Отчет о доходах впечатляющий, цена акций резко упала: почему рынок не верит в восстановление Baidu Cloud?

问AI · Почему рост прибыли «Байюньшань» не смог конвертироваться в приток наличных?

В последнее время публичная компания «Гуанъяобайюньшань» (600332.SH) в составе группы «Гуанъяо» опубликовала годовой отчет за 2025 год: за весь год выручка составила 77,656 млрд юаней, увеличившись на 3,55%; чистая прибыль, приходящаяся на владельцев компании, — 2,983 млрд юаней, рост на 5,21%. После того как в предыдущем году показатели откатились, наметился определенный эффект восстановления.

Одновременно компания продолжает консервативную политику дивидендов: предполагается выплата 4,5 юаня на каждые 10 акций; годовой коэффициент дивидендных выплат достиг 46,32%, что отражает неизменный стиль вознаграждения акционеров.

Дивидендная схема «Байюньшань», источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

Однако за этой «прибавкой при стабильности» постепенно проявляются скрытые риски качества операционной деятельности: рост прибыли после вычета разовых статей (扣非净利润) оказался слабым, операционный денежный поток развернулся с положительного на отрицательный, показатели по высокомаржинальному бизнесу под давлением, а также произошло снижение затрат на НИОКР. Несоответствие между расширением масштаба и ростом эффективности отражает ослабление предельной способности генерировать денежный поток в рамках основного бизнеса. После публикации годового отчета акции компании резко упали — это косвенно показывает, что рынок относится к устойчивости ее роста с осторожностью.

Расхождение между восстановлением прибыли и возвратом денежных средств

Одно из наиболее обсуждаемых рынком изменений у «Байюньшань» в последние годы — заметное ухудшение ее денежных потоков от операционной деятельности. В 2025 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил -2,32 млрд юаней, тогда как в 2024 году он был 3,442 млрд юаней. То есть не только произошел переход от «плюса» к «минусу», но и был зафиксирован самый низкий уровень за последние пять лет.

Если рассматривать ситуацию в более длительном периоде, этот риск не возник внезапно. В 2021–2024 годах чистый денежный поток от операционной деятельности составлял соответственно 5,673 млрд юаней, 6,999 млрд, 4,104 млрд и 3,442 млрд, и в целом наблюдалась продолжающаяся тенденция к снижению; лишь в 2025 году произошло заметное падение, а финансовое давление сконцентрировалось.

В противоположность этому, на стороне прибыли картина выглядит иначе. В 2021–2023 годах чистая прибыль, приходящаяся на владельцев, составляла 3,72 млрд, 3,967 млрд и 4,056 млрд юаней — сохраняя рост; в 2024 году она снизилась до 2,835 млрд, а в 2025 году немного восстановилась до 2,983 млрд. На первый взгляд прибыль стабилизировалась, но денежный поток продолжал ухудшаться — две траектории явно разошлись. Структурные различия формата «восстановление прибыли, но отток денежных средств» обычно означают давление в звеньях, связанных с поступлением платежей (debtor collections), закупками и управлением оборотным капиталом, что напрямую влияет на фактическую «ликвидную ценность» прибыли.

Данные по финансам «Байюньшань», источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

По данным операционной деятельности причины несложны. В 2025 году выручка выросла на 3,55% г/г, но «денежные средства, полученные от продажи товаров и оказания услуг» составили 75 млрд юаней — меньше, чем 75,826 млрд в 2024 году: рост выручки не был синхронно конвертирован в приток денежных средств. Одновременно со стороны расходов происходило расширение: «денежные средства, уплаченные за покупку товаров и получение услуг», увеличились с 61,848 млрд до 63,955 млрд юаней; связанные прочие денежные расходы — с 2,87 млрд до 3,605 млрд. Двойное сжатие из-за уменьшения поступлений и роста расходов урезало пространство для операционного денежного потока, в итоге потянув его в отрицательную зону за весь год.

