» уже, похоже, не оправдалось.

В этот период мобильный интернет и рост объемов памяти в смартфонах накладывались на расширение спроса со стороны серверов; «удаленная экономика», порожденная пандемией, принесла три волны циклических колебаний. 2022–2023 годы как раз стали одним из самых жестоких провалов цикла за всю историю отрасли: главной причиной было то, что во время пандемии спрос на память был фактически «прорежен наперед», но мощности, развернутые на стадии роста цикла, продолжали выпускать продукцию. По мере восстановления экономики и общественной активности отрасль столкнулась с серьезным перепроизводством.

В отчете SemiAnalysis того времени говорилось, что уровень складских запасов памяти достиг исторического максимума — даже выше, чем во время интернет‑пузыря и в период финансового кризиса 2008 года. Дисбаланс спроса и предложения в сочетании с глобальной инфляцией привел к катастрофе, когда цены на основные продукты вроде DRAM были разрезаны пополам. SK hynix в четвертом квартале 2022 года пережила первый убыточный квартал за десять лет, затем в 2023 году снова подряд понесла убытки три квартала; по итогам года убыток составил 77,3 трлн вон (около 6 млрд долларов). Micron, кроме того, убыточной была пять кварталов подряд: в целом за 2023 год валовая маржа стала отрицательной, а операционный убыток достиг 5,83 млрд долларов. Более крупная Samsung Electronics тоже пострадала из‑за давления полупроводникового бизнеса: ее чистая прибыль обрушилась более чем на 70% за год.

Изображение из SemiAnalysis

Перед лицом исторически масштабной «кровопотери» и даже убытков олигополисты решили сократить выпуск и удерживать цены, причем сделали это довольно решительно — практически агрессивно.

Samsung, SK hynix и Micron последовательно снизили коэффициент использования мощностей до исторически низких значений и почти «разрубили пополам» капитальные расходы, ускорив вывод запасов, несмотря на любые издержки, чтобы попытаться переломить ситуацию по спросу и предложению. По данным SemiAnalysis, в 2023 году глобальные капзатраты на DRAM составили примерно 30 млрд долларов, что на 9% меньше год к году; капзатраты на NAND — около 22 млрд долларов, что на 27% меньше год к году.

Но одновременно гиганты почувствовали окно возможностей, принесенное новым «попутным ветром».

В 2023 году на фоне глубокой привязки к Nvidia у SK hynix бизнес, связанный с ИИ, резко выстрелил: в основном поставляющие ИИ‑серверы DDR5 и HBM3 обеспечили рост выручки более чем в 4 раза. На этом фоне акции компании шли вразрез с динамикой результатов — усиливаясь на фоне ухудшений. Samsung Electronics, напротив, из‑за недостаточных инвестиций в соответствующие области не получила внимания со стороны рынка капитала.

Рыночная реакция подталкивала гигантов к тому, чтобы, пока они «зиму коротали», одновременно корректировать структуру и менять направление.

По данным TrendForce (集邦咨询), по состоянию на конец 2023 года основная доля в DRAM приходилась на продукты, связанные с DDR4 и LPDDR4X — для телефонов, ПК и традиционных серверов; в DRAM‑рынке их доля составляла более 60%. Но три крупнейших олигополиста в тот год почти все объявили планы по сокращению выпуска и даже остановке, а вместо этого направляли ограниченные ресурсы в DDR5 и HBM — высококлассные продукты, которые «кормят» ИИ. Эта тенденция продолжается и сейчас: данные показывают, что за считаные два года три гиганта увеличили расширение мощностей пластин, выделенных под HBM, почти в 3 раза.

На самом деле, что бы ни стояло за этим — экстренная остановка инвестиций и мощностей или корректировка технологических маршрутов и перераспределение пластин — все это является частью повествования о «развороте» отрасли.

В четвертом квартале того года цены на чипы памяти немного отскочили и сектор на короткое время смог выдохнуть, но во второй половине 2024 года, на фоне колебаний макроэкономики, снова стало слабеть.

И только к середине 2025 года «разворот» действительно завершился.

Спрос на память в ИИ‑сфере после того, как мощности в дата‑центрах были воплощены в реальность, наконец получил большой взрыв: высококлассные мощности быстро распродали, а традиционные мощности — после сокращений и урезания расходов — столкнулись с серьезным дефицитом.

По данным TrendForce, в сумме прирост мощностей DRAM трех лидеров в 2025 году составил менее 100 тысяч пластин, что год к году лишь на 2% с небольшим; ключевой вклад в прирост обеспечили китайские производители — Yangtze Memory (长鑫存储). А в 2023 году после завершения реформы акционерного капитала компания приняла решения «против цикла», заложив задел под будущий быстрый взлет. К концу 2025 года доля Yangtze Memory в DRAM‑рынке выросла примерно до 5%, и она стала одной из самых заметных компаний после тройки лидеров. Ее материнская компания — Yangtze Technology (长鑫科技) — в том же году официально подала проспект на Шанхайскую фондовую биржу (SSE), планируя листинг на КЧК‑плате (科创板). План по сбору средств составил 29,5 млрд юаней, что является вторым по величине историческим уровнем на КЧК‑плате после SMIC (中芯国际).

