Каков порог повышения ставки Федеральной резервной системы? (Guo Lian Minsheng Macro Lin Yan)

Всего лишь за несколько недель рыночные ожидания по ликвидности на оставшуюся часть этого года развернулись на 180 градусов. На фоне сохраняющейся напряженности в регионе Персидского залива и давления со стороны того, что международные цены на нефть остаются высокими, инфляционные риски снова усилились. В этом месяце большинство основных центробанков бездействуют, а некоторые даже подают «ястребиные» сигналы; ранее сформированные ожидания смягчения быстро пошли в обратную сторону. В настоящее время заметно возрастает риск того, что весь мир снова войдет в цикл ужесточения; давление, связанное с сокращением ликвидности, становится все более явным. Крупные классы активов, за исключением нефти и доллара, в целом сталкиваются с резкой коррекцией.

Точно так же не обошлось и без ФРС: в начале года рынок в целом ожидал снижения ставок в США примерно два раза в течение года. Но на фоне вновь возникших опасений по инфляции ожидания по политике заметно сместились; рынок даже начал закладывать возможность ее перезапуска — возобновления повышения ставок.

Однако ожидания рынка часто обладают инерцией линейного экстраполирования; в дальнейшем возможны колебания туда и обратно. Как и в случае с быстро разогревшимися ожиданиями повышения ставок: как только впоследствии произойдет корректировка, потенциал встречной поправки, который будет формироваться на рынке, может оказаться крайне сильным.

Тогда есть ли вероятность того, что ФРС вновь повысит ставки в этом году? Мы считаем, что вероятность невысока. Текущий «порог» для возобновления повышения ставок у ФРС довольно высок; с учетом многочисленных условий поддержание ставки без изменений — или даже это является «нижней границей» политики. В условиях слабой экономики и того, что эффективность передачи инфляции заблокирована, продолжение снижения ставок в течение года все еще является возможным сценарием. Более конкретно,

1、以史为鉴：美联储如何走向加息周期？

Во-первых, если проследить предыдущие циклы повышения ставок, можно увидеть, что в плане двойных целей по занятости и инфляции ФРС обычно демонстрирует следующие типичные признаки перед стартом цикла ужесточения:

1）Экономическая устойчивость, возникающая из-за непрерывного улучшения на рынке труда и относительной ограниченности предложения рабочей силы. В циклах повышения ставок после 1970 года перед началом ужесточения среднее значение по занятости Non-Farm Employment за 3 месяца по США часто держалось на уровне около 200 тысяч человек. При этом уровень безработицы в целом демонстрировал нисходящий тренд; сильные показатели занятости обеспечивали надежную фундаментальную поддержку для того, чтобы ФРС начала монетарное ужесточение.

2）Инфляционный уровень — важный фактор при принятии решения о повышении ставок, но инфляционные ожидания также крайне значимы: именно они определяют срочность и силу, с которой ФРС будет ужесточать политику. ФРС не всегда следует за явно растущей инфляцией. После стабилизации экономики, даже если в краткосрочном периоде инфляция умеренная, ФРС может прибегать к профилактическому повышению ставок, опасаясь жесткости зарплат и последующего отката инфляции вверх; в такой ситуации ожидания будущей инфляции становятся более важными. А в периоды нефтяных кризисов 1973 и 1977 годов, а также в период крупных шоков предложения в 2022 году, вызванных глобальными цепочками поставок и энергией, ФРС зачастую показывает более запаздывающую реакцию: темп роста процентных ставок обычно совпадает с ростом цен или даже отстает от ускорения инфляции.

Если посмотреть на текущий этап, макроусловия и история циклов повышения ставок заметно отличаются:

С одной стороны, рынок труда США уже демонстрирует устойчивую слабость; основа для восстановления занятости не выглядит надежной. Сейчас базовый уровень по приросту занятости Non-Farm Employment удерживается около 0, и безработица идет вверх. В такой обстановке, если ФРС поспешно начнет повышать ставки, это не только не сможет создать поддержку политикой, но и потенциально еще сильнее ударит по и без того хрупкому рынку труда, усилив давление на спад экономики.

