TCL Zhonghuan два года подряд терпит убытки почти в миллиард юаней. Сделка Ли Дуншэ в области солнечной энергетики провалилась?

От старейшего государственного предприятия в Тяньцзине до солнечного гиганта в составе TCL: TCL Zhonghuan (002129.SZ) когда-то считалась «голубой фишкой» в глазах участников рынка капитала. Однако годовой отчет за 2025 год, обнародованный вечером 24 марта 2026 года, похож на ушат холодной воды: он развеял надежды многих на то, что «цикл уже достиг дна».

Согласно годовому отчету за 2025 год, TCL Zhonghuan в 2025 году обеспечила выручку от продаж 290,50 млрд юаней: при этом рост по сравнению с прошлым годом составил всего 2,22%, но чистая прибыль, относящаяся к акционерам компании, составила -92,64 млрд юаней. Это уже второй год подряд, когда компания несет убытки, вплотную приближаясь к отметке в 100 млрд. В условиях, когда фотовольтаическая отрасль погружается в «глубокую воду», TCL Zhonghuan приходится не только терпеть общий «больной спад» сектора, но и проглатывать «горькие плоды» собственного стратегического развития.

I. Финансовые трудности фотовольтаического гиганта

Финансовые данные показывают, что в последние два года TCL Zhonghuan продолжала демонстрировать крупные убытки. Так, в 2024 году чистая прибыль составила -98,18 млрд юаней, а в 2025 году — -92,64 млрд юаней. Это уже второй год подряд, когда TCL Zhonghuan фиксирует убытки уровня «сотен миллиардов». Начиная с IV квартала 2023 года компания уже девять кварталов подряд находится в убытке.

Совокупная выручка компании за 2025 год хоть и выросла на 2,22% незначительно, однако результаты по сегментам вызывают обеспокоенность. Солнечная PV-отрасль как основной бизнес компании в 2025 году обеспечила выручку от продаж 227,25 млрд юаней, снизившись на 0,28% в годовом выражении, что соответствует 78,23% от общей выручки. В том числе бизнес по солнечным кремниевым пластинам (silicon wafers) принес выручку 122,38 млрд юаней, снизившись на 26,49%, а валовая маржа составила -19,44%; бизнес по солнечным батареям и модулям (PV cells and modules) — 93,24 млрд юаней, рост на 60,45%, но валовая маржа также остается отрицательной — -6,22%. Это означает, что оба ключевых продукта компании находятся в состоянии: «чем больше продаешь, тем больше убытков».

Начисления под обесценение активов еще сильнее усилили нагрузку на результаты. В 2025 году TCL Zhonghuan сформировала резервы под обесценение активов суммарно на 46,22 млрд юаней, включая: резерв под снижение стоимости запасов — 31,85 млрд юаней, резерв под обесценение основных средств — 5,02 млрд юаней, резерв по сомнительным долгам — 1,07 млрд юаней.

Кроме того, из-за продолжающегося дисбаланса спроса и предложения в фотовольтаической отрасли, вялого спроса на рынке, изменений в политике целевых рынков и, одновременно, того что у Maxeon Solar Technologies, Ltd. собственная операционная ситуация не улучшилась заметным образом, в 2025 году производство у этой компании практически остановилось. Компания начислила по ней резерв под обесценение гудвилла в размере 5,6 млрд юаней. Совокупные убытки от обесценения повлияли на общую прибыль более чем на 39 млрд юаней и стали важной составляющей крупных убытков компании.

Ухудшение структуры активов и обязательств также нельзя игнорировать. По состоянию на конец 2025 года общие активы TCL Zhonghuan составили 1179,97 млрд юаней, снизившись на 6,05% по сравнению с концом 2024 года; чистые активы, относящиеся к акционерам компании, составили 219,68 млрд юаней, что на 28,92% меньше год к году. Коэффициент левериджа компании (asset-liability ratio) дополнительно повысился до 66,73%, то есть на 3,73 процентных пункта по сравнению с концом 2024 года: это впервые после 2018 года, спустя шесть лет, возврат к уровню выше 60%. Давление по обслуживанию и погашению долгов существенно возросло.

Еще более серьезным выглядит показатель чистого денежного потока от операционной деятельности: он составил 11,44 млрд юаней, что на 59,72% ниже 28,39 млрд юаней в 2024 году. Компания объясняет это тем, что рост масштаба продаж в сегменте PV-продуктов привел к увеличению оборота дебиторской задолженности и, как следствие, к снижению объемов поступлений от продаж.

II. Изменения в менеджменте и корректировка стратегии

Наряду с отчетом о результатах за 2025 год также были раскрыты ряд крупных кадровых изменений в TCL Zhonghuan. в ближайшие дни совет директоров компании получил заявления об отставке от неисполнительных директоров Шэнь Хаопина, Ляо Цяня и Чжан Чанчсю. В связи с личными причинами они подают заявление об уходе с должности директора компании и соответствующих должностей в специальных комитетах при совете директоров. При этом Чжан Чанчсю продолжит занимать должность старшего вице-президента компании, но не было объявлено о назначениях для Шэнь Хаопина и Ляо Цяня.

