5 акций для покупки, защищённых от разрушительного влияния ИИ

Ключевые выводы

• Как война в Иране может повлиять на потребителя, экономику и политику ФРС в этом году.
• Почему стоит следить за отчетностью Micron Technology по MU на этой неделе.
• 3 крупных компании, которые будет нарушать искусственный интеллект — и почему Microsoft MSFT не входит в их число.
• Итоги сезона отчетностей.
• Выбор акций: 5 компаний, устойчивых к ИИ, чьи акции выглядят недооцененными.

В этом эпизоде подкаста The Morning Filter соведущие Дэйв Секера и Сьюзен Дзиубински обсуждают, что цепочка цен на нефтяные фьючерсы говорит инвесторам сегодня, и как затяжной конфликт может отразиться на потребителе, экономике и политике ФРС. Они также разбирают, на что обратить внимание на этой неделе в рамках заседания ФРС, и почему стоит следить за результатами Micron Technology. Они обсуждают новое исследование Morningstar об нарушении (disruption) ИИ и экономических “моатах” и проходят по понижениям оценок экономического “моата” у Adobe ADBE, Salesforce CRM и ServiceNow NOW. Включайтесь, чтобы узнать, почему экономический “моат” Microsoft выглядит устойчивым к ИИ, и какие две компании нужно усилить в их конкурентных преимуществах за счет ИИ.

Подписывайтесь на The Morning Filter в Apple Podcasts или где бы вы ни слушали свои подкасты.

Они обсуждают рост акций Oracle ORCL после отчетности, некоторые моменты, которые выделились в сезон отчетностей, и стоит ли покупать Campbell’s CPB после публикации результатов. На этой неделе выбор акций — это все компании, у которых оценки “широкого моата” выглядят устойчивыми к нарушениям из‑за ИИ и при этом акции торгуются недооцененно.

**Есть вопрос для Дэйва? Отправьте его на themorningfilter@morningstar.com. **

Больше от Morningstar

Полный архив Дэйва

Последние прогнозы фондового рынка

Что ИИ означает для “моатов” компаний ПО

Транскрипт

Susan Dziubinski: Здравствуйте и добро пожаловать в подкаст The Morning Filter. Я Сьюзен Дзиубински из Morningstar. Каждый понедельник до открытия рынка я встречаюсь с главным стратегом Morningstar по рынку США Дэйвом Секерой, чтобы обсудить, что инвесторам стоит держать в поле зрения на предстоящую неделю, некоторые новые исследования Morningstar и несколько идей по акциям.

Война и рынок

Что ж, доброе утро, Дэйв. Давайте поговорим о войне в Иране и рынках — начнем с нефти. Так где сейчас цены на нефть, поскольку мы записываем этот понедельник до открытия рынка, и что изменение на рынке нефтяных фьючерсов показывает в плане того, как долго, как ожидается, продлится война?

David Sekera: Эй, доброе утро, Сьюзен. Сейчас, на самом деле, прежде чем перейти к тому, что сделали цены на нефть за время уикенда, я просто хочу, чтобы люди в некоторой степени понимали нефтяные фьючерсные контракты. Поэтому то, что я хочу прочитать здесь на экране — это ровно когда наступает дата последней сделки. Нефтяные фьючерсные контракты истекают в третий рабочий день до 25‑го календарного дня месяца, предшествующего месяцу поставки. Так что это значит? Если посмотреть на апрельский контракт на нефть 2026 года, то дата последней сделки по нему — 19 марта. А затем в следующем месяце дата последней сделки по контракту на май 2026 года — 21 апреля. Так если посмотреть на апрельский контракт на нефть 2026 года, то сейчас — примерно $97 этим утром. Это на один доллар ниже, чем в прошлую пятницу, но при этом на $2 выше, чем было в прошлый понедельник.

Теперь, как мы уже обсуждали, важно также смотреть на “полосу” (strip) будущих контрактов. Так вот, что я вижу за прошедшую неделю: цена майского контракта выросла больше, чем апрельского. Поэтому спред между этими двумя месяцами сейчас сократился примерно до одного доллара — тогда как на прошлой неделе он был более $3. И что это на самом деле означает? Это означает, что рынок закладывает более высокую вероятность того, что боевые действия продлятся дольше и выйдут на апрель, по сравнению с тем, что было заложено неделей ранее. Но при этом по‑прежнему существует довольно большое снижение между майским и июньским контрактом — спред там более $4. Поэтому рынок по‑прежнему закладывает сравнительно высокую вероятность того, что к дате последней сделки по июньскому контракту боевые действия умерятся, а это затем — 19 мая.