С другой стороны, хотя в краткосрочном периоде сохраняются опасения по инфляции, инфляционные ожидания остаются относительно стабильными. Мы полагаем, ключевая причина в том, что в этом цикле рост международных цен на нефть происходит без наличия ключевой основы для устойчивой передачи инфляции как со стороны предложения, так и со стороны спроса. Если сравнить с нефтяными кризисами 70-х годов прошлого века и двумя энергетическими ценовыми шоками 2022 года, вызванными конфликтом РФ-Украина, то причина того, что тогда инфляция могла продолжать распространяться в инфляционном направлении, по сути была в наличии специфической структуры предложения и в сильных стимулирующих политик со стороны спроса, которые служили поддержкой. В текущий момент эти ключевые условия отсутствуют.

Если рассмотреть конкретнее: в 70-е годы американская стагфляционная модель была результатом наложения шоков предложения и недостатка политической решимости. В итоге инфляционные ожидания «срывались с якоря». По сути, еще до нефтяного кризиса в США уже проявлялись скрытые угрозы инфляции: в рамках кейнсианской стимулирующей модели, которую страна долго применяла после Второй мировой войны, правительство стремилось поддерживать высокие темпы роста экономики и полную занятость, поэтому постоянно реализовывались экспансионистские фискальные и денежно-кредитные меры. С одной стороны, программа «Great Society» существенно расширяла расходы бюджета, что приводило к росту дефицитности на протяжении середины-конца 60-х годов. С другой стороны, ФРС долго удерживала щедрую ликвидность; денежная масса росла слишком быстро, разогревая совокупный спрос. Инфляционные ожидания продолжали повышаться, при этом ФРС не спешила ужесточать политику для сдерживания, а впоследствии и в борьбе с инфляцией явно не хватало решимости к ужесточению.

В конечном итоге в результате серии шоков предложения в 70-е инфляционные ожидания окончательно «сорвались с якоря». После нефтяного эмбарго, вызванного войной на Ближнем Востоке, международные рынки столкнулись с острой нехваткой сырой нефти. Поскольку в тот период США были страной с высокой зависимостью от зарубежных поставок нефти и являлись нетто-импортером, низкая способность к самообеспечению энергоресурсами приводила к тому, что рост цен на нефть напрямую подталкивал издержки производства на всю цепочку отраслей США. Компании были вынуждены повышать цены, что стало ключевым триггером для того, чтобы инфляция поднялась всесторонне. Дополнительно, в то время сила американских профсоюзов была высокой: зарплаты росли легче, чем падали. Это еще больше подталкивало издержки предприятий и заставляло цены продолжать движение вверх, формируя инфляционную спираль.

А высокая инфляция в США в 2022 году была скорее следствием перегрева спроса после пандемии и синхронного ухудшения на рынке труда. Конечно, конфликт РФ-Украина, приведший к нарушениям в глобальном энергоснабжении, стал важным внешним «спусковым крючком» для всплеска инфляции в этот раз. Но более фундаментальной движущей силой стала крайне крупная программа фискально-денежного стимулирования, запущенная во время пандемии: она обеспечила поддержку спроса для передачи сохраняющегося давления на издержки вниз по цепочке. Избыточные сбережения, сосредоточенно высвобожденные, подталкивали потребительский спрос к перегреву в отдельные периоды. Параллельно быстрый рост зарплат поддерживался напряженностью на рынке труда (пандемия привела к обвальному снижению уровня участия в рабочей силе). Давление на издержки быстро передавалось на сегменты товаров, услуг и сферу арендной платы; в итоге сформировалась широкомасштабная высокая инфляция, не наблюдавшаяся почти сорок лет.

Траекторию инфляции по структуре также можно считать подтверждением: энергетическая инфляция в США уже в 2022 году быстро достигла пика и пошла вниз, а это тянуло вниз и сегмент товаров. Но такие ключевые компоненты CPI, как жилье, входили в нисходящий канал лишь до середины 2023 года; перегрев спроса на услуги на фоне фискальных стимулов — одна из важных причин, по которой текущая инфляция обладает относительно сильной устойчивостью.

В настоящее время, как поставка «против шоков» со стороны предложения, так и сила передачи со стороны спроса имеют принципиальные отличия от первых двух циклов:

Со стороны предложения изменилась роль США в глобальной структуре энергоснабжения — в корне ослабилась широта распространения эффекта роста цен на нефть на инфляцию. С одной стороны, «сланцевая революция» повысила долю собственной добычи нефти США и сделала страну нетто-экспортером; устойчивость к геополитическим нарушениям поставок заметно возросла, поэтому длительный энергетический дефицит сложнее сформировать. Одновременно доходы от экспорта нефти могут частично компенсировать рост издержек компаний, в определенной степени сдерживая импульс к повышению цен. С другой стороны, быстрая популяризация возобновляемых источников энергии и постоянное повышение энергоэффективности в промышленности снижают общую зависимость экономики США от нефти; вес энергосоставляющих в CPI-корзине продолжает падать, а влияние на общую инфляцию ослабевает.