Отчет о движении денежных средств «Байюньшань», источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

Балансовый отчет еще точнее отражает изменения в том, как «зависают» средства. По состоянию на конец 2025 года дебиторская задолженность составила 16,849 млрд юаней, что выше 15,726 млрд годом ранее; авансовые платежи выросли с 0,578 млрд до 0,97 млрд; запасы также увеличились с 12,812 млрд до 13,138 млрд. Рост дебиторской задолженности и авансовых платежей означает, что больше средств «оседает» в звеньях выше и ниже по цепочке поставок; плюс к этому увеличение доли запасов — оборотный капитал продолжает оставаться «замороженным». Одновременно и коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности, и коэффициент оборачиваемости запасов снизились, что отражает падение эффективности оборачиваемости средств.

По квартальным данным видно, что денежный поток испытывает определенную сезонную волатильность. В 2025 году в 1 квартале чистый денежный поток от операционной деятельности составил -3,897 млрд юаней; со 2 по 4 квартал он восстановился до 0,5 млрд, 1,425 млрд и 1,739 млрд юаней соответственно — наблюдается восстановление от квартала к кварталу. Но по итогам года он все равно не стал положительным, что говорит: проблема не только в «сдвиге по времени», но скорее связана с замедлением темпов поступления платежей, изменением условий закупок и тому подобными факторами.

Основные финансовые данные «Байюньшань» по кварталам, источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

Кроме того, изменения финансовых расходов также косвенно отражают положение с денежными средствами. В 2025 году финансовые расходы компании увеличились на 635,66% г/г, в основном из‑за заметного снижения процентных доходов, что означает уменьшение объема средств на балансе, которые могли бы генерировать процентные доходы. Это согласуется с давлением на операционный денежный поток.

Данные по финансам «Байюньшань», источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

В целом можно сказать, что денежные потоки «Байюньшань» превратились из пограничного ухудшения в более явное структурное давление. Когда рост выручки не приводит к возврату денежных средств, восстановление прибыли не может конвертироваться в реальные «живые» деньги, а устойчивость внутренних источников финансирования компании также оказывается под испытанием.

Поддержание масштаба бизнесом с низкой маржой, при утомлении высокомаржинальных направлений

Расхождение между денежными потоками и прибылью у «Байюньшань» в основе своей связано с дисбалансом структуры бизнеса. Компания работает в нескольких сегментах: современная традиционная китайская медицина, технологическая химико-фармацевтическая отрасль, натуральные напитки, фармацевтическая коммерция, биоинновации и т. д. Но в 2025 году результаты по сегментам заметно разошлись: рост в основном обеспечивался фармацевтическим коммерческим сегментом с низкой маржой, тогда как сегменты с высокой маржой — бренды и промышленный блок — в целом испытывали давление.

Конкретно: в 2025 году фармацевтический коммерческий сегмент обеспечил основную операционную выручку 56,983 млрд юаней, рост на 6,21%; доля выручки превысила семьдесят процентов, являясь главным источником расширения масштаба. Но валовая маржа в этом сегменте — всего 5,87%: при доле выручки, близкой к почти трём четвертям, он дает лишь около четверти валовой прибыли, а способность приносить прибыль явно слабая.

Параллельно: сегмент современной традиционной китайской медицины — выручка 6,776 млрд юаней, -6,54% г/г; сегмент фармтех/химических препаратов — 2,482 млрд, -4,13% г/г; сегмент натуральных напитков — 9,672 млрд, -0,34% г/г (почти без изменений). Валовая маржа у этих трех сегментов в целом находится в диапазоне 40%–60%, однако при этом наблюдается снижение выручки — они не могут компенсировать низкомаржинальную особенность фармацевтического коммерческого сегмента.

Выручка по основному бизнесу «Байюньшань», источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

Если смотреть на уровень продуктов, расхождение ключевых ассортиментных позиций усиливается. Выручка от продаж важного продукта «Джинго» (цитрат силденафила) снизилась на 26,18% г/г; «Сяочайху» гранулы также показали заметное падение из-за изменения спроса. В то же время такие продукты, как «Сяокэвань» (消渴丸), «Аньгун Нюхуанвань» (安宫牛黄丸), серии амоксициллина (阿莫西林系列), серия «Баоцзи» (保济系列) сохраняют быстрые темпы роста и выступают как периодическая опора, но объем роста по отдельным позициям все еще недостаточен, чтобы компенсировать падение по ключевым категориям.

