Выступление губернатора Кука о размышлениях по вопросам финансовой стабильности

Спасибо, профессор Метрчик, за столь доброжелательное представление и за возможность вернуться в Йель, чтобы выступить сегодня перед Йельской программой по финансовой стабильности.1 Я давно восхищаюсь и с благодарностью пользуюсь всей той глубокой работой, которую вы проделали здесь, начиная с момента ее основания в 2013 году. Я знаю, что ряд сотрудников Совета управляющих являются авторами вашей работы и активно пользуются ею. Я придаю высокое значение использованию новых источников информации для восполнения пробелов в данных. В связи с этим позвольте отметить усилие по превращению процесса сбора и анализа информации, который проводила программа, в стандартизированную, удобную для исследований платформу. Эта впечатляющая работа включает в себя набор данных, охватывающий более 850 лет банковских кризисов, и это, должно быть, был настоящий труд по любви со стороны Эндрю Метрчика и Пола Шмельцинга. Эти усилия по сбору данных приносят ценный общественный результат для сообщества в области финансов и финансовой стабильности, а также для более широкой исследовательской общности.

Это моя третья поездка в Нью-Хейвен, и первая с тех пор, как в 2022 году я стал(а) членом Совета управляющих Федеральной резервной системы. Одна из частей моей работы, которая кажется мне наиболее интригующей, — это моя работа в Комитете Совета по финансовой стабильности. Действительно, финансовая стабильность — давний интерес для меня как в исследованиях, так и в формировании политики. В начале моей карьеры я изучал(а), как недоразвитость банковской системы России сдерживала рост после распада СССР, и как слабое регулирование подпитывает нестабильность. Позже, работая экономистом в Совете экономических консультантов, я увидел(а), как слабости финансовой системы способствовали нестабильности в еврозоне. Вскоре после прихода в ФРС я стал(а) членом комитета, и с 2023 года мне оказана честь исполнять обязанности председателя. После четырех лет внимательного рассмотрения этой темы, кажется уместным время оглянуться назад и поделиться уроками, которые я извлек(ла) в этой роли.

Сегодня я начну с обсуждения самого комитета по финансовой стабильности, а затем перейду к размышлениям о Докладе о финансовой стабильности (FSR) ФРС и сценарном анализе — аналитическом «рабочем инструменте» анализа финансовой стабильности. Затем я завершу несколькими соображениями о сложности реального мира при выработке политики финансовой стабильности.

Комитет по финансовой стабильности

После Глобального финансового кризиса (GFC) Совет принял пересмотренный подход к финансовой стабильности. Этот подход делал упор на объединение выводов и анализов из всех подразделений Федеральной резервной системы — экономистов, экспертов рынка, банковских надзорных органов и специалистов по платежным системам. Эта работа, координируемая тогда новым Управлением по политике и исследованиям в области финансовой стабильности, была сосредоточена на связях между секторами и их последствиях для макроэкономики. Совет и Федеральный комитет по операциям на открытом рынке начали получать периодические брифинги по этой работе. В рамках этой эволюции Совет в 2014 году создал Комитет по финансовой стабильности. Комитет предоставляет площадку для обсуждения вопросов финансовой стабильности.

Позвольте мне на минуту отметить вклад первого председателя комитета — покойного Стэнли Фишера. Он внес основополагающий вклад в литературу о финансовой стабильности, а также в макроэкономику открытой экономики, и был преданным государственным служащим, который взял на себя несколько ролей в качестве центрального банкира. В частности, он сыграл ключевые роли в управлении финансовыми кризисами — сначала как старший должностной лицо в МВФ во время турбулентности азиатского финансового кризиса конца 1990-х, а затем как губернатор Банка Израиля в период GFC. Будучи заместителем председателя Совета с 2014 по 2017 год, он оценил ценность наличия специализированной площадки, где политики могли бы усвоить уроки GFC и других кризисов, а также обсуждать и оценивать вопросы финансовой стабильности. Для меня большая честь продолжать традицию, которую Стэн заложил.