Шэнь Хаопин в отрасли называют «ключевой фигурой» TCL Zhonghuan. Он проработал в TCL Zhonghuan более 40 лет, а ранее занимал должность CEO в течение 17 лет. В августе 2024 года, учитывая потребности работы и личные силы, он ушел с должности CEO компании, но сохранил пост заместителя председателя совета директоров, а также должности неисполнительного директора и т. п. Некоторые участники отрасли считают, что этот уход означает дальнейшее отдаление Шэнь Хаопина от ключевого управленческого состава компании, и что он, возможно, полностью утратит ключевую управленческую роль.

На должность CEO, которая освобождается после ухода Шэнь Хаопина, изначально планировался Ван Янцзюнь — «миллениал» (поколение «80-х»), который много лет следовал за Шэнь Хаопином и был подготовлен им лично. Но согласно последнему объявлению, чтобы сосредоточиться на управлении полупроводниковыми материалами компании, Ван Янцзюнь в последнее время подал заявление об уходе с должностей CEO и законного представителя. После ухода Ван Янцзюнь сосредоточится на бизнесе полупроводниковых материалов компании и, продолжая занимать роль заместителя председателя совета директоров, будет поддерживать долгосрочную стратегию и развитие бизнеса компании.

Что касается корректировок в управленческом составе, совет директоров одобрил назначение Оуян Хунпина на должности CEO и законного представителя компании с исполнением функций главного операционного директора; также одобрено назначение Чжан Хайпэна на должность старшего вице-президента компании с фокусом на управление и развитие бизнесом по материалам для новой энергетики (PV). В объявлении указано, что Оуян Хунпин ранее занимал должности старшего вице-президента TCL Huaxing, генерального менеджера MCSBU, генерального менеджера OLED middle platform, генерального менеджера Huaxian Optoelectronics и др.; Чжан Хайпэн сейчас является старшим вице-президентом компании и генеральным менеджером подразделения материалов для фотогальваники.

За последний год в TCL Zhonghuan сменилось несколько руководителей уровня董监高, и несколько управленческих позиций постепенно заняли руководители из TCL-сообщества (компании TCL). В августе 2025 года Ху Вэй ушел с должности секретаря совета директоров, а Ли Лина заняла эту должность; в декабре 2025 года Чжан Чанчсю ушел с должности финансового директора (CFO), перейдя на должность старшего вице-президента с фокусом на управление бизнесом электростанций и стратегическими проектами, а Ян Фань занял должность CFO. Эти кадровые изменения были истолкованы рынком как четкий сигнал о том, что контролирующий акционер TCL Technology усиливает контроль над компанией.

На стратегическом уровне TCL Zhonghuan проходит трансформацию — от компании, специализирующейся на выпуске пластин, к интегрированному поставщику компонентов. В январе 2026 года компания объявила о намерении инвестировать в DaoY New Energy (一道新能源) с использованием нескольких способов, включая передачу акций, принятие поручений по реализации права голоса, увеличение уставного капитала и т. п. Согласно данным отраслевых исследовательских отчетов, в рейтинге глобальных отгрузок модулей за 2025 год TCL Zhonghuan и DaoY New Energy занимали десятое место совместно; если приобретение и интеграция будут успешно завершены в 2026 году, то после объединения компания сможет войти в верхнюю лигу отрасли.

Бизнес по полупроводниковым материалам стал одним из немногочисленных светлых пятен компании. В 2025 году этот бизнес обеспечил выручку 5,707 млрд юаней, рост на 21,75%, доля в общей выручке составила 19,64%; валовая маржа достигла 18,94%, что на 5,70 процентных пункта больше в годовом выражении. Компания заявляет, что бизнес полупроводниковых материалов придерживается стратегии «в стране — лидерство, глобально — догоняем». Отгрузки продукции превысили 1200 MSI; выручка и объемы отгрузок продолжили устойчиво занимать лидирующие позиции в сегменте полупроводниковых кремниевых пластин в стране.

III. Усиление конкуренции в отрасли и вызов избыточных мощностей

Трудности, с которыми сейчас сталкивается TCL Zhonghuan, по сути являются результатом переплетения нескольких факторов: отраслевого цикла, стратегических решений и управленческих возможностей. С точки зрения отраслевой среды, фотовольтаическая отрасль переживает крайне жесткую «внутриотраслевую» (в т. ч. «ценовую войну») конкуренцию; ключевые этапы основной производственной цепочки по-прежнему находятся в дисбалансе спроса и предложения; цены на продукцию корректируются в нижней части диапазона; отрасль в целом находится в состоянии тяжелых убытков. Такой дисбаланс напрямую приводит к отрицательной валовой марже по ключевому бизнесу компании и в краткосрочной перспективе трудно поддается развороту.

Стоит обратить внимание на траекторию капиталовложений и операций контролирующего акционера Li Dongsheng компании TCL. В 2020 году TCL Technology приобрела China Circuit Group за 12,5 млрд юаней, завершив смешанную реформу (混改), и Ли Дуншэн выдвинул стратегическую цель: «№1 в мире по пластинам, №3 в мире по компонентам». Эта сделка считалась попыткой Ли Дуншэна воспроизвести свой успешный опыт в индустрии панелей, сделав кросс-отраслевой шаг. Однако конкурентная структура и циклические характеристики фотовольтаической отрасли существенно отличаются от отрасли панелей, и простое копирование модели не дало ожидаемого эффекта.