С точки зрения региональной структуры выручка компании сильно сконцентрирована в регионе Южный Китай: в 2025 году на этот регион приходилось более 70% выручки. Выручка из Китая (Гонконг), Макао и зарубежных рынков выросла на 6,93% г/г, валовая маржа повысилась до 12,16%, то есть на 4,49 процентного пункта больше, чем годом ранее. Однако общий объем зарубежной выручки составляет лишь 0,294 млрд юаней, доля — менее 1%, а потому масштаб остается ограниченным.

Выручка «Байюньшань» по регионам, источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

С точки зрения качества прибыли также есть давление. В 2025 году чистая прибыль, приходящаяся на владельцев, после вычета разовых статей (扣非归母净利润) составила 2,363 млрд юаней — примерно на уровне прошлого года; восстановление чистой прибыли, приходящейся на владельцев, в значительной степени зависит от неделовых (разовых) статей. Одновременно себестоимость продаж выросла на 4,12% г/г, что выше темпа роста выручки 3,55%: валовая маржа основного бизнеса — 16,24%, снижение г/г. Прибыльное пространство продолжает сужаться. В целом это показывает смешанный характер структуры «брендовый бизнес + коммерческая платформа», а не типичную для фармкомпаний на основе продуктов и бренд-премии модель получения прибыли.

Изменения в НИОКР еще больше усиливают фокус на долгосрочном росте. В 2025 году расходы на исследования и разработки составили 6,95 млрд юаней, доля от выручки — лишь 3,67%. При этом в отрасли средний уровень расходов на НИОКР — 18,51 млрд юаней; «Байюньшань» существенно ниже этого уровня. Хотя компания разместила более 160 проектов в разработке в областях злокачественных опухолей, управления хроническими заболеваниями, «крупного дыхания» и т. д., 1.1 класса противоопухолевый новый препарат BYS10 в таблетках вошел в ключевую стадию клинической регистрации, лиофилизированная вакцина против бешенства для людей (Vero-клетки) получила одобрение на выход на рынок, а по ряду улучшенных новых препаратов есть прогресс; однако на фоне снижения интенсивности инвестиций способность инновационных результатов компенсировать давление на традиционные продукты и низкомаржинальное расширение коммерческих направлений остается все еще довольно ограниченной.

Расходы на НИОКР «Байюньшань», источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

Перестройка движущих факторов роста при расширении масштаба

Хотя на операционном уровне «Байюньшань» сталкивается с давлением, компания продолжает опираться на ресурсы «Гуанъяо» и в продуктовых, канальных, технологических, международных и капитальных операциях продолжает продвигать планы и инфраструктуру, стремясь «перепридумать» драйверы роста.

С точки зрения бизнес-основы ключевые сегменты по-прежнему имеют определенную опору. Сегмент натуральных напитков с «Ванлаоцзи» в качестве ядра имеет валовую маржу 45,33% и обеспечивает достаточно стабильный вклад в прибыль дочерних структур. «Ванлаоцзи» (травяные чаи) подряд 9 лет занимает первое место в индексе C-BPI чайных напитков; в 2025 году брендовый балл в категории безалкогольных напитков — №1. В соответствии с трендом на здоровое потребление компания выводит продукты, такие как «Цилинцзи» (刺柠吉), «Лисяоци» (荔小吉), воду с электролитами и др., пытаясь расширить пространство новых категорий.

Фармацевтический коммерческий сегмент продолжает расширять канальную сеть. Ключевая компания «Гуанчжоу Ияо» разместилась на Китайской фондовой площадке для акций компаний роста (Новая третья доска), а также за счет приобретения 100% доли в «Чжэцзян Игуан» (浙江医工) выходит на рынок Восточного Китая. По состоянию на конец 2025 года число точек фармацевтической розницы компании увеличилось до 167, из них 126 получили квалификацию «двойного канала» (双通道), а канальная система продолжает совершенствоваться.