Многие темы, на которых Стэн сосредотачивался и о которых говорил в период его работы в Совете, остаются весьма актуальными для политиков и сегодня, спустя десятилетие. Например, Стэн отмечал в нескольких выступлениях, что хотя посткризисные меры регулирования значительно укрепили устойчивость банков, некоторые виды деятельности должны были мигрировать к небанковским посредникам, которые не подвержены тем же регуляторным гарантиям.2 Он указал в своем удачно названном выступлении «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us», что пробелы в данных и ограниченная видимость в отношении некоторых из этих видов деятельности являются для них собственным источником системного риска.3 Мы работаем над тем, чтобы лучше понять эти вопросы, ориентируясь на улучшение нашего мониторинга финансовой стабильности, и я буду продолжать сотрудничать с коллегами по Совету, чтобы находить конкретные способы сделать это.

Стэн также ценил значимость предоставления политикам площадки, на которой можно обсуждать риски хвостового характера и вопросы более длительного горизонта, связанные с эволюцией финансовой системы. Эти соображения не всегда имеют непосредственное влияние на краткосрочный макроэкономический прогноз, но вы не хотите терять из виду их. Вот почему брифинги сотрудников комитету по финансовой стабильности исследуют правдоподобный диапазон серьезных потрясений, которые могли бы ударить по экономике, и то, как такие потрясения могли бы развернуться через финансовые рынки и институты, с тем чтобы понимать их конечные эффекты на макроэкономику.

Однако в ответ на негативный шок финансовые условия ужесточаются. Один из способов рассматривать работу по финансовой стабильности — это как поиск ответа на вопрос о том, насколько, или насколько быстро, произойдет это ужесточение. Ответ на этот вопрос требует размышлений о правдоподобном диапазоне шоков, которые могут затронуть экономику, а также об устойчивости ключевых финансовых рынков и институтов.

Хотя макроэкономика за последние 15 лет сделала большие шаги, чтобы включать уроки финансового кризиса, справедливо сказать, что модели пока не могут в полной мере отражать институциональное многообразие современной финансовой системы. И внимание общественности к этим вопросам может ослабевать, потому что финансовые кризисы, к счастью, редки. Тем не менее политики в ФРС сохраняют бдительность. Для семей, негативно затронутых финансовым кризисом, мы знаем, что «шрамы» остаются. В духе фразы «унция профилактики стоит фунта лечения» комитет по финансовой стабильности — это место постоянного фокуса на этом жизненно важном вопросе.

Это импульс к тому, чтобы сотрудники Совета проводили анализ и чтобы члены Совета получали периодические брифинги и обновления по целому ряду тем, связанных с поведением финансовой системы в условиях стресса. Эти обновления происходят даже в периоды длительного относительного спокойствия, которые мы наблюдали в последние несколько лет. Недавно среди тем, которые мы обсуждали, были стратегии торговли хедж-фондов, рост частных кредитных соглашений и связи между банками и различными небанковыми финансовыми субъектами.

Часть этой работы появляется в двухразовой в год оценке ФРС уязвимостей финансовой системы.

Доклад о финансовой стабильности

Когда он представил первый FSR в ноябре 2018 года, председатель Пауэлл отметил, что надеется, что тот обеспечит прозрачность в отношении набора индикаторов, которые ФРС отслеживает для оценки финансовой стабильности, и что он будет стимулировать обратную связь и вовлеченность со стороны общественности.

Таким образом, с момента своего появления FSR был задуман как платформа, на которую политики могут опираться при формировании собственных взглядов на общую устойчивость системы, а не как документ, выражающий централизованную позицию. FSR аккуратно «прорабатывает» длинный список рядов данных, релевантных четырем ключевым уязвимостям или каналам усиления, которые мы отслеживаем: оценки активов, заимствования бизнеса и домохозяйств, леверидж в финансовом секторе и риск фондирования. В нем комментируется, являются ли эти уязвимости высокими или низкими по сравнению с историей.

