За пределами планируемого более чем в пять раз увеличения инвестиций в IPO, расходы на конференции BoMai Medical за два года выросли в четыре раза.

问AI · 在高负债率下，对赌失败会产生什么影响？

广东博迈医疗科技股份有限公司（далее — «Бомай Медикал»）планирует привлечь средства на сумму 1,7 млрд юаней, из которых более 1 млрд юаней предполагается направить на расширение мощностей.

Редактор-репортер Mingjing Finance Studio газеты «大众证券报» обратил внимание: в отчетном периоде коэффициент использования производственных мощностей «Бомай Медикал» хотя и вырос, но в целом так и не вышел на полную загрузку. Для основных продуктов — коронарных баллонных катетеров, периферических баллонных катетеров и проводников — коэффициент использования мощности самый высокий соответственно: 84,34%, 93,04% (данные за первую половину 2025 года; в 2024 году — 69%) и 76,59%. Однако новые мощности, предусмотренные под проекты привлечения средств (募投), почти в 5,3 раза превышают суммарные мощности трех основных продуктов за 2024 год.

Условия ведения бизнеса и финансовая ситуация, стоящие за расширением мощностей, также вызывают повышенное внимание. Расходы на проведение конференций у «Бомай Медикал» за два года резко выросли более чем в 4 раза; коэффициент активов и обязательств (资产负债率) при этом вдвое превышает средний уровень по аналогам. Кроме того, фактический контролирующий акционер компании несет бремя давления из-за выкупа по условиям «对赌».

Коэффициент загрузки мощностей не достиг насыщения, планируется расширение на 1 млрд юаней

Основанная в 2012 году «Бомай Медикал» — это национальная компания уровня «специализированный и новаторский “маленький гигант”» (专精特新) в сфере медицинских изделий для сосудистых интервенций, специализирующаяся на соответствующих устройствах. Она входит в число лидеров в Китае в области баллонных катетеров.

В рамках данного IPO «Бомай Медикал» планирует привлечь 1,7 млрд юаней. Из них более 1 млрд юаней будет направлено в проект глобальной штаб-квартиры в Songshanhu и проект модернизации производственной базы в провинции Хунань (первая очередь).

В частности, общий объем инвестиций в проект глобальной штаб-квартиры в Songshanhu составляет 94568,54 млн юаней, при этом планируется использовать средства, привлеченные в ходе размещения (募集资金), в размере 90000 млн юаней. Проект будет реализован в две очереди строительства интервенционных линий производства медицинских изделий, а также предполагает привлечение высококвалифицированных специалистов для повышения производственных возможностей компании в сфере высококлассных интервенционных медицинских изделий.

Общий объем инвестиций в проект модернизации производственной базы в Хунани (первая очередь) составляет 17755,43 млн юаней, при этом планируется использовать привлеченные средства в размере 16000 млн юаней. Проект предусматривает ремонт существующих производственных помещений, строительство новых линий производства интервенционных медицинских изделий и привлечение высококвалифицированных специалистов, чтобы повысить производственные возможности компании по выпуску высококлассных интервенционных медицинских изделий и их комплектующих.

Согласно проспекту эмиссии, в рамках проекта глобальной штаб-квартиры в Songshanhu планируется построить новые линии производства интервенционных медицинских изделий. После выхода на плановую мощность прогнозируется, что проект позволит обеспечить годовой выпуск 1405 млн комплектов различных баллонов, катетеров и проводников; проект модернизации производственной базы в Хунани (первая очередь) ориентирован на производство ключевых сырьевых материалов и основных компонентов. После выхода на плановую мощность прогнозируется годовой выпуск 1500 млн единиц комплектующих для «海波管» и 250 млн комплектов различных катетеров и принадлежностей.

«Бомай Медикал» заявляет, что реализация указанных двух проектов эффективно устранит производственные “узкие места” компании, своевременно удовлетворит потребности в заказах внутреннего и международного рынков и обеспечит производственные мощности для дальнейшего устойчивого роста показателей компании.