Если смотреть на здесь на будущие цены — они же снижаются каждый месяц в течение всего года. Поэтому если посмотреть на декабрьский контракт, он заметно ниже по сравнению с ближней перспективой, но что я бы сказал: если сравнить этот контракт с тем, где он был до начала войны в Иране, то декабрьский контракт все еще на $11,50 выше, чем “до конфликта”. Лично я сомневаюсь, что рынок закладывает продолжение боевых действий до момента, когда контракт истечет в ноябре. Но я думаю, что рынок по‑прежнему закладывает куда более высокую вероятность того, что будут повреждения объектов по добыче нефти — возможно, повреждения инфраструктуры, которые к тому времени еще не будут восстановлены, или, по крайней мере, какие‑то другие виды сбоев, из‑за которых добыча нефти будет оставаться полностью остановленной до конца года.

**Dziubinski: **Хорошо. Тогда, исходя из того, что нефтяной рынок предполагает по длительности здесь, как вы считаете, какой может быть влияние войны на потребителя и экономику? На каком этапе, по вашему ожиданию, это влияние станет существенным?

Sekera: Что ж, в какой‑то степени оно уже есть — даже сегодня. Более высокие цены на нефть уже проходят на автозаправочную станцию. Если смотреть на цены на бензин, то национальный средний показатель вырос более чем на 60 центов за галлон за последние две недели. И раз уж нефть там, где она сейчас, я ожидаю, что цены на бензин в ближайшие пару недель продолжат расти, даже если цены на нефть останутся здесь без изменений. Потому что, опять же, нужно время между тем, как нефть выкачивают из земли, отправляют на НПЗ, чтобы “расколоть” ее в бензин, и тем, как она фактически доезжает до бензоколонок. Я думаю, это подтолкнет инфляцию в заголовках по меньшей мере в течение ближайших пары месяцев. А что касается того, когда именно это влияние сильнее всего ударит по потребителю, я разговаривал с Эрин Лэшем в конце прошлой недели.

Эрин, конечно, наша руководитель направления equity‑исследований по сектору потребительского рынка. И ее мнение сейчас таково: на данном этапе она не слишком обеспокоена тем, что более высокие цены меняют потребительские привычки. Разумеется, оговорка здесь в том, что беспокойство начнет повышаться, если цены на бензин останутся высокими после Дня поминовения. Конечно, это время, когда сезон поездок по дорогам действительно начинает стартовать — и если к этому моменту цены на бензин по‑прежнему будут высокими, то это затем перейдет в сокращение необязательных расходов на такие активности, как походы в рестораны или летние отпуска. Именно тогда вы увидите основное влияние на экономику.

**Dziubinski: **Теперь я знаю, что в прошлую неделю вышли еще какие‑то новости, которые, как вы считаете, могут вызвать некоторую волатильность впереди. И эти новости были связаны с тарифами, верно?

**Sekera: **Точно. Если вспомнить, в начале года в нашем прогнозе на 2026 год Outook мы отмечали ряд ключевых причин, почему мы думали, что 2026 будет значительно более волатильным, чем то, что мы видели в 2025. Одна из ключевых причин — возобновление всех торговых и тарифных переговоров. Так вот, на прошлой неделе администрация объявила о начале новых расследований по Разделу 301 Trade Act, и эти расследования затем будут использоваться, чтобы отчасти восстановить некоторые из тарифов — чтобы заменить те, против которых выступил Верховный суд США. На мой взгляд, эта новость была просто проигнорирована рынком, потому что все заголовки были вокруг Ирана. И я думаю, что когда эти расследования начнут материализовываться ближе к концу этого года, мы начнем видеть, что это усиливает рыночную волатильность — потенциально уже этим летом, но более вероятно — этой осенью.

Ожидания от заседания ФРС

**Dziubinski: **И теперь у нас также впереди заседание ФРС на этой неделе. Конечно, никто не ожидает снижения ставки на этом заседании, но что рынок сейчас закладывает в отношении будущих снижений ставок на остальную часть 2026 года — особенно с учетом неопределенности вокруг войны сейчас?

**Sekera: **Да. Сейчас рынок по сути закладывает нулевую вероятность того, что снижение будет в мартовском или апрельском заседании. Мы видим 25% вероятности на заседании в июне и 33% вероятности на заседании в июле. Как мы говорили раньше, я не ожидал, что до смены председателя ФРС произойдет какое‑то изменение. Поэтому для меня это по сути не отличается от того, что мы уже ожидали. Для меня же куда более интересно другое: как изменилась вероятность “без изменений” к концу года за последние пару недель. Сейчас почти 40% вероятности того, что не будет снижения ставки по фондам ФРС на заседании в декабре 2026, тогда как месяц назад это была только 3% вероятность снижения. То есть рынок гораздо больше обеспокоен тем, что снижения ставок по fed-funds может не быть до конца этого года.

**Dziubinski: **Хорошо. Тогда что бы вы ожидали, что председатель ФРС Пауэлл скажет в комментариях о том, какое влияние война может оказать на политику ФРС и решения по ставкам в этом году?

