GF фонд создает звезд, провал! Топовая звезда 90-х Чжэн Чэнжань уходит, несколько продуктов понесли огромные убытки

Вопрос к AI · Чжэн Чэнжань уходит с должности: какие затруднения в индустрии публичных фондов это отражает?

Автор丨Yi Shi Finance 　Дунъян

Редактор | Гаошань

18 марта 2026 года, компания Guangfa Fund опубликовала объявление: в связи с планированием работы Чжэн Чэнжань, звездный менеджер 90-х, покидает должность менеджера фонда гибридного фонда Guangfa Growth Momentum с трехлетним периодом владения. Он уходит в отставку от должности менеджера; этот фонд управляется исключительно Су Вэньцзе.

После этого ухода с должности количество публичных фондов, находящихся в управлении Чжэн Чэнжань, сократилось с 8 до 7. Согласно годовой отчетности Guangfa Fund за 2025 год и данным Wind Financial Terminal, его текущий размер активов все еще составляет 12,86 млрд юаней, что более чем на 73% меньше исторического пика 48,235 млрд юаней на конец I квартала 2021 года. От «гениального подростка», ставшего известным, сражаясь в бычьем рынке новых энергетических отраслей, до глубоких просадок по нескольким продуктам и ухода с ключевых продуктов — карьерная траектория Чжэн Чэнжань является типичным примером «победил благодаря направлению и проиграл из‑за направления», а также еще и отражением глубинных проблем в модели «звезды создаются — один сектор».

1. Суть ухода: убогий отчет о результатах, который невозможно обойти

Guangfa Growth Momentum — это первый продукт с трехлетним периодом владения, выпущенный в пик карьерного периода Чжэн Чэнжань. Он был создан 26 июля 2022 года. Благодаря эффекту «топ‑менеджера» в то время первоначальный объем подписки составил 3,578 млрд юаней. С момента основания продукта Чжэн Чэнжань сразу занимал должность менеджера фонда — до 18 марта 2026 года, когда он ушел в отставку; срок работы составил 3 года 236 дней, при этом в период начиная с 2 июля 2025 года он лишь совместно управлял с Су Вэньцзе.

Но у этого продукта, на который возлагали большие надежды, итоговая доходность оказалась намного ниже ожиданий. По данным Wind, по состоянию на день, предшествующий уходу (17 марта 2026 года), в течение срока работы Чжэн Чэнжань накопленная доходность по доле A Guangfa Growth Momentum составила -39,11%, по доле C — -40,21%. За тот же период бенчмарк эффективности (доходность индекса CSI 300 × 60% + доходность индекса Hang Seng в пересчете на юани × 25% + доходность индекса China Bond — New Composite Wealth (общая стоимость) × 15%) показал накопленную доходность 17,21%. Таким образом, продукт сильно отстал от бенчмарка на 56,32 процентных пункта; среди более чем 6000 фондов аналогичного типа он находится в хвостовом диапазоне последних 1%.

В период управления максимальная просадка по этому фонду достигала 49,54%, что намного выше уровня 34,25% в среднем по аналогам. Чистая стоимость почти вдвое сократилась. А установленный трехлетний период владения лишает держателей возможности остановить убытки через погашение — они вынуждены пассивно нести потери.

Изменение масштабов отражает отношение держателей еще более наглядно. В ноябре 2024 года, когда завершился трехлетний период владения и открылось погашение, по состоянию на конец 2024 года размер сократился с 2,044 млрд юаней на конец III квартала 2024 года до 1,308 млрд юаней; объем погашений за один квартал превысил 36%. К концу 2025 года размер фонда все еще сохранялся на уровне 1,308 млрд юаней — по сравнению с 3,578 млрд юаней на момент основания это сокращение более чем на 63%. Подавляющее большинство держателей выбрало выход «с режущим мясом». Даже при катастрофических убытках и продолжающемся снижении объема этот продукт все равно приносил фонду компании стабильный доход от комиссий за управление. Согласно периодической отчетности, ставка комиссии за управление по этому фонду составляет 1,2% в год. С июля 2022 года (на момент основания) по конец 2025 года суммарно начисленная комиссия за управление составила около 120 млн юаней. В том числе за период с нижней половины 2022 года по верхнюю половину 2025 года суммарно начисленная комиссия составила 91,4857 млн юаней. При этом за тот же период суммарные убытки по различным траншам продукта составили 1,954 млрд юаней. Комиссия «в засуху и в паводок» и резкий контраст с огромными убытками инвесторов стали ключевым фокусом отраслевых споров.

Помимо Guangfa Growth Momentum, у нескольких продуктов, которыми управлял Чжэн Чэнжань, которые были основаны в 2020–2021 годах на высоких уровнях новых энергетических отраслей, также возникли глубокие убытки: по состоянию на 17 марта 2026 года, Guangfa Xingcheng A, созданный в январе 2021 года, имел доходность по назначению -50,82%; Guangfa Chengxiang A, созданный в тот же период, имел доходность -48,11%; Guangfa Growth New Momentum A, созданный в декабре 2021 года, имел доходность -19,52%.