Однако в отчетном периоде коэффициент использования мощности основных продуктов компании еще не достиг стадии насыщения. Согласно данным проспекта эмиссии, в разрезе полного года в 2022–2024 годах коэффициент использования мощности коронарных баллонных катетеров «Бомай Медикал» составлял соответственно 71,01%, 68,15% и 84,34%; для периферических баллонных катетеров — 40,51%, 58,03% и 69%; для проводников коэффициент использования мощности также держался примерно на уровне 70%, а максимальный показатель в 2024 году — лишь 76,59%.

В 2024 году, когда у компании был максимум по производственным мощностям и объему продаж: продажи коронарных баллонных катетеров составили около 1,69 млн катетеров (штук), продажи периферических баллонных катетеров — около 230 тыс. штук, продажи проводников — около 150 тыс. штук. При этом суммарные производственные мощности составили 2,654 млн единиц/комплектов (265,4 млн). После выхода на плановую мощность прогнозируется обеспечение производственной способности 14,05 млн комплектов (совокупные мощности), то есть почти в 7 раз больше объема продаж и примерно в 5,3 раза больше производственных мощностей.

С точки зрения темпов роста продаж: коронарные баллонные катетеры — продукт с наибольшими продажами и долей выручки от продаж, стабильно находящейся на уровне около 70% от основной выручки — увеличился с примерно 850 тыс. штук в 2022 году до примерно 1,69 млн штук в 2024 году. Среднегодовой темп роста за два года (CAGR) составляет около 41%. Даже при сохранении столь высоких темпов роста для достижения годового масштаба 14,05 млн комплектов продаж потребуется примерно шесть лет.

По запасам «Бомай Медикал»: запасы в основном состоят из сырья, полуфабрикатов и товаров на складе и т.п. Балансовая стоимость запасов на конец соответствующих периодов составляла 8472,50 млн юаней, 9478,62 млн юаней, 11244,16 млн юаней и 14402,27 млн юаней; доля запасов в оборотных активах на конец соответствующих периодов — 28,10%, 24,70%, 22,33% и 31,27%. Суммы резерва под обесценение запасов, начисленные в отчетном периоде в соответствующих периодах, составляли 321,68 млн юаней, 604,86 млн юаней, 286,05 млн юаней и 491,81 млн юаней.

На фоне того, что коэффициент использования имеющихся производственных мощностей еще не достиг насыщения, а темп роста продаж — около 41%, вопросы о необходимости столь масштабного расширения мощностей и о способности к «перевариваанию» (усвоению) объемов остаются значимыми. При том, что текущие производственные мощности еще не были полностью использованы, на какой основе «Бомай Медикал» строит инвестиционную логику масштабных инвестиций — какие имеющиеся заказы или обязательства клиентов используются? Если в будущем расширение рынка окажется ниже ожиданий, будет ли огромный прирост мощностей дополнительно усиливать риск простоя производственных мощностей, приводя к тому, что гигантские амортизационные отчисления «съедят» прибыль и в итоге нанесут ущерб интересам инвесторов?

Расходы на конференции резко выросли более чем в 4 раза за два года

Помимо расширения мощностей, внимание привлекает и изменение структуры коммерческих расходов «Бомай Медикал». Хотя доля коммерческих расходов компании чуть ниже среднего уровня по отрасли, при этом расходы на проведение конференций демонстрируют скачкообразный рост.

Согласно проспекту эмиссии, в отчетные периоды расходы «Бомай Медикал» на коммерческие цели составляли 4178,32 млн юаней, 6279,93 млн юаней, 8669,44 млн юаней и 5306,60 млн юаней соответственно; доля расходов на коммерческие цели в операционной выручке — 20,18%, 18,74%, 18,86% и 17,54% соответственно.

Основную часть коммерческих расходов компании формируют расходы на оплату труда персонала и расчеты по долевым инструментам, транспорт и командировочные расходы, расходы на конференции, расходы на продвижение и рекламу и т.д. В сумме перечисленные статьи составляют долю коммерческих расходов соответственно: 85,14%, 85,39%, 89,11% и 86,18%, — доля высокая.