**Sekera: **О, лично я думаю, что он постарается сказать как можно меньше из того, что вообще возможно на пресс‑конференции после заседания. Шутки в сторону: я думаю, что ему зададут очень много вопросов о влиянии нефти — и на инфляцию, и на экономику. И как я уже сказал, я думаю, он постарается ограничиться минимумом. Поэтому, вероятно, он вернется к стандартному набору формулировок, которые вы часто от него слышите. Много фраз вроде того, что они “наблюдают за ситуацией”, “они следят за долгосрочными инфляционными ожиданиями”. Они признают, что если цены на нефть останутся выше в течение более долгого времени, это может иметь негативный экономический эффект, но на этом этапе неясно, насколько именно. В итоге все сведется к тому, что ФРС заявит, что будет действовать соответствующим образом, если потребуется, чтобы поддержать свой двойной мандат.

Разумеется, этот двойной мандат — нацелиться на инфляцию 2% и создать экономическую среду, которая максимизирует устойчивую занятость.

Отчетность: Micron Technology

**Dziubinski: **Хорошо. Сезон отчетностей, конечно, подходит к концу, но есть одна компания, которая отчитывается на этой неделе и за которой вы следите — Micron Technology MU. Почему она у вас в поле зрения, Дэйв?

**Sekera: **Что ж, интересно: на прошлой неделе наш equity‑аналитик повысил справедливую стоимость (fair value), чтобы учесть ту практически ненасытную спрос‑востребованность в краткосрочной перспективе по памяти, которую он наблюдает. Но даже после этого повышения справедливой стоимости акции все равно торгуются с 50% премией к нашей fair value — это уводит их далеко в зону “2 звезды”. И реальное изменение в его fair value в том, что мы теперь как бы “растягиваем” цикл спроса на память. В частности, мы ожидаем, что этот цикл высокого спроса продлится как минимум ближайшие два года — в течение бума развертывания ИИ (AI buildout boom). Я думаю, главный вопрос для инвесторов будет: как долго спрос превысит предложение и насколько высокими будут цены, прежде чем появится новое предложение. Поэтому мы прогнозируем, что маржинальность достигнет пика в 2028 году, но при этом ожидаем, что в 2027 и 2028 годах будет запускаться новая мощность.

Так вот, в нашей модели мы прогнозируем начало нисходящего цикла, начиная с 2029 года. В конечном счете память как продукт сама по себе — это товарно‑ориентированный продукт. Да, дефицит существует уже сейчас. Мы видим, что клиенты платят фактически “сколько нужно”, чтобы иметь возможность получить этот продукт. Но все это закончится, когда появится новое предложение. И как только рынок получит видимость того, когда начнут падать маржи и цены, я думаю, что по этой бумаге ударят особенно сильно. Поэтому я считаю, что это как раз ситуация из тех, где “пока этого не случится”, мы можем быть неправы некоторое время — а потом, когда случится, станет понятно, что мы правы.

Влияние ИИ на экономические “моаты”

**Dziubinski: **Хорошо. Давайте переключимся на новое исследование Morningstar. Недавно Morningstar пересмотрела рейтинги экономического “моата” примерно 130 компаний, которые, по мнению наших аналитиков, могли оказаться под риском нарушения со стороны ИИ. Дэйв, каков был эффект от этого пересмотра и почему Morningstar сделала это именно сейчас?

Sekera: Что ж, прежде чем перейти к последствиям, я бы хотел напомнить людям, что именно означает рейтинг экономического “моата”. По моему ощущению, это очень “в стиле Уоррена Баффета” анализ. Есть ли у компании долгосрочные устойчивые конкурентные преимущества, благодаря которым она сможет генерировать избыточную доходность на инвестированный капитал сверх средневзвешенной стоимости капитала? И если да — как долго она будет генерировать эту избыточную доходность, прежде чем конкуренция “съест” ее? Если мы ставим компании рейтинг “нет экономического моата”, это значит, что даже если компания сегодня генерирует избыточную доходность, мы считаем, что эта избыточная доходность будет довольно быстро “состязана” — по крайней мере в течение ближайших пяти лет. Если мы смотрим на компанию с рейтингом “узкий экономический моат”, это означает, что мы ожидаем, что они смогут генерировать эти избыточные доходы в течение 10 лет, прежде чем конкуренция “уберет” это преимущество.