На этом фоне отчетливо выделяются результаты продуктов, выпущенных на низких уровнях в сегменте новых энергетических отраслей: Guangfa Carbon Neutral Theme A, созданный 12 июня 2024 года. Чжэн Чэнжань управлял им с момента создания; по состоянию на март 2026 года доходность от управления составила 76,26%. Однако размер фонда был всего 0,33 млрд юаней, то есть это продукт малого масштаба. Такое крайнее расхождение по результатам по своей сути является следствием экстремальной доходности сектора и совпадения рыночных циклов, а не внезапного изменения инвестиционных возможностей менеджера фонда.

2. От «создания звезд» до падения: взлет и упадок веры в сектор

Публичная карьера Чжэн Чэнжань — это история, сжатая в «создание звезд по сектору». Родившийся в 1991 году, он имеет бакалавра по микроэлектронике Пекинского университета, двойную степень по экономике и степень магистра по финансовым дисциплинам. В 2015 году он присоединился к Guangfa Fund и углубленно занимался исследованиями в области оборудования для энергетики и новых энергетических отраслей. В мае 2020 года, в возрасте 29 лет, Чжэн Чэнжань официально стал менеджером фонда. Уже в тот год он прославился благодаря точным ставкам на сектор новых энергетических отраслей: управляемый им Guangfa High‑End Manufacturing A показал годовую доходность 133,83%, заняв 3-е место среди всех акционных смешанных фондов; и Guangfa Xinxiang Hybrid также показал годовую доходность более 100%.

2020 год как раз был годом взрывного роста сектора новых энергетических отраслей: внедрение политики «углеродной нейтральности» привело к «двойному удару» — и по результатам, и по оценкам (в терминах коэффициента Дависа) для нишевых направлений, таких как солнечная фотоэлектрика и литиевые батареи. Чжэн Чэнжань, опираясь на глубокие исследования структуры спроса и предложения в цепочке новых энергетических отраслей, точно уловил эту волну и быстро стал объектом погони рынка — «руководящим знаменосцем» солнечной энергетики.

Теплый прием рынком напрямую поднимал объем управления: к концу 2020 года объем активов, находившихся в его управлении, составлял лишь 35,46 млрд юаней. К концу I квартала 2021 года всего за 9 месяцев он преодолел 480 млрд юаней, став одним из самых обсуждаемых молодых топ‑менеджеров в масштабе всего рынка. А Guangfa Growth Momentum как раз был выпущен на вершине его масштаба, в момент, когда рыночный энтузиазм к новым энергетическим отраслям был максимальным — и это заложило подводные камни для последующего провала результатов.

Инвестиционная рамка Чжэн Чэнжань сильно зависела от инвестирования в высоко‑благоприятные (высокий спрос/конъюнктура) сектора: портфель был чрезвычайно концентрирован в цепочке новых энергетических отраслей, а стиль был «закостеневшим». Ежегодные регулярные отчеты после основания Guangfa Growth Momentum показывают, что его первые десять крупнейших позиций всегда в основном состояли из новых энергетических активов, таких как фотоэлектрика, накопление энергии и литиевые батареи. Доля новых энергетических отраслей в портфеле долгое время удерживалась на уровне более 70%. Среди первых десяти крупнейших позиций до 2023 года в секторе фотоэлектрического оборудования было 7–8 акций, а доля таких позиций составляла почти 85%, формируя экстремальную секторную структуру.

Такая экстремальная концентрация на росте сектора могла быстро увеличивать доходность, но в нисходящем периоде полностью лишала способности противостоять рискам. После 2022 года отрасль новых энергетических отраслей вошла в корректировку, которая длилась три года: проблемы, такие как избыточные мощности, ценовые войны и торговые барьеры за рубежом, начали концентрированно проявляться. Ключевые звенья цепочки солнечной отрасли по ценам упали примерно до уровня, соответствующего «половине» относительно пиков 2021 года, а иногда и еще ниже. Индекс новых энергетических отраслей CSI (CNE Index) с июля 2022 по март 2026 суммарно упал более чем на 45%, что очень точно совпадает с падением результатов Guangfa Growth Momentum.

Под давлением постоянных проблем с результатами Чжэн Чэнжань в 2025 году начал трудную трансформацию. Структура портфеля Guangfa Growth Momentum претерпела существенные изменения: акции в фотоэлектрическом оборудовании сократились до 2 штук; первые десять крупнейших позиций расширились за счет множества отраслей, включая медицинские услуги, оборудование для энергосетей, связь, цветные металлы и т.д.; концентрация в портфеле снизилась до 48,05%.

