TOP TOY готовится к IPO на гонконгской бирже: за ростом доходов на 87.9% скрывается риск подводных камней — резкое снижение чистой прибыли на 65.6%

Опорный бизнес-кейс гиганта коллекционных игрушек: интегрированная платформа полного цикла

TOP TOY позиционируется как самый крупный по масштабу и самый быстрорастущий бренд-«коллекция» трендовых игрушек в Китае; в 2025 году GMV составил 4,2 млрд юаней, а доля выручки от продукции собственного производства — более 55%. Его бизнес-модель выстроена вокруг максимизации ценности IP и включает интегрированную платформу полного цикла: инкубация IP, разработка и дизайн продукции, управление цепочкой поставок и продажи во всех каналах. Компания располагает собственными IP, лицензированными IP и IP партнеров разных брендов, которые совместно формируют многоуровневую матрицу IP; по состоянию на последнюю фактически применимую дату (последнюю действующую дату, когда это было возможно) собственные и лицензированные IP насчитывают 66 единиц, IP партнеров — более 660; ассортимент продукции включает несколько товарных категорий, включая фигурки, 3D-модели-конструкторы и виниловые (ттпдж) и мягкие плюшевые игрушки.

Что касается сбытовой сети, компания сформировала всеканальное присутствие, включающее офлайн-магазины собственной розницы, магазины партнеров TOP TOY, дистрибьюторов и онлайн-платформы. По состоянию на 31 декабря 2025 года компания управляет 334 магазинами, включая 50 магазинов собственной розницы, 273 магазинов партнеров и 11 магазинов-агентов; накопленная членская система — более 12 млн зарегистрированных участников.

Рост выручки взрывными темпами на 87,9%: двойной драйвер быстрого расширения

У компании наблюдается взрывной рост выручки: с 1,461 млрд юаней в 2023 году до 3,587 млрд юаней в 2025 году, среднегодовой темп роста (CAGR) составляет 56,7%, при этом в 2025 году прирост к 2024 году достиг 87,9%. Такой рост в основном обусловлен тремя факторами: оптимизация продуктовой структуры, расширение сбытовой сети и прорыв на зарубежные рынки.

Стоит отметить, что быстрый рост выручки в основном опирается на офлайн-канал дистрибьюторов (в 2025 году — 58,6%) и розницу в магазинах собственной сети (12,7%), однако доля выручки от Miniso Group снизилась с 53,5% в 2023 году до 46,6% в 2025 году — при этом она по-прежнему является крупнейшим клиентом, а риск концентрации клиентов заметно высокий.

Чистая прибыль резко снизилась на 65,6%: эрозия прибыли на фоне расширения

На фоне быстрого роста выручки резко выделяется волатильность показателей прибыли. Чистая прибыль компании снизилась с 294 млн юаней в 2024 году до 101 млн юаней в 2025 году, падение составило 65,6%; основными причинами стали неблагоприятные факторы со стороны расходов (взрывной рост), увеличение неденежных расходов и усиление налоговой нагрузки.

Резкое падение прибыли связано с убытком в 158 млн юаней, возникшим из-за изменения балансовой стоимости обязательства по выкупу привилегированных акций, а также ростом расходов по акциям, расчет по которым производится долевыми инструментами. После корректировок чистая прибыль все равно составила 522 млн юаней, но надежность оценки показателей, не относящихся к МСФО, требует осторожной оценки.

Валовая маржа в целом стабильна, но с тенденцией к снижению: испытание для контроля затрат

Компания сохраняет относительно стабильную валовую маржу: в 2023 году 31,4% с небольшим ростом до 32,7% в 2024 году; в 2025 году — небольшое снижение до 32,1%. Основная часть прибыли формируется за счет продукции собственного производства: валовая маржа 40,6%, тогда как у продукции, закупаемой у внешних поставщиков, валовая маржа составляет только 19,2%, что заметно снижает общий уровень прибыльности.

Колебания чистой маржи: под вопросом качество прибыльности

Чистая маржа выросла с 14,5% в 2023 году до 15,4% в 2024 году, но в 2025 году резко упала до 2,8%, что отражает крайнюю нестабильность прибыльности компании и вызывает сомнения в качестве прибыли. Такое резкое колебание в основном связано с неоперационными факторами, включая убыток от изменения обязательства по выкупу привилегированных акций и рост расходов по акциям, расчет по которым производится долевыми инструментами; прибыльность ключевого бизнеса требует дальнейшего наблюдения.

Глубокий разбор структуры выручки: двойная трансформация каналов и продуктов

По источнику продукции

Доля выручки от продукции собственного производства снизилась с 53,6% в 2023 году до 49,1% в 2024 году; в 2025 году она восстановилась до 56,7%, а сумма выручки составила 1,977 млрд юаней. Выручка от продукции, закупаемой у внешних поставщиков, в течение трех лет продолжала расти, но валовая маржа оставалась ниже 20% на протяжении длительного периода.

