Выступление губернатора Мирана о перспективах сокращения баланса ФРС

Спасибо, Франсиско, за столь доброжелательное представление. Быть здесь в Economic Club of Miami — большая честь.1 Сегодня вечером я поговорю на тему, которую нельзя игнорировать: балансовый отчет Федеральной резервной системы. Как и у любого другого банка, балансовый отчет ФРС — это учет активов и обязательств, которые мы держим. Активы в первую очередь включают казначейские ценные бумаги и агентские ипотечные ценные бумаги с ипотечным обеспечением (MBS). Обязательства включают всю наличную валюту США в обращении, резервные остатки, которые банки держат в ФРС, и Общий счет Казначейства (Treasury General Account). Размер и структура этих активов важны, потому что они влияют на объем денег в банковской системе и воздействуют на более широкие финансовые условия. Понимание того, как функционирует балансовый отчет, необходимо для понимания того, как ФРС поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня вечером я разберу различные режимы, в рамках которых ФРС управляла своим балансовым отчетом, и объясню, почему, на мой взгляд, сокращение размера балансового отчета является желательным. Затем я объясню, почему задача сокращения балансового отчета, по моему мнению, решаема, и после этого обсужу возможные пути вперед для достижения этой цели. В завершение я рассмотрю последствия для денежно-кредитной политики такого шага.

За сокращение

Современная политика балансового отчета опирается на три в некоторой степени туманных понятия: «дефицитные», «достаточные» и «избыточные» резервы. До глобального финансового кризиса 2008 года ФРС действовала в условиях дефицитных резервов. При таком режиме ФРС держала резервы относительно жесткими и часто вмешивалась напрямую на рынке, используя операции на открытом рынке, чтобы направлять ставку по федеральным фондам к ее целевому уровню. После кризиса ФРС перешла к режиму достаточных резервов, при котором банковская система держит достаточно резервов, и ФРС не нужно активно проводить ежедневные операции для контроля политики. Эта система позволяет ФРС в основном контролировать краткосрочные процентные ставки, устанавливая ставки, по которым она будет участвовать в рынке, то есть администрируемые ставки. В течение значительной части посткризисного периода резервы также описывались как избыточные — то есть в объеме, существенно превышающем то, что нужно для бесперебойного функционирования рынка. Это было связано с тем, что политики количественного смягчения (QE) драматически расширили резервы.

Существует множество причин, почему сокращение балансового отчета — достойная цель. Мы должны стремиться к максимально небольшому «следу» на рынках, чтобы минимизировать искажения, создаваемые государством, включая вытеснение финансирования в посредничестве (disintermediation). Более компактный балансовый отчет также помогает снизить вероятность убытков по переоценке (mark-to-market) в центральном банке и волатильность перечислений в Казначейство. Кроме того, меньший балансовый отчет лучше защищает границы между денежно-кредитной и фискальной политикой, сохраняя профиль дюрации государственного долга как элемента фискальной политики, удерживая ФРС вне игры по распределению кредита между секторами и сокращая процентные выплаты по резервным остаткам, которые некоторые в Конгрессе рассматривают как субсидию банковской системе.2 Наконец, меньший балансовый отчет сохраняет «сухой порох» на случай сценария, при котором политикам снова придется столкнуться с нулевой нижней границей процентных ставок.

И все же, несмотря на эти выгоды меньшего балансового отчета, многие утверждают, что его просто нельзя сделать. Это несбыточная мечта — этого никогда не произойдет.3 Если вы скажете мне, что что-то невозможно, я не могу не спросить: «Правда?» У меня эти качества уже не раз приводили к неприятностям, но я ничего не могу с собой поделать. Так что давайте обдумаем здесь возможные варианты.

Решаемая задача

Моя предварительная оценка такова: сокращение балансового отчета — решаемая задача. Те, кто отвергает эту идею с порога, просто не хватает воображения. Подходя к этой задаче, я вижу три ключевых вопроса.

Первый вопрос: насколько мы вообще могли бы сократить балансовый отчет? Я думаю, что довольно существенно, но это не обязательно означает возвращение его к доле валового внутреннего продукта (ВВП) до финансового кризиса. Я не считаю реалистичным опускаться до этого уровня. Рост спроса на наличность, посткризисный режим, введенный Законом Додда—Франка, а также реформы Базельских стандартов и возникающие в результате изменения структуры рынков и ожиданий привели ко все большему спросу на резервы в системе.

Второй вопрос: требует ли сокращение балансового отчета отсюда возврата к дефицитным резервам? Я утверждаю, что не обязательно. Вместо этого ФРС может предпринять шаги, чтобы сократить «линии», которые отделяют дефицитные, достаточные и избыточные резервы. Сдвиг этих границ можно осуществить с помощью различных политик, к которым я вскоре перейду. Сдвиг границ вниз позволит сохранить политику достаточных резервов, сокращая при этом размер балансового отчета.