А компания с “широким экономическим моатом” — мы ожидаем, что она будет генерировать избыточную доходность как минимум следующие 20 лет, а возможно и дольше. Тогда вопрос: почему это важно? Я бы сказал так: чем дольше вы ожидаете, что компания сможет генерировать избыточную доходность, тем больше она стоит сегодня — то есть выше цена акций. И наоборот: если эти доходы “съедаются” конкуренцией быстрее, компания вероятно будет стоить меньше сегодня. Анализ экономического “моата” — это постоянно повторяющийся процесс. И я бы сказал, что отчасти из‑за ускорения темпов изменений — особенно из‑за ИИ — становится все труднее определить, насколько долго сохранятся некоторые долгосрочные устойчивые конкурентные преимущества, прежде чем конкуренция “съест” их. Мы пересмотрели рейтинги “моата” всех тех компаний, которые, по нашему мнению, потенциально могут быть затронуты искусственным интеллектом, и именно не только в целом по их экономическим моатам, но и конкретно — по источникам “моата”.

В качестве напоминания: пять источников “моата”, на которые мы смотрим — это преимущества по затратам, эффективный масштаб, нематериальные активы, сетевой эффект и издержки переключения. В целом общий эффект по всей нашей глобальной отчетности был таким: мы снизили рейтинг экономического “моата” у 40 разных компаний, но при этом увеличили рейтинг “моата” у двух компаний. Теперь, чтобы правильно это поставить в перспективу: мы охватываем более 1,652 компаний по всему миру. То есть в “большой картине” измененных компаний не так уж много. Но точно была концентрация в тех местах, где мы снижали экономический “моат”, — прежде всего в секторе enterprise‑software, IT‑сервисах и в секторе payroll. А вот два повышения, которые мы сделали, были в индустрии кибербезопасности. Так в чем общий вывод? Думаю, это признание того, что становится все труднее прогнозировать долгосрочную прибыль в течение более длительных периодов времени. Я подозреваю, что со временем будет сильнее рассеиваться распределение прибылей и доходностей. Но в конце концов, многие из этих бумаг — это бумаги тех же самых компаний, у которых цены уже упали настолько, что они торгуются на очень, очень низких мультипликаторах по сравнению с тем, где они торгуются в прошлом, значительно ниже нашей оценки того, какой должна быть их долгосрочная фундаментальная стоимость.

И на данный момент они торгуются с очень широкой “маржой безопасности” относительно этой долгосрочной фундаментальной оценки — даже после того как мы снизили некоторые fair value в свете более низких экономических “моатов”.

3 понижения из‑за ИИ

**Dziubinski: **Хорошо. А тем в нашей аудитории, кто хочет более конкретных деталей о том, как ИИ влияет на экономические “моаты”, стоит настроиться на наш родственный подкаст Investing Insights — в эту пятницу, 20 марта. Наша коллега Ивана Хэмптон сядет вместе с директором Morningstar по tech‑акциям, чтобы разобрать все.

Хорошо. Дэйв, давайте поговорим о некоторых ваших прежних выборах (picks), у которых экономические “моаты” были понижены с широкого до узкого из‑за угрозы ИИ. Это Adobe ADBE, Salesforce CRM и ServiceNow NOW. Расскажите о них.

**Sekera: **Да. Так вот, все три этих актива по‑прежнему оцениваются в 4 звезды. Пройдемся по списку. Adobe оказалась наиболее негативно затронутой из этих трех. Мы снизили рейтинг “moat” с широкого до узкого. Это привело к довольно существенному падению нашей оценки fair value на 32%. Теперь эта fair value — $380 за акцию, но сама акция торгуется с дисконтом 28% даже к этой пониженной fair value. По ServiceNow мы снизили “moat” до узкого с широкого. Это привело к падению fair value на 18%. Наша оценка fair value на акцию сейчас — $165. Сейчас акция торгуется с дисконтом 30% к этой fair value. А затем из трех Salesforce, вероятно, была затронута меньше всего: мы снизили “moat” до узкого с широкого, но при этом уменьшили fair value всего на 7% — до $280 за акцию. Эта бумага торгуется с дисконтом 31%.

Из этих трех, я думаю, именно эта — вероятно, самая привлекательная для нас. Я думаю, что это та, в которой у Дэна Романова — equity‑аналитика, который покрывает эти компании, — все еще самая высокая уверенность в долгосрочной перспективе. В целом, и я думаю, мы уже говорили об этом пару раз: инвестиционный тезис по программному обеспечению в целом в том, что со временем они будут развивать свои бизнес‑модели. Они будут больше использовать ИИ, смогут давать клиентам больше экономической ценности и в итоге перейдут в более “consumption‑based” модель — то есть модель, завязанную на потребление, — вместо модели “за место/seat”. В ближайшие несколько лет, как мы считаем, компании будут внедрять больше агентских решений (agentic solutions) в рамках стороннего ПО, и компании и их клиенты в реальности не станут “vibe‑code” (в смысле — писать/пере‑создавать) свои собственные системы программного обеспечения. Мы по‑прежнему видим место для стороннего ПО в долгосрочной перспективе — даже в условиях растущего использования искусственного интеллекта.