Этот дисциплинированный подход помогает сформировать представление об устойчивости системы. Но сам по себе такой подход недостаточен. Политики, которые обеспокоены способностью системы выдерживать шоки, также должны иметь представление о взаимодействии между уязвимостями и о наиболее правдоподобных шоках, которые могут ударить по системе. Некоторые политики могут больше беспокоиться о последствиях быстрого падения цен на активы или считать шоки, ведущие к сжатию, более вероятными, чем инфляционные шоки. Эти взгляды приведут их к тому, чтобы придать разный вес четырем уязвимостям при формировании общего представления об устойчивости системы.

Ценность FSR заключается в последовательном внимании и обновлении базовых индикаторов как устойчивости, так и эволюции финансовой системы. Позвольте привести вам один пример. С момента своего появления FSR включал диаграмму, основанную на данных Совета, показывающую банковские обязательства по кредитованию небанковских финансовых организаций. Мы с любовью называем эту графику «радужной диаграммой», потому что она состоит из 10 отдельных цветов, каждый из которых отражает отдельный тип небанковского заемщика.

Эта категория кредитов растет довольно быстро — намного быстрее, чем общее кредитование нефинансового бизнеса, категории, известной как коммерческое и промышленное (C&I) кредитование. За последнее десятилетие крупные кредитные обязательства банков по отношению к небанковским финансовым организациям выросли с ежегодным темпом порядка 9 процентов — примерно в три раза быстрее, чем темп кредитования C&I. Этот рост отражается в последовательных выпусках FSR. Наблюдатели также увидели бы изменения в структуре «радуги» в отчете. Например, категория, включающая специальные целевые организации, обеспеченные долговые обязательства и обеспеченные активами ценные бумаги, расширилась в последние годы. Эта работа дает нам более глубокие представления об эволюции частного кредитования и других важных сегментов, помогая лучше понять, как стресс в одной области может повлиять на другие части финансовой системы. И даже без реального стресса, получение уточненных и более точных оценок взаимосвязей между секторами оказывается полезным в сценарном анализе — моя следующая тема.

Сценарный анализ при оценке финансовой стабильности

Сценарный анализ — это процесс анализа последствий цепочки шоков или экзогенных событий. Он показал себя как мощный механизм оценки финансовой стабильности. Такой разбор включает три формы анализа: уязвимости, описанные в FSR, оценку того, как сектора взаимодействуют друг с другом, и набор правдоподобных шоков.

Начну с противопоставления сценарного анализа финансовой стабильности известному упражнению по стресс-тестированию, которое выполняли ответственные за надзор в ФРС с момента принятия Закона Додда—Франка в 2010 году. Эти стресс-тесты предусматривают тяжелый, но правдоподобный сценарий, основанный на Великой рецессии, а также высококоличественные оценки эффектов шока первого порядка для отдельных банков. Акцент делается на точности, при этом опубликованные оценки потерь имеют существенные последствия для участвующих банков. Я бы охарактеризовал(а) эти упражнения как отличные для того, чтобы охватывать «известные неизвестные», с которыми мы сталкиваемся.

В области финансовой стабильности, напротив, мы начинаем со сценариев, которые, возможно, никогда не происходили. Например, вполне можно спросить: «А что если ИИ разочарует?» Хотя технологические бумы и периоды прогресса в технологиях случались в прошлом, трудно понять, есть ли хоть какое-то сравнение с нынешней ситуацией. Поэтому любой такой сценарий не будет иметь исторического прецедента. Тем не менее сценарий должен одновременно иметь связное повествование и быть количественно конкретным. Хороший сценарий не носит характер зависимости от пути и помогает нам думать о рисках не только «в модальном смысле», но и о рисках хвостового характера. То есть он помогает нам выйти из рамок хорошо известной человеческой склонности верить в то, что «завтра будет как сегодня».