По категориям продукции

Плюшевые игрушки из винила/«ластикового» материала стали самой быстрорастущей категорией: выручка выросла с 1,14 млн юаней в 2023 году до 1,102 млрд юаней в 2025 году; трехлетний совокупный темп роста превышает 1000%. При этом доля выручки от фигурок снизилась с 72% до 51,1%, а резкие изменения структуры продукции повышают уровень неопределенности в деятельности.

По каналам продаж

Офлайн-дистрибьюторы дают более 50% выручки: в 2025 году — 2,044 млрд юаней; доля онлайн-каналов составляет лишь 7,9%, что означает чрезмерную зависимость от традиционной дистрибьюторской модели.

Высокая концентрация клиентов: топ-5 клиентов формируют 59,5% выручки

Выручка пяти крупнейших клиентов в 2025 году составила 2,131 млрд юаней, что соответствует 59,5% от общей выручки; при этом первый крупнейший клиент — Miniso Group — обеспечил 46,6% выручки. Уровень концентрации клиентов существенно выше отраслевого безопасного уровня (обычно считается, что приемлемо ниже 30%), поэтому присутствует серьезный риск сильной зависимости. В структуре торговой дебиторской задолженности 87% приходится на пять крупнейших должников; ослабление кредитной политики привело к росту дней оборота торговой дебиторской задолженности с 25,8 дня в 2023 году до 36,4 дня в 2024 году. В 2025 году показатель снизился до 26,9 дня, но абсолютная величина дебиторской задолженности достигла 305 млн юаней.

Концентрация поставщиков разумная: риск цепочки поставок относительно контролируем

В 2025 году закупки пяти крупнейших поставщиков составили 617 млн юаней, или 20,2% от общего объема закупок; доля закупок крупнейшего поставщика — 7,0%. Концентрация поставщиков находится на разумном уровне. Однако следует отметить, что в 2025 году крупнейший поставщик одновременно является клиентом компании, что создает возможность двойных сделок и риск конфликта интересов. Дни оборота торговой кредиторской задолженности выросли с 34,4 дня в 2023 году до 48,9 дня в 2024 году, что отражает усиление переговорной позиции компании при закупках у поставщиков.

Зависимость от связанных сделок: Miniso обеспечивает 46,6% выручки

В 2023–2025 годах выручка от Miniso Group составила соответственно 781 млн юаней, 923 млн юаней и 1,671 млрд юаней, а доля в общей выручке неизменно превышала 45%. Компания и Miniso Group заключили рамочное соглашение о поставках продукции; лимиты сделок на 2026–2028 годы составляют 2,605 млрд юаней, 3,218 млрд юаней и 3,955 млрд юаней соответственно. Сумма связанных сделок продолжает расти, из-за чего возникают сомнения в самостоятельности ведения бизнеса. По состоянию на 31 декабря 2025 года займы, полученные от контролируемых совместно структурами, контролируемыми акционерами-держателями контрольного пакета, составили 310 млн юаней.

Финансовые вызовы проявляются: чистая оборотная задолженность 279 млн юаней

По состоянию на конец 2025 года оборотные активы компании составили 1,337 млрд юаней, оборотные обязательства — 1,616 млрд юаней, чистая оборотная задолженность — 279 млн юаней; разница обязательств (нетто) — 2,91 млн юаней, что соответствует легкой ситуации дефицита капитала. Хотя денежный поток от операционной деятельности вырос с 257 млн юаней в 2023 году до 475 млн юаней в 2025 году, дебиторская задолженность выросла с 229 млн юаней до 484 млн юаней, запасы — с 128 млн юаней до 461 млн юаней; давление на оборотный капитал продолжало усиливаться. Дни оборота запасов увеличились с 38,1 дня в 2023 году до 51,6 дня в 2025 году; запасы со сроком 1 год и более составили 174 млн юаней, а обесценение запасов — 32 млн юаней.

Сравнение с коллегами по рынку: лидерство по доле рынка, но значительный разрыв по прибыльности

По GMV за 2025 год TOP TOY занимает первое место среди ритейлеров трендовых наборов по совокупной доле рынка в Китае — 4,8%, однако разрыв с отраслевым лидером A (доля рынка 21,8%) заметен. Валовая маржа компании 32,1% ниже среднего уровня по отрасли, а амплитуда колебаний чистой маржи существенно выше, чем у конкурентов; недостаточная стабильность прибыльности. Доходы из-за рубежа, хотя и выросли с 11,8 млн юаней в 2024 году на 2407% до 296 млн юаней, но модель прибыльности новых магазинов еще не прошла полный проверочный цикл.