И третий вопрос: желательно ли и даже возможно ли вернуться к режиму дефицитных резервов? Я считаю, что мы могли бы вернуться к дефицитным резервам в рамках текущей регуляторной и институциональной структуры, но это потребует компромиссов. К ним относятся принятие большей волатильности краткосрочных ставок, большая готовность к активному управлению резервами со стороны ФРС и более частое и регулярное использование предоставляемой ФРС ликвидности — такой как внутридневные овердрафты (daylight overdrafts), дисконтное окно (discount window) или постоянные операции РЕПО (standing repo operations).4 То, как вы оцениваете влияние этих побочных эффектов, определит, считаете ли вы возвращение к дефицитным резервам желательным.

Пути вперед

Снизить границу между дефицитными и достаточными резервами легче сказать, чем сделать? Возможно, но я вижу путь вперед к достижению этой цели. Меры, которые могли бы эффективно сдвинуть границы вниз, сформулированы в рабочем документе, который я соавторствовал с некоторыми моими коллегами из Федеральной резервной системы, «Руководство пользователя по сокращению балансового отчета Федеральной резервной системы».5 Эти действия включают следующие шаги:

*   смягчение требований по коэффициенту покрытия ликвидностью (и связанных с ним);

*   ограничение ожиданий по стресс-тестам внутренней ликвидности и связанных стандартов планирования урегулирования;

*   устранение стигматизации при использовании постоянных операций РЕПО (standing repo operations), при использовании дисконтного окна (discount window) и при использовании внутридневных овердрафтов (daylight overdraft usage);

*   более активное проведение операций на открытом рынке, особенно вблизи квартальных окончаний и финансово значимых дат;

*   сделать проще для дилеров поглощение ценных бумаг;

*   сделать более ликвидными и привлекательными альтернативы резервам, например казначейские ценные бумаги;

*   и осуществлять политику с несколько более высокой эффективной ставкой по федеральным фондам по сравнению со ставкой по резервным остаткам, при условии заданного целевого диапазона.

Это лишь выборка шагов, которые мы могли бы предпринять для уменьшения размера балансового отчета ФРС. В документе гораздо больше, и я призываю вас с ним ознакомиться. Чтобы было ясно, и в Руководстве пользователя, и в этих замечаниях я не выступаю за какой-либо конкретный шаг. Я лишь перечисляю варианты, которые мы смогли выявить, чтобы, когда наступит подходящее время, у ФРС были бы осязаемые действия, которые мы сможем предпринять в этом направлении. Каждый вариант потребует отдельного анализа «затраты—выгоды».

Даже если бы политики ФРС решили вернуться к дефицитным резервам, шаги по снижению спроса на резервы сделают это легче и позволят продолжить сокращать балансовый отчет дальше, минимизируя негативные последствия. Некоторые из вариантов, например устранение стигматизации операций РЕПО, использования дисконтного окна и кредита по внутридневным овердрафтам, либо проведение временных операций на открытом рынке, также улучшат состояние дел в режиме дефицитных резервов. Мой личный уклон в сторону — снижать спрос, но при этом удерживать достаточные резервы, однако это не является твердо устоявшейся убежденностью.

Вернемся к моему первому вопросу — насколько можно сократить балансовый отчет? Как я уже сказал, уровень до кризиса не является реалистичным ориентиром, поэтому вместо этого я предлагаю две альтернативы. Во-первых, после завершения первого раунда QE балансовый отчет составлял примерно 15 процентов ВВП. Возможно, что этот уровень балансового отчета был необходим, чтобы удовлетворить требования по ликвидности финансового сектора до начала второго раунда QE и последующих покупок активов, которые затем наращивали размер балансового отчета для достижения наших целей с двойным мандатом, а не ради финансовой стабильности. Или, во-вторых, до начала открытого QE в 2012 году и в 2019 году, до пандемии, балансовый отчет составлял примерно 18 процентов ВВП. В теории этот уровень отражает потребности банковского сектора в ликвидности по мере прояснения масштаба требований Додда—Франка и Базеля — еще до запуска открытого QE. Он также отражает масштабы возможного сокращения балансового отчета после кризиса, но до пандемии. Этот уровень включает некоторые из так называемых эффектов «храповика» (ratchet effects) для балансового отчета, но не те, которые возникли после пандемии.6

Вольно говоря, этот диапазон может соответствовать сокращению балансового отчета на $1 трлн—$2 трлн — цифры, которые достаточно разумно приведены в Руководстве пользователя без необходимости возвращаться к дефицитным резервам. Разумеется, оптимальный размер балансового отчета — это предмет, который требует более серьезной работы, и возможно, что лучше масштабировать балансовый отчет с помощью финансовой переменной, например банковских депозитов, а не через ВВП. Я не ставлю перед собой задачу закрыть этот вопрос сегодня.

Инструменты, выявленные в сегодняшнем Руководстве пользователя, откроют существенное пространство для дальнейшего сокращения балансового отчета, чего мне хотелось бы видеть. Однако в сценарии, в котором ФРС избавляется от ценных бумаг со своего балансового отчета, политикам также нужно убедиться, что финансовые рынки смогут поглотить эти ценные бумаги с минимальными сбоями.