Следующий этап — оценить влияние сценария на все ключевые рынки и институты в системе. Именно на этом шаге важна наша дисциплинированная методика: FSR начинает каждый раздел с таблицы, суммирующей наиболее важные рынки и институты для данной уязвимости. Аналитики ФРС сосредотачиваются на тех, что в верхней части таблиц.

Кроме того, оценка потерь и оттоков ликвидности в рамках сценария по своей сути неточна. Например, нам часто не хватает микро-данных по ключевым экспозициям, и в некоторых случаях приходится делать обоснованные предположения. Это еще одно отличие от упражнений по надзорному стресс-тестированию.

Мы анализируем взаимодействия между рынками и институтами, то есть эффекты второго порядка. Институты и инвесторы в сценарии либо понесут потери, либо будут наблюдать за тем, как ликвидность «стекает». Они будут реагировать определенным образом — например, сокращая леверидж (deleveraging). Эти реакции, в свою очередь, дают эффекты перетекания. В сценарном анализе мы задаем вопрос: будут ли эти эффекты второго порядка существенно усиливать исходный шок? Это, очевидно, сложно ответить точно. Действительно, эти эффекты вообще не моделируются в надзорных стресс-тестах банков.

Мы стремимся сохранять максимально возможную конкретность и количественную строгость. Например, когда левериджированные посредники несут потери, их леверидж растет, и они могут — или будут вынуждены — продавать активы, чтобы снизить леверидж. Мы стремимся как можно точнее определить правдоподобный диапазон продаж как возможных исходов. Затем мы используем несколько разных подходов для измерения эффектов этих продаж — например, прямое измерение или сравнение объемов продаж с покупательной способностью дилеров. Еще один подход — историческая аналогия: справлялась ли система в прошлом с сопоставимыми объемами?

Наконец, мы признаем, что наши оценки по своей природе неопределенны. Такая позиция побуждает нас искать маркеры, которые, если сценарий действительно реализуется, подтвердили бы или опровергли нашу оценку. В самом деле, сценарный анализ — это ориентир относительно поведения финансовой системы в условиях стресса. Нам нужны «указатели», чтобы понять, оказывается ли этот ориентир валидным или же мы упустили ключевой канал усиления.

Если ориентир валиден, работа предупреждает нас, какие рынки и институты попадут под давление, и будут ли их трудности, в свою очередь, иметь тяжелые последствия. Иногда самая ценная часть этих упражнений — это помочь нам познакомиться с теми субъектами, которые могут сильнее всего пострадать.

Размышления о выработке политики

Прежде чем я завершу, позвольте предложить некоторые соображения о формировании политики в поддержку финансовой стабильности. Я не буду комментировать какие-либо конкретные предложения или прошлые действия. Моя цель — описать некоторые уроки, которые я извлек(ла) за годы работы в Совете. Если бы я мог(ла) передать сообщение самому себе четыре года назад, то вот что бы я сказал(а).

Во-первых, я не могу достаточно подчеркнуть, насколько важно оставаться бдительным(ой) в части получения высококачественных данных, чтобы направлять анализ финансовой стабильности. Задача со стабильностными данными отлична от той, с которой мы сталкиваемся в нашей макро-работе, где нам тоже иногда приходится сталкиваться с проблемами измерения. В нашей работе по финансовой стабильности мы сталкиваемся с развивающейся природой системы, где новые рынки и институты могут внезапно возникать. Данные позволяют нам отвечать на ключевые вопросы. Насколько велик сектор? Какая доля кредитов связана с ним? Есть ли у заемщиков альтернативные источники кредитования? Я наблюдал(а) синергию между сценарным анализом и сбором данных. Иногда, когда мы проводим сценарий, самый важный урок, который мы извлекаем, — это какие данные нужны, чтобы действительно понять, как система может эволюционировать. Вы можете видеть плоды этой работы в нашем FSR, когда мы добавляем новые ряды или уточняем наши оценки существующих рядов в ответ на результаты наших сценарных анализов.