В квартальном отчете за 4-й квартал 2025 года он заявил, что применил «относительно диверсифицированный подход к размещению средств», и что он рассматривает возможности разворота цикла в зарубежном накоплении энергии, в верхних звеньях ресурсной цепочки и в возможностях разворота цикла в животноводстве. Такая трансформация одновременно является ответом на прежние результаты и согласуется с требованиями документа Комиссии по регулированию ценных бумаг (CSRC) от мая 2025 года «План действий по содействию высококачественному развитию публичных фондов». В этом плане прямо указано, что для менеджеров фондов, у которых у продуктов более 3 лет и чьи результаты ниже бенчмарка более чем на 10 процентных пунктов, их компенсация по результатам должна явно снизиться.

3. Феномен Чжэн Чэнжань: затруднения модели «создания звезд» в публичных фондах и трансформация

Отставка Чжэн Чэнжань — это ни в коем случае не единичное событие, а скорее концентрированное проявление недостатков модели «звезды создаются» в публичных фондах за последние несколько лет.

За последние годы в отрасли публичных фондов сформировалась зрелая логика создания звезд. В период бычьего рынка и «поворота на ветер» молодые менеджеры фондов, которые ставят на конкретный сектор, упаковываются и попадают в точку, создавая «звездный IP». За счет популярности эти менеджеры в конце роста сектора выпускают новые продукты в плотном темпе, быстро увеличивая объем управления и получая стабильный доход от комиссий за управление. Но когда «ветер» проходит и сектор начинает снижаться, у звездного менеджера фонды рушатся по результатам, и в итоге все риски принимает на себя держатель.

Ключевое противоречие этой модели — столкновение интересов между фондовой компанией и держателями. Для фондовой компании масштаб — это основной источник комиссий за управление, а создание звезд — самый эффективный способ быстро нарастить масштабы. Но для держателя покупка новых продуктов, выпущенных звездным менеджером в точке максимального ажиотажа по сектору, часто означает необходимость принимать риск будущего снижения в рамках цикла. В примере Чжэн Чэнжань: несколько продуктов, выпущенных на высоких уровнях, показали убытки свыше 40%, но фондовая компания при этом продолжала взимать комиссии за управление на сумму более 100 млн юаней. Это как раз концентрированное проявление указанного противоречия.

Кроме того, «сумасшедшее заклятие масштаба» стало еще одним узким местом, через которое звездам‑менеджерам сложно пробиться. У единого сектора ограниченная емкость рынка. Когда объем управления раздувается с десятков миллиардов до сотен миллиардов, гибкость действий менеджера фонда существенно снижается: остается только держать в крупных позициях лидеров сектора, формируя дилемму «корабль большой — трудно развернуть курс». Когда сектор входит в нисходящий цикл, по сути невозможно обойти риски через ребалансировку. Результаты небольших продуктов, которыми управлял Чжэн Чэнжань, заметно лучше, чем у крупных продуктов — это прямое отражение «эффекта масштаба».

Случай Чжэн Чэнжань также отражает глубокую трансформацию, через которую проходит отрасль публичных фондов. С февраля 2025 по март 2026 года в Guangfa Fund уже ушли 5 менеджеров фондов. Среди них 13 марта 2026 года — «пакетный» уход в отставку (с полным закрытием позиций), Фу Юсин, опытный ветеран с более чем 24 годами стажа; при этом тенденция ускорения смены кадров в публичных фондах становится все более очевидной. Одновременно регулирующие органы продолжают направлять отрасль к возвращению к корню: «выполнять порученное и управлять средствами от имени других». Посредством мер, таких как ограничения компенсаций и строительство системы исследований и инвестирования (投研), снижается зависимость от персональной опоры на звездных менеджеров фондов, усиливается командная работа, и поощряются долгосрочные устойчивые инвестиции.

Для инвесторов кейс Чжэн Чэнжань также дает глубокие уроки: преследовать звездных менеджеров фондов нужно, сохраняя рациональность, особенно когда их успех сильно зависит от одного сектора. Инвестиции в фонды должны больше уделять внимания стабильности долгосрочных результатов, возможностям контроля рисков и разумности распределения активов, а не краткосрочному рейтингу и эффекту «звезды».

По состоянию на март 2026 года Чжэн Чэнжань по‑прежнему управляет 7 публичными продуктами. За 128,6 млрд юаней объема управления стоит доверие сотен тысяч держателей. Этот уход — важный поворот в его профессиональной карьере и также является отражением того, как отходит пик «создания звезд» в отрасли публичных фондов. На рынке капитала нет вечных «сказок о секторных героях», существуют лишь постоянные циклы смены периодов. Для отрасли публичных фондов единственный способ добиться действительно долгосрочного здорового развития — ставить интересы держателей на первое место и отказаться от зависимости от модели создания звезд.

Заявление автора: личное мнение, только для справки