Самое важное, что мы можем сделать, — это идти медленно. Трудно переоценить, насколько это важно. Это также означает позволять ценным бумагам погашаться, а не продавать их напрямую, поскольку прямые продажи зафиксировали бы убытки в балансовом отчете. Я мог бы представить продажу наших ценных бумаг, если бы мы увидели, что они торгуются с прибылью, но не иначе. Некоторые другие шаги в Руководстве пользователя могут упростить рынку переваривание ценных бумаг, уходящих с нашего балансового отчета.

Последствия для денежно-кредитной политики

Теперь, когда я изложил некоторые идеи, которые мы развиваем в Руководстве пользователя, я хотел бы завершить выступление несколькими соображениями о том, как операции с балансовым отчетом могут влиять на экономику и денежно-кредитную политику. Я в первую очередь вижу это через два канала.

Первый — через предложение денег и ликвидности, сторону обязательств балансового отчета ФРС, в классическом монетаристском смысле. Резервы — это деньги высокой мощности, и увеличение их предложения означает расширение предложения денег. Второй — через эффект, который экономисты называют «эффектом портфельного баланса», на стороне активов балансового отчета ФРС. Чтобы пояснить эту концепцию, при заданном наборе цен частный сектор имеет фиксированную способность абсорбировать дополнительный финансовый риск, включая процентный риск. Поэтому изъятие ФРС процентного риска у населения или его предоставление населению будет влиять на готовность частного сектора в целом брать на себя финансовый риск.

При прочих равных, сокращение балансового отчета оказывает сдерживающее воздействие на экономику по обоим каналам.7 Сдерживающие экономические эффекты сокращения балансового отчета могут быть компенсированы более низкой ставкой по федеральным фондам, если только мы не находимся на эффективной нижней границе. Поэтому вероятно, что возобновление сокращения балансового отчета потребует дополнительных снижений ставки по федеральным фондам относительно базовых прогнозов. Однако оценивать величины этих эффектов сложно, и пока я не буду пытаться это сделать.

Заключение

В заключение выгоды от сокращения размера балансового отчета ФРС очевидны и достижимы. Балансовый отчет ФРС может уменьшиться, но политикам прежде всего следует предпринять шаги, чтобы убедиться, что они добьются успеха. Сегодня я изложил некоторые из возможных шагов и привел дополнительные детали в Руководстве пользователя. Каждый из этих шагов, вероятно, будет иметь определенные затраты и выгоды и должен быть надлежащим образом изучен и откалиброван.

Реализация этих шагов до начала сокращения балансового отчета означает, что потребуется некоторое время, прежде чем мы сможем начать. Судя по моему опыту в том, как правительство проходит процесс в рамках Административного процедурного акта (Administrative Procedure Act), эта процедура, вероятно, займет существенно более года после принятия решения продолжать. Это может занять несколько лет. Такой график определит, когда Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (Federal Open Market Committee) решит начать сокращение балансового отчета и изучить, как внедрять эти изменения, включая предоставление рынкам разъяснений о том, как будут работать новые механизмы. И когда процесс начнется, я бы рекомендовал медленный темп сокращений, чтобы гарантировать, что частный сектор сможет абсорбировать все ценные бумаги, которые будут уходить с нашего собственного балансового отчета. Я рад, что все это может произойти, но если и когда это случится, я ожидаю, что процесс будет идти медленно.

Спасибо еще раз Economic Club of Miami за возможность выступить здесь сегодня вечером. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Высказанные здесь взгляды принадлежат мне и не обязательно совпадают с взглядами моих коллег в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке или Совете управляющих Федеральной резервной системы. Вернуться к тексту

2. Удерживая большие объемы MBS, ФРС предпочтительно вбрасывает кредит в сектор жилья способами, которые не применяются к другим секторам экономики. Эта ситуация может быть улучшена либо за счет сокращения балансового отчета и предоставления MBS «сойти» с баланса по погашениям, либо за счет обмена MBS на казначейские ценные бумаги. Вернуться к тексту

3. См., например, Stephen Cecchetti и Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet», _Financial Times, _16 февраля, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1… Вернуться к тексту

4. Сторонники дефицитных резервов указывают, что регулярное использование механизма overnight reverse repo или постоянных операций РЕПО само по себе представляет регулярное и частое управление резервами. Они правы. Вернуться к тексту

5. См. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks и Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Вернуться к тексту

6. См. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink», Southern Economic Journal, т. 91 (апрель), стр. 1287–322; и Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan и Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)», доклад, представленный на Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, проведенном в Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 августа, стр. 345–427. Вернуться к тексту

7. Роль предложения денег в системе администрируемых ставок остается спорным вопросом, но поскольку значительная часть денежно-кредитной политики работает через сигналы и механизмы обязательств, я считаю, что предложение денег остается релевантным даже при администрируемых ставках. Вернуться к тексту