Во-вторых, политический ландшафт отражает долгую историю решений, которые несколько государственных и федеральных агентств принимали в ответ на сложное сочетание мандатов и соображений. Однако финансовая стабильность требует рассматривать сеть рынков и институтов как экосистему, в конечном счете предназначенную для поддержки потребностей бизнеса и домохозяйств. Этот взгляд отличается от подхода властей, которые несут ответственность за определенную часть финансовой системы. Если по системе ударит негативный шок, будет ли она продолжать функционировать? Приведет ли крушение одной части системы к возможности для роста другой части?

Кроме того, инструменты, доступные политикам, обычно позволяют либо наращивать устойчивость, либо ограничивать активность в одном сегменте экосистемы. Такая практика может сделать один угол безопаснее, но приведет ли такое действие к «трофическому каскаду», то есть к нежелательному росту другой части экосистемы?

Рассмотрение примера может помочь. В конце 1990-х австралийское правительство предприняло природоохранные меры, чтобы искоренить одичавших инвазивных кошек, которые досаждали редким местным птицам на острове Маккуори. Эта работа помогла сохранить критически важную зону размножения для нескольких местных редких видов птиц, но также привела к непредвиденным последствиям: взрывному росту популяции кроликов. В конечном итоге, после титанических усилий австралийское правительство смогло контролировать численность кроликов и других инвазивных видов грызунов. В результате критически важная растительность снова отросла, и редкие альбатросы вновь гнездятся на острове. Но даже при счастливом финале этот опыт служит предостерегающей историей. Бездействие само по себе может иметь тяжелые последствия, но вмешательства тоже будут иметь свои эффекты — ожидаемые или иные. Избавиться от метафорических одичавших кошек — дело понятное, но политикам следует быть готовыми управлять и последующим бумом кроликов.

Если позволите мне еще сильнее натянуть метафору экологии, глобально системно значимые банки (G-SIBs) — это по-настоящему уникальный род в нашей финансовой экосистеме. Разнообразие банковского сектора США — банков разных размеров и бизнес-моделей, обслуживающих различные группы клиентов и сообществ — может способствовать повышению устойчивости всей системы. Но, к лучшему или к худшему, G-SIBs уникальны и сильно взаимосвязаны, и система зависит от них во многих отношениях. Эти крупнейшие банки могут быть источником стабильности, который сглаживает проблемы для всей системы в трудные времена. Но их устойчивость фундаментальна, потому что они соединены по всей экосистеме разветвленными сетями, по которым ресурсы перетекают между ними по мере нарастания стресса. Хотя я испытываю облегчение из-за очень высоких уровней устойчивости G-SIBs США, бдительность в обеспечении их дальнейшей устойчивости критически важна.

В-третьих, нам следует приветствовать ответственные изменения, которые укрепляют нашу финансовую систему, а не препятствуют им. Комитет по финансовой стабильности и сотрудники Совета следят за финансовыми и технологическими инновациями, которые находятся на ранней стадии разработки, включая цифровые активы и использование искусственного интеллекта. То, что финансовая система США является крупнейшей и наиболее глубокой в мире, — результат десятилетий последовательных, а также преобразующих, финансовых и технологических инноваций. Следовательно, мы должны понимать инновации на ранних стадиях, чтобы видеть траекторию системы. Мы также наблюдали инновации, которые привели к непреднамеренным последствиям, и нам нужно оставаться в курсе потенциальных рисков, чтобы лучше понимать, где «ограждения» (guardrails) и вовлеченность отрасли могли бы быть полезны.