В частности, в отчетные периоды расходы на конференции компании составляли 233,68 млн юаней, 509,43 млн юаней, 1180,45 млн юаней и 485,82 млн юаней соответственно. В 2023 году расходы на конференции в годовом выражении (г/г) удвоились, а в 2024 году — еще более резко возросли более чем в 4 раза по сравнению с 2022 годом; за полтора года с половиной в совокупности на конференции было потрачено почти 24 млн юаней. «Бомай Медикал» заявляет, что расходы на конференции в основном приходятся на участие в научных конференциях, проводимых внешними организациями, такими как отраслевые ассоциации, больницы, альянсы врачей.

Отвечая на вопрос о значительном росте расходов на конференции, компания поясняет, что это обусловлено «необходимостью продвижения при выпуске новых продуктов». Основная причина — по мере вывода на рынок и продвижения нескольких инновационных продуктов и технологий компании нужно рекламировать, распространять и проводить рыночное обучение для новых продуктов и технологий через профессиональные научные конференции. Поэтому в 2024 году по сравнению с годом ранее число внешних научных конференций, в которых компания участвовала через отраслевые ассоциации по всему миру, также значительно выросло.

Одновременно коэффициент административных расходов компании демонстрирует динамику, идущую вразрез с отраслевым трендом. В отчетном периоде коэффициент административных расходов «Бомай Медикал» составлял 27,78%, 16,82%, 14,09% и 23,94% соответственно, тогда как в сопоставимые периоды среднее значение коэффициента административных расходов у компаний-аналогов ежегодно снижалось: 18,23%, 14,07%, 12,38% и 11,01% соответственно. В первой половине 2025 года, когда отраслевой средний показатель снизился до 11,01%, коэффициент административных расходов «Бомай Медикал» наоборот поднялся до 23,94%, что существенно выше среднего уровня по аналогам.

В контексте антикоррупционной борьбы в медицине соблюдение требований для академических конференций является ключевым объектом проверки регулятора. Чем обусловлено существенное увеличение расходов на конференции «Бомай Медикал» в 2023 и 2024 годах? Как компания гарантирует, что каждая статья расходов на конференции полностью соответствует внутренним и зарубежным требованиям по соблюдению законодательства в части академического продвижения медицинской отрасли, и эффективно предотвращает любые действия, которые могут быть расценены как коммерческий подкуп?

Коэффициент долговой нагрузки существенно выше среднего по аналогам

Финансовое состояние «Бомай Медикал» также заслуживает внимания. Самое заметное — это уровень долговых обязательств, значительно превышающий таковой у аналогов.

Согласно проспекту эмиссии, в отчетном периоде коэффициент активов и обязательств «Бомай Медикал» достигал максимума 55,04%. При этом среднее значение у сопоставимых компаний отрасли в тот же период находилось лишь примерно на уровне 26%. Это показывает, что коэффициент активов и обязательств «Бомай Медикал» почти вдвое превышает средний уровень по аналогам.

Еще более примечательно то, что долгосрочные кредиты «Бомай Медикал» резко выросли: с 33 млн юаней в 2022 году до 215 млн юаней в первой половине 2025 года. В проспекте эмиссии также указано, что на конец соответствующих периодов долгосрочные заимствования компании составляли 33,00 млн юаней, 116,53 млн юаней, 212,50 млн юаней и 215,24 млн юаней соответственно; доля долгосрочных заимствований в составе необоротных обязательств составляла 23,02%, 49,61%, 88,30% и 86,71% соответственно. Основными формами выступали кредиты под залог и гарантии, залоговые заимствования и т.п.

На это «Бомай Медикал» отвечает: «в отчетные периоды коэффициент текущей ликвидности и коэффициент быстрой ликвидности компании ниже среднего уровня сопоставимых компаний, а коэффициент активов и обязательств выше среднего уровня сопоставимых компаний; это в основном связано с тем, что компания как не публичная (не листинговая) фирма имеет ограниченные каналы финансирования, тогда как компании-аналогии в отрасли — публичные компании с более широкими каналами финансирования и более сильной платежеспособностью».