Нет понижения для Microsoft

Dziubinski: Теперь, раз уж говорим о Дэне Романова: он — аналитик Morningstar по ПО, и в заметках к шоу мы даем ссылку на статью, которую Дэн написал, где он немного рассказывает об этих изменениях “моата”. И вот: у вас есть недавний выбор ПО‑акций, у которого “moat” не был понижен — это Microsoft MSFT. Так расскажите немного, почему широкий экономический “моат” Microsoft остается неповрежденным на фоне ИИ, и затем скажите — остается ли Microsoft вашим выбором сегодня.

**Sekera: **Конечно. Широкий экономический “moat” у Microsoft по сути основан на четырех из пяти источников экономического “moat”. Мы считаем, что их “moat” подкрепляют издержки переключения, сетевой эффект, преимущества по затратам и в определенной степени — нематериальные активы. Приведу пару быстрых примеров по издержкам переключения: у них очень глубокая интеграция продуктов между разными клиентами и пользователями. У них широкий портфель. В целом, это укрепляет “липкость” (stickiness) клиентов во времени — то есть для компаний дороже переходить на другие типы продуктов, чем продолжать использовать продукты Microsoft. Если смотреть на конкретные продукты вроде Azure и Office, мы думаем, что эти экосистемы создают очень мощный сетевой эффект. Сетевой эффект в том смысле, что чем больше людей действительно используют систему, тем более ценной она становится для всех, кто использует этот продукт.

И затем, в какой‑то степени, я думаю, широкий “moat” и подтверждение широкого рейтинга — это еще и результат очень диверсифицированного портфеля продуктов, состоящего из разных типов бизнесов. Да, некоторые из них могут со временем быть негативно затронуты ИИ, как, например, продукты Office, но я думаю, что это будет с лихвой компенсировано позитивными эффектами для вещей вроде Azure и Copilot и других их бизнесов, связанных с ИИ. В целом акция торгуется с дисконтом 33% к fair value — это ставит ее в зону 5 звезд. И в целом, я думаю, это по‑прежнему главный выбор Дэна.

Повышения в кибербезопасности

**Dziubinski: **Хорошо. Вы упомянули, что два компании получили повышения рейтинга экономического “моата” в ходе этой переоценки. Обе — в кибербезопасности, в индустрии, на которую вы смотрите с оптимизмом. И акции — CrowdStrike CRWD и Cloudflare NET. Так давайте поговорим, как ИИ может нарушать кибербезопасность в позитивном ключе.

**Sekera: **В целом мы считаем, что ИИ делает кибербезопасность все более важной со временем. И когда мы смотрим на объем расходов на кибербезопасность, который прогнозируем, мы думаем, что он тоже будет расти — и именно из‑за все большего количества развертываний ИИ. Опять же: чем больше развертываний ИИ у вас, тем больше ИИ‑агентов в мире, а это увеличивает площадь атаки (attack surface) для тех, кто использует ИИ, чтобы атаковать. Я думаю, со временем появляется все более сложные угрозы. И сетевой эффект этих компаний фактически усиливает экономическую ценность и укрепляет экономический “moat” этих компаний. Например, компании в сфере кибербезопасности могут отслеживать эти угрозы сразу во всех их разных клиентах и у всех разных заказчиков. И когда они видят какой‑то тип угрозы, они могут затем очень быстро развернуть те или иные контрмеры по всем клиентам, по всем заказчикам, по всем их платформам.

И это еще область, где мы видим, что уже начинают меняться модели ценообразования — от модели “за seat” к более “consumption‑based”. Сейчас я не хочу слишком углубляться в кибербезопасность. Мы на этой неделе выпустим бонусный эпизод The Morning Filter, в котором я буду интервьюировать Ахмеда Хана. Он — старший equity‑аналитик в нашей команде по технологиям, покрывающий кибербезопасность. Мы потратим гораздо больше времени на то, чтобы глубже разобраться в экономических “моатах”, в том, что происходит в индустрии в целом, и даже выделим пару любимых (или топовых) выборов по акциям, которые нравятся ему сегодня.

Резюме: Oracle и отчетность

Dziubinski: Следите за этим эпизодом. Мы надеемся опубликовать его до конца этой недели. А пока — к другим новым исследованиям от Morningstar. Мы видели, как акции Oracle ORCL выросли после отчетности прошлой недели, и Morningstar повысила fair value по акции на $5 — до $220. Дэйв, есть ли у вас мысли по отчету, по компании или по акции?