Сегодня исторический «ценовой ажиотаж» на память уже разгорелся. По циклической традиции, кажется, наступило время снова расширять мощности и «заработать большую прибыль».

Но из‑за того, что предыдущий суперниз и принесенные ИИ огромные структурные изменения и неопределенность, похоже, уже сбросили поведение и ожидания компаний.

Перед лицом текущего «супер‑года» производители памяти, с одной стороны, испытывают безудержную радость, а с другой — погружаются в сомнения.

Сомнения 2026

Память — типичная отрасль с высокой концентрацией.

В сегменте DRAM три олигополиста годами удерживают более 90% рынка.

А в сегменте NAND Samsung и SK hynix занимают почти половину. За ними следуют Kioxia, SanDisk, Micron и China Yangtze Memory, и у каждого доля также превышает 10%.

Поэтому решения ведущих игроков по мощностям и ценам часто формируют решающее влияние.

Но сейчас настроение гигантов становится все более тонким и сложным.

С учетом текущего дефицита предложения и высоких ожиданий — независимо от того, движет ли логика бизнеса или нарративы роста на рынке капитала — увеличение капитальных затрат и расширение мощностей, похоже, неизбежны.

Однако сцены, когда ранее чрезмерное расширение было «наказано» циклом, все еще свежи в памяти компаний. Это делает их еще более осторожными и осмотрительными.

Хочешь расширять — боишься повторить старые ошибки; не расширяешь — боишься упустить возможность. Такое сомнение продолжает распространяться.

Среди гигантов Samsung сейчас ближе по стилю к подходу «перехватить инициативу в одной части», и ее запланированные в 2026 году расходы более 110 трлн вон (около 73,3 млрд долларов) в основном будут направлены на передовые DRAM‑технологические процессы вроде HBM, чтобы изменить прежнее отставание в соответствующих технологических маршрутах. В середине февраля Samsung также объявила, что начнет первой поставки отраслевых первых продуктов HBM4 для Nvidia и планирует наладить массовые поставки к маю. Параллельно она усиливает сотрудничество с производителями чипов вроде AMD, стремясь максимально нарастить долю на рынке ИИ.

Но важно понимать, что для Samsung, чтобы на HBM «догнать и обогнать» конкурентов, нужно не только вложить много, но и снизить цены, чтобы перехватить рынок у оппонентов. Это превращает якобы «продукты премиум» с изначально высокой маржинальностью в бизнес с более низкой маржой. При этом Samsung все же заявляет: в распределении ключевого оборудования и мощностей HBM будет приоритетом над универсальным DRAM и NAND, даже если рост последних окажется ниже, чем у конкурентов. Однако, по сообщениям корейских СМИ, это вызвало определенные споры даже среди инвесторов и внутри самой компании: есть мнение, что отказ от существующих прибылей ради «погони за тем, что только появляется» в долгосрочном росте ИИ может создавать пузырь, а риски при этом могут быть выше.

Ритм SK hynix — всеобъемлюще осторожный. На сегменте high‑end DRAM, где у нее есть преимущества, компания больше фокусируется на показателях выхода годной продукции и на привязке к Nvidia, а не на гонке за объемами и поставками. Универсальный DRAM учитывается, но при строгом контроле расходов и ритма мощностей. На NAND, где прибыльность относительно ниже, SK hynix сократила общий объем производства и сосредоточила ресурсы на конвертации мощностей в передовые технологии уровня 321 слой и тому подобное; цель — сфокусироваться на рынке AI‑SSD для предприятий, где маржа выше.

Micron же действует более агрессивно. Общий объем инвестиций, который она уже раскрыла, превышает 200 млрд долларов — и это первое место в отрасли. После выхода из потребительского сегмента Micron делает ИИ основной осью и выстраивает «полную карту» по всем технологическим направлениям. Но у Micron HBM отстает от двух южнокорейских гигантов, а для NAND‑фабрики в Сингапуре поставки трансформаторов сталкиваются с задержками — в итоге эффект расширения мощностей может оказаться хуже ожиданий. Кроме того, рынок выражает опасения по поводу агрессивной стратегии Micron: после публикации отчетности 19 марта и раскрытия существенного повышения capex акции начали устойчиво снижаться; на момент закрытия 26 марта падение превысило 15%.