При этом отсутствие механизма «зарплаты — инфляционная спираль» также стало важным фактором, который сдерживает продолжительное распространение инфляции. Сейчас рынок труда США продолжает охлаждаться, количество вакансий постепенно сходит на нет; кроме того, ослабление профсоюзной силы и снижение жесткости зарплат уменьшают вероятность того, что между зарплатами и инфляцией сформируется заметная положительная обратная связь. Тем самым вероятность спирального роста издержек и их последующего всестороннего повышения цен эффективно блокируется.

Со стороны спроса слабая общая экономическая картина не дает нефти расти так, чтобы это гладко передавалось дальше по цепочке. Хотя ФРС уже запустила цикл снижения ставок, процентные ставки политики остаются значительно выше нейтрального уровня; в целом денежно-кредитные условия все еще остаются жесткими. Это давит на потребление товаров длительного пользования и инвестиции, а также на рынок недвижимости. Одновременно масштабные долги федерального правительства США высоки, а бюджетное пространство существенно ограничено: крупномасштабные политики стимулирования спроса постепенно сходят на нет. В результате функция фискальной поддержки совокупного спроса явно ослабла.

В условиях расслоения по схеме «K» в американской экономике у роста цен на нефть в этот раз отсутствует широкая поддержка со стороны спроса. Поэтому сложно превратить энергетический импульс в всестороннее и устойчивое давление на общий рост цен. Особенно при высоких процентных ставках такие ключевые компоненты инфляции, как жилье, остаются в режиме трендового снижения. Это дополнительно ослабляет общий инфляционный потенциал роста — и тем самым обеспечивает важную опору со стороны спроса для того, чтобы инфляционные ожидания оставались спокойными.

Пересмотр истории также показывает, что после большой стагфляции в 70-е вторичный эффект колебаний цен на нефть на базовую инфляцию существенно ослаб. Этому способствовали переход в структуре энергоснабжения, усиление дисциплины ФРС и более гибкая настройка рынка труда. Особенно при отсутствии сильной поддержки со стороны спроса нефтяные шоки сложнее сформировать устойчивый импульс передачи инфляции.

Поэтому, сталкиваясь с подобными шоками предложения, традиционная логика ФРС обычно такова: не принимать во внимание краткосрочный рост инфляции на этапном уровне, а ждать, пока передача инфляции станет более полной, а базовая инфляция будет стабильно восстанавливаться, либо пока инфляционные ожидания явно не пойдут вверх; и только после появления выраженного эффекта «вторичной инфляции» рассматривать старт повышений ставок. В основе также лежит оценка того, насколько неясна устойчивость передачи шока со стороны предложения в краткосрочном периоде; и при этом замедление экономики часто создает определенный «противовес» для инфляции.

Конечно, на этот раз тоже не исключение: с точки зрения слабости рынка труда, о которой мы упомянули выше, и эффективности передачи инфляции, у США в этом году нет условий для повышения ставок ФРС. Более того, в краткосрочном периоде сохраняется значительная неопределенность в ближневосточных геополитических условиях; продолжительность и траектория роста международных цен на нефть непонятны. Плюс отношение со стороны администрации Трампа меняется. Если ФРС поспешно повысит ставки, а затем цены на нефть начнут снижаться, то частые корректировки политики ФРС крайне легко приведут к усилению беспорядка рыночных ожиданий и спровоцируют сильные колебания на финансовых рынках; это, наоборот, будет вредно для стабильной работы экономики.

2、加息的代价？从“滞胀”到“衰退”交易

Помимо жестких условий, цена повышения ставок тоже является тем, что США и правительству Трампа сложно выдержать. На фоне того, что экономика США и финансовые рынки (кроме AI) становятся все более хрупкими, поспешное повышение ставок с высокой вероятностью нанесет экономике существенный негативный удар. Вероятность того, что «стагфляционный» сценарий, который сейчас закладывает рынок, сохранится, может быть невысокой; в итоге повышается вероятность того, что это эволюционирует в «сценарий рецессии».