В области технологий и цифровизации компания продолжает развивать платформы. В 2025 году добавилось 1 национальная платформа и 2 предприятия уровня «маленький гигант» (专精特新). Пилотная платформа для трансформации традиционных китайских лекарственных форм с ведущей ролью «Цайшилинь» (采芝林药业) была включена в первую партию списка Министерства промышленности и информатизации (工信部). Результаты соответствующих исследований, связанных с «Чжунъи Яо» (中一药业), опубликованы в дочернем журнале Nature, что демонстрирует определенный прогресс в научных исследованиях.

Параллельно идет цифровая трансформация: компания движется в соответствии с верхнеуровневым планированием и совместно с отраслевыми предприятиями выстраивает систему НИОКР и интеллектуальную цепочку поставок. «中一药业» попала в список передовых интеллектуальных заводов провинции Гуандун; производственные и управленческие процессы постепенно переходят на цифровой уровень.

В международной части компания продолжает продвигать регистрацию продуктов и «выход брендов» за рубеж. «Сяочайху» гранулы получили свидетельство о регистрации лекарственных средств на базе традиционной китайской медицины в Макао; «Аньгун Нюхуанвань» получил сертификат регистрации во Вьетнаме. В плане бренда «Ванлаоцзи» запустил международную идентификацию «WALOVI», продукты поставляются на рынки Германии, Австралии и др. Фармацевтический коммерческий сегмент, опираясь на платформу трансграничной торговли (进出口) в Хэнцине (横琴), постепенно формирует систему импорта лекарственных средств и медицинских изделий и сервисов цепочки поставок.

В капитальных операциях компания участвует в учреждении нескольких отраслевых фондов, уделяя основное внимание инновационным препаратам и сфере современной традиционной китайской медицины, а также через фонд покупает 11,04% акций «Нанкинь Яо» (南京医药), усиливая сеть обращения в Восточном Китае. Кроме того, после приобретения «Фуцзянь Цайшаньтан» (福建采善堂) число брендов «старых китайских марок» (中华老字号) выросло до 13, и компания завершила реформу смешанного типа (汉方混改) для «Байюньшань», оптимизировав структуру управления. В тот же период «Гуанъяо» учредила «Гуанъяо капитал» (广药资本), дополнительно расширив функциональность платформы капитала.

Ключевые фонды «Байюньшань», источник: годовой отчет «Байюньшань» за 2025 год

С точки зрения группы «Гуанъяо» уже выдвинула план развития на «пятнадцатую пятилетку (十五五)», предусматривающий вложения 10–15 млрд юаней в НИОКР и 20–30 млрд юаней в индустриальные инвестиции и слияния/поглощения, формируя промышленную систему «4+4+X», а также поставила цель к 2030 году — «создать еще один „Гуанъяо“». Как ключевая листинговая платформа группы, «Байюньшань» будет играть важную роль в консолидации ресурсов и отраслевой кооперации; направление развития постепенно смещается с расширения масштаба в сторону повышения качества.

В целом: в 2025 году компания добилась и роста выручки, и роста чистой прибыли, сохранила базовый масштаб операционной деятельности, а политика стабильных дивидендов продолжает обеспечивать вознаграждение акционерам. Однако при этом сохраняются проблемы: отрицательный операционный денежный поток, более высокая зависимость структуры бизнеса от низкомаржинального фармацевтического коммерческого сегмента, давление на рост высокомаржинальных продуктов, а также снижение вложений в НИОКР.

На фоне ужесточения контроля расходов в медстраховании (医保控费), нормализации централизованных закупок (集采) и усиления конкуренции в отрасли компания сталкивается с давлением необходимости корректировать модель роста. Различия между расширением масштаба выручки и показателями качества прибыли и денежного потока повышают внимание рынка к качеству операционной деятельности и долгосрочной ценности компании. («Рынок финансовых продуктов — Financial Affairs»), производство