И наконец, стоит отметить, что компромиссы между действиями, чтобы предотвращать худшие эффекты в ближайшей перспективе за счет более крупного присутствия ФРС и морального риска, реальны. Мы знаем, что принятие политики во время стрессового события — это самая высокая степень сложности. Цена вопроса высока: маячат значительные реальные потери. Время и информация часто оказываются в дефиците. Доступные варианты почти всегда оказываются субоптимальными. Именно поэтому правильно проводить сценарный анализ заранее — приоритет высокого уровня. Это позволяет политикам иметь некоторое знакомство с ключевыми игроками и динамикой, происходящей в системе. Гораздо легче следовать афоризму Мишеля Камдессю, сформулированному в 1994 году: «в кризис, вы не паникуете», если вы заранее продумали варианты.4

Как мы снова и снова видели, заслуживающие доверия заявления центральных банков могут иметь драматический эффект успокоения. Действительно, сильное первоначальное объявление может привести к тому, что вмешательство потребуется меньшее, чем при серии неоднозначных или недостаточных объявлений. Но, как и в случае всех форм доверия к центральным банкам, этот эффект является результатом долгой истории глубокого анализа и последовательного послужного списка выполнения обещаний, данных в предыдущих объявлениях. Доверие, которое поддерживает эффективные интервенции по политике финансовой стабильности, является продуктом тщательной, продуманной работы — такой, как та, которую подробно описывает FSR.

Заключение

Спасибо, что позволили мне поразмышлять о первых четырех годах моей работы в комитете по финансовой стабильности. Я надеюсь, что мне удалось прояснить: хотя я и ФРС многому научились в последние годы, финансовая стабильность — это практика постоянного изучения и совершенствования. Аналогично, важно держать вас и общественность в целом в курсе этой работы, поэтому мы регулярно публикуем FSR. Я полагаю, вы с нетерпением ждете просмотра следующей версии, когда отчет выйдет позже этой весной. В соответствии с целью информировать общественность, я надеюсь, что мое обсуждение сценарного анализа и сложности, с которыми сталкиваются политики при разработке мер финансовой стабильности, добавило ясности в ваше понимание. Возвращаясь к финансовому кризису, мы знаем о разрушительных последствиях экономических спадов для занятости и благосостояния домохозяйств. Американцы полагаются на стабильную финансовую систему, чтобы начинать и поддерживать семьи, покупать дома и автомобили, открывать бизнес и оплачивать свое образование. В конечном счете наши усилия по поддержанию финансовой стабильности — это услуга американскому народу.

Спасибо еще раз Йельской программе по финансовой стабильности за возможность выступить с вами сегодня. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Мнения, выраженные здесь, являются моими собственными и не обязательно отражают взгляды моих коллег в Совете управляющих Федеральной резервной системы или Федеральном комитете по операциям на открытом рынке. Вернуться к тексту

2. См. Stanley Fischer (2015), «The Importance of the Nonbank Financial Sector,» выступление, представленное на конференции «Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges», Bundesbank и Министерство финансов Германии, Франкфурт-на-Майне, Германия, 27 марта; Stanley Fischer (2015), «Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward,» выступление, представленное на конференции «Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis», 20th Annual Financial Markets Conference, организованной Федеральным резервным банком Атланты, Stone Mountain, Georgia, 30 марта; и Stanley Fischer (2015), «Macroprudential Policy in the U.S. Economy,» выступление, представленное на «Macroprudential Monetary Policy», 59th Economic Conference, Федерального резервного банка Бостона, Бостон, Массачусетс, 2 октября. Вернуться к тексту

3. См. Stanley Fischer (2015), «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us,» выступление, представленное на конференции 2015 Financial Stability Conference, организованной Федеральным резервным банком Кливленда и Управлением по финансовым исследованиям, Washington, 3 декабря. Вернуться к тексту

4. См. Stanley Fischer (2011), «Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF),» dinner lecture, представленная на конференции Банка Израиля «Lessons of the Global Crisis», Иерусалим, Израиль, 31 марта, стр. 11. Вернуться к тексту