Мы уже говорили, что ключевая проблема текущей экономики США — это «K-образная» дифференциация; это и есть фундаментальная проблема, которую Трамп должен решать в год промежуточных выборов. С одной стороны, нужно удержать поддерживающую роль инвестиций в AI и обеспечить «подпорку» потреблению со стороны роста фондового рынка. С другой — нужно удерживать силу фискальной экспансии, чтобы «поддерживать благосостояние». Но стоит ставкам пойти вверх — негативные удары для обеих частей становятся очевидными:

Во-первых, с точки зрения инвестиций в AI: хотя отрасль AI сейчас все еще находится на стадии внедрения и углубления, и, возможно, еще не достигла уровня формирования «пузыря активов», на рынке уже много раз возникали опасения по поводу переоценки и слишком быстрого роста. В целом у технологических акций заметно выросла хрупкость: они крайне чувствительны к изменениям политики и ликвидности. Любые, даже небольшие «колебания на рынке», могут быстро вызвать резкие движения. После того как повышение ставок «ляжет» в практику, рынок может сформировать устойчивые негативные ожидания, что приведет к быстрому откату риск-аппетита. Это вызовет не только коррекцию оценок технологических акций (MAG7 составляют более 30% общей капитализации S&P 500), но и напрямую снизит эффект богатства у домохозяйств. Кроме того, это с высокой вероятностью непосредственно приведет к охлаждению инвестиций и венчурного финансирования в сфере AI и к сокращению капитальных затрат.

Эта логика не является единичной: исторический опыт периода дотком-пузыря 2000 года несет крайне важное предупреждение. В циклах ужесточения ликвидности и роста ставок высоко оцененные сектора роста обычно первыми принимают удар. Расширение оценок, ранее подпитываемое притоком капитала, не может продолжаться бесконечно; если затем наложится несоответствие фактической прибыли ожиданиям, то высока вероятность запуска «двойного удара» по мультипликаторам и прибыли — «death by Davis double kill», что приводит к одновременному охлаждению и фондового рынка, и инвестиции в отрасли. В 2000 году после того как ФРС последовательно повышала ставки, мультипликаторы таких дотком-лидеров, как Cisco, Microsoft и Intel, быстро рухнули, а их акции существенно упали. Рынок быстро скорректировал нарратив о росте «новой экономики». Капитальные затраты заметно сократились; снижение риск-аппетита и замедление инвестиций в отрасли взаимно усиливали друг друга, формируя явный отрицательный контур обратной связи.

Аналогично, текущие инвестиции в AI крайне важны для роста экономики США и являются необходимым звеном. По состоянию на 2025 год Q4 вклад инвестиций, связанных с AI в США, в годовом исчислении прироста экономики США к предыдущему кварталу достиг 1.07% (4QMA), что составляет примерно половину общего роста. Если рост ставок приведет к быстрому сжатию корпоративных инвестиций, это может заметно усилить давление на экономический спад и стать важным рычагом в движении экономики к рецессии.

Во-вторых, эффект «двойного сжатия», возникающий из-за сочетания повышения ставок и роста цен на нефть, может существенно усилить жизненные издержки и нагрузку по обслуживанию долга для домохозяйств со средними и низкими доходами; это даже может привести к более глубоким социальным проблемам. На самом деле текущие экономические условия для американских групп со средними и низкими доходами и так более уязвимы. Как мы раскрывали в отчете, группы со средними и низкими доходами заметно отстают на фоне роста экономики; давление на повседневную жизнь стало ключевой болевой точкой экономики США.

В такой обстановке, если рост цен на нефть и цикл повышений ставок совпадут по времени, это будет «снег на голову». Рост цен на нефть напрямую увеличивает базовые расходы домохозяйств — на транспорт и отопление, — тем самым размывая и без того сократившийся располагаемый доход. А повышение ставок означает рост процентных расходов по ипотеке, кредитным картам и др., что дополнительно сжимает финансовую гибкость семей. В сумме это не только может заставить семьи со средними и низкими доходами урезать необходимые расходы и отложить крупные покупки, но и подтолкнуть их к грани дефолта по долгам. В результате возникает реальная угроза их качеству жизни и финансовым отчетам (активам и обязательствам), что крайне неблагоприятно для Трампа в преддверии промежуточных выборов.