Трудности инвестиционного проекта Maxeon подчеркивают вызовы для стратегии международного развития компании. В 2019 году TCL Zhonghuan вложила 298 млн долларов, получив долю в Maxeon, выделенной из SunPower, рассчитывая открыть рынок за счет ее патентов и зарубежных каналов. Однако Maxeon столкнулась с ударом от сокращения субсидий в США и Европе, а также с эффектом высоких процентных ставок: в 2023 году убыток составил 275 млн долларов, что потянуло за собой обесценение у TCL Zhonghuan более чем на 1,8 млрд юаней. В 2025 году, поскольку операционные показатели Maxeon не улучшились заметным образом, производство в основном было остановлено, и компания начислила резерв под обесценение гудвилла 560 млн юаней. Этот кейс показывает, насколько критично наличие сильных компетенций по управлению рисками зарубежных M&A.

Изменение численности персонала отражает передачу давления от операционной деятельности. По состоянию на конец 2025 года общее число сотрудников компании, находящихся в штате, составляло 12 598 человек, что на 10,11% меньше, чем 14 015 человек на конец прошлого года, и на протяжении сокращений остается ниже показателя конца 2023 года — 19 489 человек. Эти данные отражают оптимизацию персонала и перестройку структуры в условиях операционного давления, но также могут повлиять на долгосрочный кадровый резерв и технологическое накопление.

В части будущих вызовов TCL Zhonghuan необходимо искать прорыв в нескольких направлениях. Во-первых, как контролировать затраты и улучшать денежный поток на дне отраслевого цикла, не допуская попадания в порочный круг «чем больше производим — тем больше убытков». Во-вторых, сможет ли успешной стать интегрированная трансформация в сегменте модулей — для этого компании нужно добиться существенного прогресса в развитии бренда, расширении каналов и технологических инновациях. В-третьих, сможет ли бизнес по полупроводниковым материалам продолжать рост и стать стабилизатором, позволяющим компании проходить цикл. В-четвертых, корректировка зарубежного размещения — особенно в части распоряжения и оживления инвестиционных проектов вроде Maxeon.

С точки зрения финансовых рисковых индикаторов у компании есть ряд вопросов, требующих внимания. По результатам анализа финансовой диагностической большой модели компании Tonghuashun, за последние пять лет общая финансовая ситуация TCL Zhonghuan была ниже среднего уровня по отрасли: в частности, способность к росту, операционная эффективность и платежеспособность оцениваются как средние. Средняя рентабельность капитала (ROE) составила -3,60%, средняя операционная маржа (营业利润率) — -8,65%, средний оборот общих активов — 0,24 раза в год. Эти показатели указывают на то, что эффективность операций компании и ее прибыльность сталкиваются с серьезными вызовами.

За 2025 год компания официально заявила, что не будет распределять прибыль: не будет выплачивать денежные дивиденды, не будет раздавать акции по льготной схеме (не будет «дивиденды акциями»), и не будет увеличивать капитал за счет средств резервного фонда (公积金转增股本). Это уже второй год подряд, когда компания не осуществляет дивидендные выплаты, что отражает крайне высокую значимость денежных потоков для компании в текущей операционной ситуации. Согласно объявлению, чистая прибыль по консолидированной отчетности за 2025 год, относящаяся к акционерам компании, составила -92,64 млрд юаней; нераспределенная прибыль на конец периода, доступная для распределения, — -38,45 млрд юаней, то есть условия для дивидендов отсутствуют.

В перспективе 2026 года TCL Zhonghuan заявляет, что будет придерживаться операционной концепции «стратегия ведет, инновации движут, передовое производство, глобальная деятельность»: будет укреплять слабые стороны бизнеса, активно продвигать слияния и поглощения и строительство новых возможностей, усиливать внутренний бизнес, осваивать зарубежные рынки и заново выстраивать ключевые компетенции. Однако, несмотря на то что компания уже два года подряд несет огромные убытки, а отраслевой цикл еще не достиг дна, сможет ли TCL Zhonghuan в 2026 году выйти из затруднений — остается ключевым вопросом, на который обращает внимание рынок.

В более макроскопическом ракурсе кейс TCL Zhonghuan отражает «болезни перехода» китайской фотовольтаической отрасли после быстрого развития. Избыточные мощности, ценовые войны, ускорение технологических изменений — все эти факторы в совокупности формируют текущие трудности отрасли. Для TCL Zhonghuan вопрос о том, как сбалансировать краткосрочное выживание и долгосрочное развитие, как найти дифференцированные преимущества в условиях острой рыночной конкуренции, и как добиться баланса между операциями с капиталом и развитием реального бизнеса — станет ключевым фактором, который определит ее дальнейшую судьбу.（«Журнал по управлению финансами — Financial Affairs and Wisdom / 财事汇»）