«В частности, коэффициент текущей ликвидности и коэффициент быстрой ликвидности ниже по сравнению с сопоставимыми компаниями Chengyu Medical, Guichuang Tongqiao и Huaitai Medical; коэффициент активов и обязательств выше по сравнению с Chengyu Medical, Guichuang Tongqiao и Huaitai Medical. По уровню коэффициента активов и обязательств компания ближе к Lepu Medical и MicroPort Medical. Это в основном обусловлено тем, что Chengyu Medical, Guichuang Tongqiao и Huaitai Medical завершили листинг в 2021 году и далее, получили больше привлеченных средств в ходе размещений, что улучшило структуру активов и обязательств. А Lepu Medical и MicroPort Medical вышли на биржу раньше; в последние годы объем повторных размещений был относительно небольшим, поэтому влияние привлеченных средств на коэффициент активов и обязательств компании уже относительно ослабло, и коэффициент активов и обязательств постепенно возвращается к росту».

Кроме того, у компании также присутствует ряд нетипичных договоренностей по гарантиям. В проспекте эмиссии раскрыто, что руководитель по продажам Тянь Ваньшань, а также физические лица по имени «Чжоу Сунь» и «Лю Фэнлань» выступают поручителями — предоставляют личные гарантии — по займам дочерних компаний компании.

Требование к руководителю по продажам, который не является фактическим контролирующим лицом, не является акционером и не входит в число руководителей компании уровня СД/директоров/наблюдателей (董监高) — предоставить личные поручительства по солидарной ответственности по долгу дочерних компаний компании — вызывает недоумение: это общие условия финансирования или же специальные условия, обусловленные недостаточной кредитоспособностью компании? Если при колебаниях в работе компании она не сможет погасить долги, будет ли риск причинения ущерба личным активам для ключевых руководителей? Подорвет ли это устойчивость ядра команды? А каково именно отношение «Чжоу Сунь» и «Лю Фэнлань» к компании и к фактическому контролирующему лицу — не существуют ли еще другие потенциальные договоренности по обязательствам, не раскрытые в отчете?

Стоит также упомянуть, что «Бомай Медикал» ранее подписывала с несколькими известными структурами — включая Tongchuang Weiye, Tencent Chuangtou, фондом Shebao Yangtze River Delta и т.д. — специальные соглашения о правах, включающие условия «IPO/листингового» «对赌». В договоренностях указано, что в случае если компания не сможет завершить IPO до конца 2024 года, это повлечет обязанность по выкупу (回购). Согласно открытым сообщениям СМИ, поскольку цель не была достигнута, в марте 2025 года Хэ Инь и «Бомай Медикал» произвели выкуп долей у инвесторов. В число объектов выкупа входят Junhe Tongxin, Dongguan Toukong Group и др.

В настоящее время условия «对赌» между компанией и большинством инвесторов автоматически прекращаются с даты подачи заявки на IPO. Если IPO окажется неудачным, эти условия вновь вступят в силу. Тогда фактическому контролирующему лицу может грозить существенно более масштабный запрос на выкуп.

Откуда в основном будут взяты средства для выкупа в марте 2025 года? Повлияет ли это на операционный денежный поток компании? Если данное IPO не удастся, каков потенциальный общий масштаб выкупных обязательств, с которыми столкнется фактический контролирующий акционер? Есть ли у компании план реагирования? Не поставит ли это под угрозу стабильность контроля со стороны фактического контролирующего лица над компанией?

По вышеуказанным вопросам редактор-репортер Mingjing Finance Studio газеты «大众证券报» ранее направил компании письмо. На момент публикации ответа от компании получено не было.

Репортер Хэ Юсяо

Производственные мощности «Бомай Медикал», объем выпуска, коэффициент использования мощностей, а также данные о производстве и продажах

Сравнение показателей платежеспособности с компаниями, на которые можно ориентироваться в той же отрасли

Структура долгосрочных заимствований «Бомай Медикал»