**Sekera: **Когда я думаю об Oracle, я думаю, что важно помнить — по крайней мере, по моему мнению, это довольно спекулятивная ситуация. И когда я думаю о стоимости этой компании, дело не столько в ее текущей бизнес‑линии и том, что она делает сегодня, сколько в том, что она находится на ранних стадиях попытки действительно перестроить весь бизнес. Они хотят стать провайдером гипермасштабной облачной инфраструктуры для искусственного интеллекта — и поэтому у этой акции у нас “Very High Uncertainty Rating” (очень высокая неопределенность). И поэтому, как мне кажется, вы увидите (и мы уже видим), что у этой акции очень большие колебания — и в цене, и в оценке (valuation). Поскольку небольшие изменения в любых ваших долгосрочных допущениях по темпам роста и маржам дают непропорционально сильный эффект на оценки именно в такой ситуации. Сейчас наш базовый сценарий исходит из того, что AI‑инфраструктура продолжит расти — мы ожидаем там очень высокий спрос.

В нашем базовом сценарии предполагается, что компания сможет достичь целевого уровня выручки $225 млрд к фискальному 2030 году. Но если поставить это в перспективу: в прошлые квартал Oracle получила $17 млрд выручки. Если посмотреть на это как на annualized “темп” за последний квартал, это $68 млрд против $225. Поэтому, в общем, нужно ожидать очень сильного роста в ближайшие пару лет, пока эта компания трансформируется, чтобы достичь своей цели по выручке.

Итоги сезона отчетностей

Dziubinski: Сезон отчетностей, конечно, подходит к концу — хотя бы уже на последней прямой. Дэйв, есть ли у вас ключевые выводы именно по этому сезону?

**Sekera: **Сезон отчетностей сейчас кажется таким давним, Сьюзен. По сути, если посмотреть на календарь, то мы всего лишь за один месяц до старта сезона отчетностей за первый квартал — начнутся они с крупных банков в середине следующего месяца. Если говорить о выводах: я не думаю, что тут есть что‑то слишком неожиданное на уровне консолидированных рынков — выручка и прибыль показывали относительно сильный рост, прогнозы в целом были позитивными. Я бы сказал, что гораздо больше людей обсуждают возросшую неопределенность вокруг влияния тарифов и замедления макроэкономических данных. Но в конечном счете, как мы уже говорили пару раз, все по‑прежнему сводится к буму развертывания ИИ, планам капвложений (capex) у гипермасштабных игроков (hyperscalers). Если смотреть на “большую пятерку” — Meta META, Alphabet GOOGL, Amazon AMZN, Microsoft, Oracle — то если оценить их планы по capex, то выходит, что они собираются потратить в этом году более $700 млрд. Это рост на $290 млрд по сравнению с тем, что они потратили в прошлом году.

То есть все, что хоть как‑то связано с бумом развертывания ИИ, все еще дает крайне сильные прогнозы на год. Но, пожалуй, самое интересное — посмотреть, как после этого в целом вели себя акции и как конкретные отраслевые сегменты показывали себя с того момента. Если посмотреть на лидеров по ИИ, то многие из них выглядят так, будто у них закончился “запас хода”, закончился импульс. Многие — такие как Nvidia NVDA — с прошлой осени по сути никуда сильно не двигались, а просто торговались в каком‑то общем диапазоне. В моей логике рынок уже учел всю ожидаемую ростовость прибыли и рост выручки и в этом году, и в следующем. И я думаю, рынок становится все более скептичным относительно того, насколько много роста эти компании готовы давать в годах с третьего по пятый.

И, как мне кажется, именно поэтому мы видим ротацию в сторону value‑акций — а также более защитных (defensive) бумаг. Конечно, был уход в бумаги энергетики в последние пару недель. Но я бы сказал, что сейчас почти никто не думает про сезон отчетностей. Я думаю, общий фокус рынка сейчас — на военном конфликте в Иране и на том, как это отражается на нефтяных рынках и как это затем проявится в экономике шире, а также на тех конкретных секторах, которые могут быть затронуты негативно — или в некоторых случаях позитивно.

Ралли Mosaic

Dziubinski: Хорошо. Давайте поговорим о нескольких ваших акциях, которые были в новостях на прошлой неделе. Mosaic MOS выросла на прошлой неделе на новости о редкоземельном СП. Как Morningstar оценила проект, и нравится ли вам акция после ее ралли?

Sekera: Да. Если говорить именно об этом СП, то, во‑первых, это позитив для долгосрочной истории акции: добавляет новый поток выручки, новый поток прибыли. В частности, компания сейчас не производит никаких редкоземельных материалов. Так что, с этой точки зрения, это плюс. Но в конце концов производство запланировано начать только в 2030 году. Поэтому на этом этапе наши аналитики не внесли никаких изменений в fair value, основанных на этом объявлении. Теперь, однако, если вы помните, на прошлой неделе мы говорили о том, как конфликт в Иране — в частности, продолжающееся закрытие Ормузского пролива — может повлиять на бизнес по удобрениям в целом и потенциально превратиться в “supply shock”. Если бы мы увидели этот “supply shock”, мы могли бы поднять наши fair values, чтобы учесть более высокую прибыль в ближайшей перспективе для этих компаний. Причина проста: Ближний Восток обеспечивает 40% мирового экспорта азота, 20% экспорта фосфатов и более 10% экспорта поташа.