Структура акционерного капитала сконцентрирована: Miniso владеет абсолютным контролем

По состоянию на последнюю фактически применимую дату Miniso владеет 86,9% выпущенного акционерного капитала компании; г-н Йе Гоцфу косвенно контролирует 63,7% доли в капитале через Miniso, являясь конечным фактическим контролирующим лицом. Структура владения компанией крайне концентрирована, что создает риски для защиты прав миноритарных акционеров.

Ключевое управленческое звено: вознаграждение и опыт в бизнесе

• Сунь Юаньвэнь (CEO): 34 года, бывший директор по операционной деятельности Miniso; руководил созданием бренда TOP TOY; в 2025 году размер вознаграждения не раскрыт, но через SunYW holding Limited владеет 3,9% акций.
• Янь Сяоцзяо (CFO): 40 лет, бывший менеджер по аудиту KPMG; ранее — финансовый вице-президент Miniso; владеет 0,8% акций компании.
• Е Гоцфу (председатель совета директоров): 48 лет, основатель Miniso; не участвует в повседневном управлении, но обладает правом принятия стратегических решений.

Совокупное вознаграждение директоров за 2025 год составило 137 млн юаней; основная часть связана с вознаграждением в виде акций, расчет по которым производится долевыми инструментами. Так, Сунь Юаньвэнь: 112 млн юаней (включая 109,9 млн юаней по акциям с расчетом долевыми инструментами); Янь Сяоцзяо: 24,968 млн юаней (включая 23,649 млн юаней по акциям с расчетом долевыми инструментами). Чрезмерные краткосрочные стимулы могут привести к действиям со стороны менеджмента, ориентированным на краткосрочные цели.

Итог по факторам риска: шесть ключевых проблем

2. Риск колебаний результатов: в 2025 году чистая прибыль резко снизилась на 65,6%, что отражает недостаточность способности контролировать расходы в период расширения; расходы на продажи и дистрибуцию выросли на 169,2% до 544 млн юаней, а общие и административные расходы резко увеличились на 461% до 153 млн юаней.

3. Риск концентрации клиентов: один клиент обеспечивает почти половину выручки, что создает риск колебаний заказов; доля выручки топ-5 клиентов составляет 59,5%, что значительно выше отраслевого безопасного уровня.

4. Риск управления IP: доля лицензированных IP по-прежнему составляет 43,3%; существует риск, что лицензионные соглашения не удастся продлить по истечении срока. Инкубационный цикл собственных IP длительный и требует больших вложений, а рыночная приемлемость остается неопределенной.

5. Риск зарубежного расширения: число зарубежных магазинов выросло с 4 до 39, что повышает сложность управления; модель прибыльности новых магазинов пока не подтверждена полным циклом. В 2025 году зарубежная выручка достигла 296 млн юаней, но предварительные вложения значительны, и в краткосрочной перспективе прибыль они не обеспечат.

6. Риск управления запасами: дни оборота запасов увеличились до 51,6 дня, а запасы со сроком более 1 года составляют 174 млн юаней; жизненный цикл продуктов трендовых игрушек короткий, поэтому существует риск обесценения запасов.

7. Риск ликвидности: в течение трех лет подряд наблюдается чистая оборотная задолженность; на конец 2025 года она составляет 279 млн юаней. Коэффициент текущей ликвидности — 82,8%, что означает повышенную нагрузку на краткосрочное погашение обязательств.

Вывод: холодные размышления при быстром росте

Как ведущая компания в сфере трендовых игрушек, TOP TOY демонстрирует сильные импульсы роста выручки: темп 87,9% и доля продукции собственного производства 56,7% указывают на наличие определенной устойчивости ее бизнес-модели. Однако инвесторам следует обратить внимание на три ключевые противоречия: расхождение между ростом выручки и снижением прибыли; риск быстрого расширения при потере контроля над расходами; а также необходимость балансировать между автономизацией IP и чрезмерной концентрацией клиентов. Рекомендуется внимательно следить за способностью зарубежных магазинов конвертировать прибыль, за эффективностью контроля расходов и прогрессом по оптимизации структуры клиентов; при оценке справедливости/адекватности оценки (valuation) действовать осторожно.

Нажмите, чтобы посмотреть оригинал объявления>>

Заявление: на рынке есть риски, инвестиции требуют осторожности. Эта статья — автоматическая публикация AI-модели на основе сторонних баз данных и не отражает позицию Sina Finance; любая информация, содержащаяся в данной статье, приведена только в справочных целях и не является персональной инвестиционной рекомендацией. При наличии расхождений следует руководствоваться фактическим объявлением. При наличии вопросов обращайтесь по адресу biz@staff.sina.com.cn。

Огромный поток новостей, точная интерпретация — все в приложении Sina Finance

Ответственный: Сяо Лан Куай Бао