По расчетам Федерального резервного банка Далласа, закрытие Ормузского пролива нанесет существенный удар экономике во 2 квартале 2026 года: по одному кварталу снижение может составить около 2.9 процентного пункта. Хотя в краткосрочном периоде может произойти возобновление плавания и экономическая активность способна «наверстать упущенное», уже сформировался реальный шок по цепочкам поставок. Снижение эффективности глобальных цепочек поставок и последующая неразбериха в запасах неизбежно будут тянуть за собой и глубину, и сроки восстановления экономики. Если в этот момент наложить еще и эффект повышения ставок, то совпадение шока предложения и ужесточения финансовых условий может привести к тому, что экономика США уйдет в серьезное замедление.

Поэтому, будь то из-за давления со стороны спада экономики или с учетом политических соображений Трампа, издержки, которые повышение ставок принесет текущей администрации, и сопротивление, с которым ей придется столкнуться, несомненно, будут огромными.

3、年内重启加息的潜在“路标”？

Тогда какие условия могут спровоцировать повышение ставок ФРС в этом году? Мы считаем, что чтобы ФРС возобновила повышения ставок, нужно, чтобы с разных сторон — от инфляционных источников, передачи спроса и до политических ограничений — возникло взаимное усиление факторов:

Со стороны источника инфляции: геополитическая ситуация на Ближнем Востоке характеризуется длительным застоем, из-за чего цены на нефть в течение всего года могут удерживаться на уровне 100-120 долларов или даже выше. По нашим ранее проведенным расчетам, в рамках статической модели инфляция в США в этом году вернется к уровню выше 3.5%. И самое важное: если геополитический конфликт продолжит обостряться, а возмущения по поставкам не удастся смягчить, то устойчивый рост цен на энергоносители подожжет инфляционные ожидания на средне- и долгосрочном горизонте. Это критичнее, чем просто отскок показателей инфляции.

С точки зрения механизма передачи: возможно, Трампу потребуется принять более масштабные фискальные меры расширения, чтобы «разблокировать» узкие места спроса. В год промежуточных выборов, если Трамп последует примеру Байдена и выпустит крупномасштабный фискальный стимул — через субсидии для жителей, снижение налогов и ряд ранее обещанных поддержек по доступности — и прямо поднимет располагаемый доход домохозяйств, быстро активировав конечный спрос, это может выстроить цепочку передачи: от нефти вниз по цепочке к инвестициям и потреблению. Тогда это может стать крупнейшим источником риска «вторичной инфляции» в течение года.

Политические ограничения: то, сможет ли Уош оставаться приверженным независимости политики, — это ключевое условие, которое нельзя игнорировать. В сравнении с Пауэллом позиция Уоша сейчас явно «голубиная» (более мягкая): по итогам открытой предвыборной позиции он склоняется к снижению ставки примерно до 3%. Это демонстрирует сравнительно слабую политическую устойчивость и относительно недостаточную решимость против инфляции. Под давлением Белого дома вероятность того, что он повернет в сторону ужесточения, — под вопросом. Кроме того, сам процесс передачи руководства в ФРС тоже представляет потенциальный риск: если Уош не сможет успешно пройти подтверждение в Сенате, Пауэлл продолжит вести решения в статусе временного председателя, что может повысить вероятность возобновления повышений ставок в течение года.

Поэтому, суммируя три вышеуказанных условия, мы считаем, что важными ориентирами, за которыми в течение года нужно следить в первую очередь, станут: предельные изменения инфляционных ожиданий (устойчивость цен на нефть), график и эффекты реализации фискальной политики, а также дальнейшие заявления Уоша и его склонность к принятию решений. Эти переменные вместе повлияют на то, произойдет ли в этом году поворот в политике ФРС, и какова будет его скорость и масштаб.

Но по крайней мере на данный момент, учитывая сложность достижения этих условий, повышение ставок ФРС в течение года сталкивается и с высокой трудностью, и с высоким порогом.

Предупреждение о рисках: инфляционная «липкость» в США окажется выше ожиданий; передача эффекта тарифов — сильнее ожиданий; усиление геополитического конфликта и резкий рост цен на нефть; фискальная политика США окажется сильнее ожиданий; в расчетах по данным возможны отклонения.

**?4月火力全开！AI精选股重磅来袭，即将震撼上线！现在订阅InvestingPro立减50%，**点击此处订阅！