Изображение из отчета Bernstein, опубликованного в январе: Asia Semiconductors and Global Memory： 2026 is still all about AI

Кроме того, исходя из последних настроений рынка, гиганты в целом становятся еще более осторожными: ключевым словом стало «калибровать инвестиционный темп под изменения спроса». Сильный рост цен на традиционные продукты памяти для потребительского рынка также заставляет некоторых производителей рассматривать паузу в технологических итерациях и переналадку производства: прежде чем внедрять новое, они хотят сначала «съесть» текущую премию от спроса.

Сейчас видно, что расширение мощностей памяти в 2026 году, вероятно, все еще будет относительно умеренным.

Помимо субъективного чувства безопасности у компаний, на темп расширения влияют и изменения в инвестиционной доходности, а также ограничения по возможностям.

Как рассказал один американский инвестор, долго следящий за сектором памяти, технологические итерации уже изменили структуру инвестиционной доходности. В DRAM‑сегменте площадь пластин, занимаемая HBM, более чем вдвое превышает площадь под традиционный DDR, поэтому темпы расширения будут заметно медленнее. Кроме того, чем более передовой техпроцесс, тем сложнее конверсия и тем более капиталоемкой она является: на каждой пластине отдача в росте «бит‑плотности» будет постоянно снижаться. В NAND же эффект снижения предельной полезности технологий выражен еще сильнее: capex для NAND свыше 300 слоев достигает 1,5 млрд долларов за 10 тысяч пластин, но снижение себестоимости в год составляет лишь около нескольких десятков процентов от процента — то есть порядка «десятков процентов» в год; инвестиционная отдача существенно хуже, чем раньше.

Кроме того, предыдущий раунд «затягивания поясов» привел к нехватке жизненно важной базовой инфраструктуры с длинным циклом строительства — чистых помещений (clean rooms), что объективно ограничивает возможности расширения мощностей. А сейчас резкий рост стоимости запуска новых заводов делает это сложным для производственников первого эшелона, которые и без того не слишком богаты, например Kioxia и Western Digital, — им трудно быстро подтянуться.

На этом фоне китайские производители памяти, представленные Yangtze Memory и Yangtze Memory (长江存储), получали редкую возможность — те, кто «не так сомневается».

Yangtze Memory (长鑫存储) — на сегодня единственный в Китае DRAM‑производитель, который уже реализовал массовое производство. В 2025 году она выпустила продукты DDR5 высокого класса; в целом считается, что разрыв с тремя олигополистами составляет примерно два поколения. Благодаря выпуску продукции, который продолжает расширяться на рынках мобильных телефонов, ПК и серверов, компания, как ожидается, получит исторически масштабный рост и, по прогнозам, выйдет в прибыль в 2026 году.

Yangtze Memory (长江存储) уже входит в число игроков первого эшелона в NAND: еще в 2022 году она запустила массовое производство 232‑слойных продуктов. Хотя при подготовке к массовому производству 300+ слоев ее тянули вниз геополитические факторы, ее технологический уровень относится к глобальной «первой группе».

Обе эти отечественные компании имеют ожидания листингового финансирования, и соответствующие проекты, как часто считают, можно запустить и реализовать быстро. В текущей ситуации, когда в отрасли дефицит предложения достаточно значительный, общий эффект объема двух компаний на весь баланс спроса и предложения пока не проявился ярко. Но отрасль и рынок пристально следят за тем, может ли дальнейшее развитие этих компаний потенциально изменить расклад. Согласно раскрытой информации в проспекте Yangtze Technology, три основных проекта, на которые будут направлены средства, имеют временной горизонт, концентрирующийся в период с второй половины 2025 года до 2028 года.

Независимо от того, олигополисты, которые «сомневаются», или отечественные «двое лидеров», которые встречают возможность, — их решения на этом растущем цикле очень скоро будут проверены.

Год, на который указывает стрелка часов, — это 2028.

Споры 2028

Цикл строительства микросхем памяти довольно длинный: от планирования новых мощностей до масштабной поставки обычно проходит около двух лет.

Это означает, что новые мощности, которые стартуют в 2026 году, в основном перейдут в фазу высвобождения в 2028 году.

Вокруг этой точки развернулась дискуссия о том, сохранится ли «проклятие цикличности». Между оптимистами и «скептиками» она идет довольно ожесточенно.

Те, кто считает, что память исторически сможет выйти за рамки цикла, обычно подчеркивают: «ИИ не такой». Они концентрируются на структурных изменениях со стороны спроса.

Десять лет назад спрос на память в основном зависел от ПК и смартфонов: доля соответствующих потребностей доходила до 60%. Сейчас эти типы спроса, чувствительные к экономической среде, упали ниже 30%. Вместо них — капитальные расходы на ИИ крупнейших технологических компаний.

И эти расходы действительно расширяются поразительными темпами, создавая впечатление, что спрос намного больше, чем в прошлом: Nomura Securities называет это «черной дырой» спроса, а JPMorgan считает, что гигантский рынок спроса на ИИ — от обучения до вывода — только-только начинает разворачиваться.