Мы увеличили наши fair values. Мы видим более высокие цены. Мы считаем, что это продлится достаточно долго, чтобы повлиять на наши оценки внутренней стоимости. В частности по Mosaic: мы повысили fair value до $40 за акцию с $35. Мы повысили CF Industries до 135 с 115 и повысили Nutrient до 80 с 75. На этом этапе я все еще думаю, что Mosaic выглядит довольно привлекательно: акция торгуется с дисконтом 22% к этой повышенной fair value — этого достаточно, чтобы поместить ее в диапазон 4 звезд.

Campbell’s: Купить после отчетности?

Dziubinski: Хорошо. У нас был еще один ваш прежний выбор — Campbell’s CPB: отчетность на прошлой неделе разочаровала, и акция откатилась. Что Morningstar подумала о отчете Campbell’s? Было ли изменение в оценке fair value? И вам по‑прежнему нравится эта акция?

Sekera: Да, по сути здесь нечего сказать кроме того, что результаты просто продолжают разочаровывать. Их верхняя строка (выручка) снизилась на 3%. У них была отрицательная операционная эластичность по фиксированным издержкам (fixed cost leverage). Поэтому операционная маржа сократилась на 290 базисных пунктов до 11%. В целом компания сократила прогноз по выручке на весь год. Они снизили прогноз до снижения на 1%–2%. Предыдущий прогноз был flat либо снижение только на 1%. И они понизили свои оценки EPS за весь год до диапазона 215–225 за акцию — тогда как было 240–255. И думаю, что пока что байбеки акций и повышение дивидендов тоже будут приостановлены — до тех пор, пока ситуация не “дойдет до дна” и не начнет снова разворачиваться вверх. Эрин — equity‑аналитик, которая покрывает эту акцию, — написала, что планирует понизить ее “fair value” в диапазон где‑то в середине‑верхних однозначных процентах, но даже после этого снижения акция все равно останется бумагой с рейтингом 5 звезд.

В этом случае я бы сказал так: “дешевую акцию” всегда можно сделать еще дешевле, но если посмотреть на оценку, то акции торгуются чуть менее чем в 10 раз по середине обновленного прогноза. Дивидендная доходность — 6,8%. Так что, снова, я думаю, это именно тот случай, где акция очень, очень сильно недооценена, и, вероятно, так и останется, пока вы не начнете видеть, как эта компания разворачивается. Я думаю, рынок будет ждать, что верхняя строка хотя бы начнет стабилизироваться — если не начнет расти. Это должно вернуть им операционный эффект по фиксированным издержкам “назад” в плюс, где вы затем увидите улучшение операционной маржи. Но я думаю, что именно это вам и нужно будет увидеть, прежде чем акция действительно начнет работать в плюс.

Предложения о выкупе Caesars

Dziubinski: Хорошо. Давайте ненадолго поговорим о Caesars Entertainment CZR. Caesars не была вашим выбором, но мы видим интерес к поглощению компании. Так как Morningstar смотрит на это?

Sekera: Да, я не думаю, что мы “зовем” это как свершившееся, но в то же время, общаясь с нашим equity‑аналитиком, я думаю, его точка зрения не стала неожиданностью. Он считает, что у компании в целом есть портфель очень качественных игровых активов. Более того, он считает, что если компания продаст себя, то они должны получить как минимум 10% премии к его оценке fair value в $35. Исходя из того, где акция стоит сегодня, она имеет рейтинг 3 звезды, но сейчас она также не торгуется на основе фундаментальных показателей. На данный момент, раз новость уже вышла, я бы сказал, что это будет игра хедж‑фондов в риск‑арбитраж. То есть они рассматривают это не обязательно с точки зрения того, что они думают про долгосрочные фундаментальные показатели, а скорее как сценарий вероятностного исхода того, что произойдет дальше. Поэтому, глядя на график, вниз там выглядит как базовый сценарий: если сделки не будет, у вас где‑то base‑порог может быть в диапазоне $18–$20 за акцию вниз.

Я думаю, что заявленные предложения были примерно $33 и $34 за акцию. Поэтому это, вероятно, и есть базовый случай в том, чего ждут люди по тому, за сколько компанию в итоге могут забрать. Мы считаем, что правильная цена — $38,5 за акцию. Сейчас акция примерно по $28. Если собрать все это вместе — и сделать вероятностные оценки, — я думаю, сейчас рынок оценивает вероятность сделки где‑то в диапазоне 50%–60%, то есть “немного более вероятно, чем нет”, что их все же купят.