Кроме того, высоко оценивается изменение отношений в цепочке поставок.

Чтобы зафиксировать дефицитные мощности, много‑летние долгосрочные соглашения все больше становятся популярными между облачными сервис‑провайдерами и производителями памяти. Под «переходом на долгосрочные контракты» (long‑term agreements) обычно понимают, что большие объемы высококлассных мощностей можно закрепить на длительный срок в контрактах с относительно стабильными ценами. Это существенно усиливает переговорную силу производителей и их устойчивость к циклам.

ИИ повышает важность высокополосной памяти и способен сделать ошеломительные темпы роста спроса долгосрочными, даже в форме устойчивой «нормы» — значительно быстрее и с более высокой планкой, чем темп расширения и возможности наращивания мощностей в традиционной модели памяти. Это повышает позицию памяти в цепочке создания стоимости. В нарративах тех, кто в долгосрочной перспективе позитивно смотрит на память, эти аргументы складываются в замкнутый круг: с этого момента роль производителей памяти меняется с «продавца массового сырьевого продукта» на «продавца стратегического ресурса».

Но «скептики» убеждены, что незыблемые правила индустрии, существующие десятки лет, и «природа» памяти — не изменятся так легко и не смогут просто сменить лицо.

Обычно такие голоса приводят аргумент: память в конце концов — стандартизированный продукт; даже если это передовые технологические маршруты, в итоге появятся несколько поставщиков, которые выведут продукты одной категории по спецификациям и качеству. В таком случае, если бизнес достаточно прибыльный, обязательно найдутся новые мощности, которые «встанут в очередь» и войдут на рынок.

А в ближайшей перспективе подобные рассуждения часто объединяются с сомнениями по поводу пузыря ИИ и темпов роста: утверждается, что по состоянию на 2028 год спрос на ИИ был завышен. Если к тому моменту гиганты начнут ужимать капитальные расходы, если AI‑дата‑центры затянут или отложат решения, а плюс к этому традиционные отрасли снова придут к точке, где предложение будет больше спроса, память, вероятно, снова получит жесткий удар.

Разумеется, есть и примиряющая позиция: она считает, что цикл памяти не столкнется с «обрывом» (резким переломом), а будет двигаться к «структурному водоразделу». Gartner прогнозирует: к 2028 году, включая HBM, выручка high‑end DRAM в сегменте ИИ будет продолжать расти на 13,8%, но выручка традиционного DRAM снизится на 26,4%. Это означает, что аккуратный цикл «везде растет — везде падает» скорее завершился, и отрасль переходит к двоичной структуре: «высокий класс дефицитен, низкий класс переполнен».

По мере того как рыночная «жаркость» памяти растет, все будущие ожидания, решения и споры более резко отражаются в настоящем.

Технология Google TurboQuant для оптимизации памяти, о которой упоминалось выше, заявляет, что она может сократить занимаемую KV Cache памятью на этапе вывода больших моделей минимум в 6 раз. Это вызвало еще одну переоценку и обсуждение сектора памяти, и вопрос о цикличности снова поднялся.

И разногласия на рынке действительно очень заметны.

В череде последовательных крупных падений продавцы достают «стратегию цикличных акций» с опорой на лучший продающий тезис: «высокие ожидания и низкий P/E», пытаясь быстро зафиксировать прибыль, прежде чем «пик» будет пройден.

Оптимисты на длительный срок полагают, что Google публиковала связанные с TurboQuant статьи уже год назад; и то, что в этот момент на ее основе произошло обвальное падение, — лишь выражение краткосрочных рыночных эмоций. В долгосрочной перспективе этого бояться не стоит: спрос ИИ на память не получит фундаментального удара. В своем последнем аналитическом отчете Morgan Stanley ссылается на «парадокс Джевонса» и считает, что повышение эффективности, принесенное TurboQuant, в конечном счете вызовет больший масштаб спроса на память. Этот институт также отмечает: текущая динамика памяти и исторические закономерности циклов имеют принципиальные отличия. Постоянно усиливающийся спрос ИИ находится в совершенно другом масштабе, чем прошлые кривые роста спроса на смартфоны и ПК, и именно поэтому агентство позитивно оценивает долгосрочность текущего ралли на памяти.

Как бы то ни было, в краткосрочной перспективе «волна удорожания» на память продолжит идти, и споры вокруг этой отрасли также будут продолжаться. Рынок следит и обсуждает, проявит ли себя цикличность «как есть» или это будет «перерождение» без возврата к прежнему виду. И все это, вероятно, уже влияет на ту возможную «историю превращений» (перерождение), которая может нас ждать впереди.

(Автор｜胡珈萌, редактор｜杨林)