Вопрос недели

Dziubinski: Хорошо. Пришло время вопроса недели. Напомню: если у вас есть вопрос для Дэйва, вы можете отправить его на почту themorningfilter@morningstar.com.

Хорошо. Вопрос этой недели пришел от Айзека. Айзек спрашивает: “Когда Morningstar завершает свои оценки стоимости акций, учитывает ли она потенциал общего спада на рынке? Иными словами, является ли то, что многие акции ИИ и чипов теперь торгуются с 4 звездами, признаком того, что Morningstar не верит, что спад в этом секторе неминуем?”

**Sekera: **Сначала скажу так: в целом мы не пытаемся прогнозировать или “играть” рынок в краткосрочной перспективе. Мы смотрим на это действительно с позиции долгосрочного инвестирования — не пытаясь торговать быстрые подъемы или падения на рынке. И если смотреть на оценку рынка в целом, то думаю, мы смотрим на рыночную оценку иначе, чем то, что вы слышите от многих других стратегов. Мы делаем по сути bottoms-up анализ — а не top-down оценку. То есть, опять же, в течение всей моей карьеры я всегда замечал, что у большинства рыночных стратегов есть какая‑то модель, какой‑то алгоритм, способ вывести оценку того, какой S&P 500 будет по прибыли в течение всего года. Затем они применяют какой‑то форвардный мультипликатор. У них есть логика — но при этом это всегда выглядит так, будто они говорят: рынок “недооценен” на 8%–10%. И редко вы встретите стратегов, которые говорят, что рынок переоценен. Когда рынки падают, им нравится тоже опускать свои оценки. Поэтому для меня получается, что действия многих других стратегов — это больше “поиск цели” (goal-seeking), чем истинная рыночная оценка.

Теперь, что касается наших индивидуальных акций: мы будем двигать наши оценки, исходя из изменений в прогнозах для этих конкретных компаний. Разумеется, это зависит и от общего экономического прогноза, но более конкретно — от условий в конкретной отрасли, а также от того, что происходит именно с той конкретной компанией. Со временем я понимаю, что рынки часто действуют как маятник. Мы видим это и на уровне рынка в целом, и даже на уровне отдельных акций: рынки слишком далеко уходят в одном направлении, а затем слишком далеко возвращаются в противоположном. И вот тогда, на мой взгляд, вы можете использовать ту рыночную оценку, которую мы даем, чтобы находить возможности и делать overweight и underweight относительно ваших целевых распределений.

И одна из вещей, которую я бы рекомендовал смотреть: примерно каждый месяц или каждый квартал, когда мы публикуем наши обновления или прогнозы рынка, смотрите на исторический график “цена/справедливая стоимость” (price/fair value). И он тянется вплоть до начала 2011 года. И ищите те моменты, где вы видите действительно сильные колебания. Например, в 2012 году рынок распродали, по нашему мнению, слишком сильно вниз. Это было, конечно, в то время, когда была европейская проблема суверенного долга и банковский кризис. Тогда отношение цены рынка к fair value — это составная величина по всем тем индивидуальным акциям, которые мы покрываем, относительно рынка — упало до 0.77, то есть рынок торговался с дисконтом 23% к fair value.

Но что произошло дальше? Рынок слишком сильно рванул вверх, а затем к концу 2019 года снова распродали — после того как в 2018 и в начале 2019 оценка стала слишком высокой. И затем у нас был еще один слишком сильный рост вверх — после того как рынок “нащупал” дно в 2019. Фактически, в начале 2022, думаю, мы были одной из немногих компаний, которые в целом рекомендовали держать underweight по фондовому рынку. Мы отметили, что это сочетание нескольких факторов. Самое важное было то, что в тот момент рынок был просто слишком переоценен. Мы ожидали рост инфляции. Мы ждали, что ФРС ужесточит денежно‑кредитную политику. Мы ожидали роста процентных ставок. И затем рынок продал. К середине 2022 года мы изменили рекомендацию до market-weight. А к осени 2022 года — это еще один из таких случаев, когда мы перешли к overweight, потому что рынок упал слишком сильно относительно тех долгосрочных оценок внутренней стоимости. Затем рынок упал до дна в октябре 2022 года, и с тех пор у нас было очень сильное восстановление.

Выбор акции: PANW

Dziubinski: Хорошо, Айзек, спасибо за ваш вопрос. Пора переходить к выборам акций этой недели. На этой неделе Дэйв фокусируется на пяти акциях, где Morningstar недавно подтвердила рейтинги “широкого моата”, отмечая, что эти компании, вероятно, не будут существенно нарушены ИИ. Простите. И, конечно, все они сейчас выглядят недооцененными. Итак, ваш первый выбор — это повторение недавнего выбора: Palo Alto Networks PANW. Дайте нам заголовок здесь.

Sekera: В действительности, люди, которые давно слушают это шоу, вероятно уже устали слышать, как я говорю про это. Но я