Краткосрочные взгляды YouRan Agriculture и «дальновидность» Yili: как заполнить яму в 15 миллиардов?

Спросите AI · В чём глубинный смысл стратегии ИЛИ внизу цикла молочной отрасли?

Автор丨Yi Shi Finance 東阳

Редактор | 高山

В начале 2026 года в Китае молочная отрасль разыграла весьма необычную операцию с капиталом. 16 января ИЛИ официально заявила, что через зарубежную полностью принадлежащую ей дочернюю компанию, посредством сложной схемы «сначала продаём, потом покупаем, затем докупаем», в общей сложности изъяла 1,173 млрд гонконгских долларов. Доля в Global Wпроизводителе сырого молока №1 в мире — YouRan MuYe, выросла лишь с 33,93% до 36,07%.

С одной стороны, ИЛИ «перекачивает» реальными деньгами более 11 млрд гонконгских долларов, с другой — у YouRan MuYe разрыв по краткосрочному финансированию превышает 15 млрд юаней (более 15 млрд — прим. перев.). Такая инъекция по сути как «капля в море». Это точно не простое спасение дочерней компании со стороны материнской, а отражение циклических трудностей в верхнем звене молочной отрасли Китая, близоруких последствий агрессивной экспансии YouRan MuYe и глубоких стратегических расчётов и хитрости ИЛИ, которая выстраивает позиции по всей цепочке поставок.

I. Как будет закрыт дефицит капитала в 15 млрд?

Чтобы понять суть сделки, прежде всего нужно разобрать детали операции «сначала продать, потом купить, затем докупить». Согласно официальному сообщению ИЛИ, вся сделка завершалась в два этапа:

Первый этап — операция по замещению «старое на новое». Зарубежная дочерняя компания ИЛИ BoYuan Investment сначала по цене 3,92 гонконгского доллара за акцию разместила принадлежащие ей 299,25 млн акций YouRan MuYe среди не менее чем 6 независимых инвесторов. Одновременно YouRan MuYe по той же цене выпустила BoYuan Investment такое же количество новых акций. На выходе-входе доля ИЛИ не изменилась, но это помогло YouRan MuYe привлечь из внешнего рынка около 1,159 млрд гонконгских долларов чистого объёма размещения, не прибегая к размыванию собственного контроля.

Второй этап — дополнительная докупка со стороны ИЛИ. После завершения вышеуказанного замещения BoYuan Investment снова по той же цене 3,92 гонконгского доллара за акцию дополнительно подписался на 299,25 млн новых акций, выпущенных YouRan MuYe. Общий платёж составил 1,173 млрд гонконгских долларов. После завершения всей сделки совокупная доля ИЛИ в YouRan MuYe выросла с 33,93% до 36,07%, что дополнительно укрепило статус крупнейшего акционера.

По итогам всей операции общий чистый объём привлечённых средств YouRan MuYe составил около 2,330 млрд гонконгских долларов. Согласно корпоративному сообщению, примерно 55% средств будут направлены на погашение процентных долгов и оптимизацию структуры капитала, а оставшаяся часть — на пополнение оборотного капитала. Исходя из этого, из привлечённых средств лишь около 1,28 млрд гонконгских долларов смогут пойти на обслуживание долга. Для масштабного долгового разрыва YouRan MuYe этого недостаточно — по сути это лишь время на короткую передышку.

Финансовые трудности YouRan MuYe — уже давно известный публичный секрет. По данным промежуточного отчёта компании за 2025 год: по состоянию на конец июня 2025 года денежные средства и их эквиваленты у YouRan MuYe составляли лишь 1,681 млрд юаней, тогда как краткосрочные займы, подлежащие погашению в течение года, достигали 17,332 млрд юаней. То есть, грубо говоря, краткосрочный дефицит средств компании превышает 15 млрд юаней. При этом коэффициент левериджа/долговой нагрузки компании всё время удерживался на высоком уровне: в 2023 году, в первой половине 2025 года — 71,65%, 72,15% и 71,77% соответственно, что существенно выше среднего по отрасли.

Ещё более суровая ситуация в том, что YouRan MuYe оказался в порочном круге «растём по выручке, но не растём по прибыли» и убыточности. Финансовая отчётность показывает: в 2023 году, в первой половине 2025 года материнская чистая прибыль составила -10,50 млрд юаней, -6,91 млрд юаней и -2,97 млрд юаней соответственно; за два с половиной года совокупный убыток превысил 20 млрд юаней. Хотя в первой половине 2025 года убыток сузился, операционный денежный поток от деятельности принёс чистый приток 2,869 млрд юаней, но высокие финансовые расходы и обесценение активов продолжают «съедать» прибыль компании — только в первой половине 2025 года финансовые расходы составили 395 млн юаней.

Для YouRan MuYe, глубоко погрязшего в долговом болоте, привлечённые 2,3 млрд гонконгских долларов не способны в корне закрыть разрыв на уровне сотен миллиардов, не говоря уже о решении ключевых проблем на уровне операционного бизнеса. А для ИЛИ эта сделка, выглядящая как «покупка с убытком», имеет логику значительно глубже, чем просто «спасти деньгами».

II. Плоды близорукой недальновидности агрессивной экспансии

Трудности YouRan MuYe сегодня не возникли за одночасье — они стали неизбежным результатом агрессивной экспансии с момента выхода на рынок, ошибочных оценок цикла и близорукого поведения с чрезмерной зависимостью от единственного клиента, которые в отраслевой нисходящей фазе сконцентрированно проявились.

У YouRan MuYe и ИЛИ есть естественная «кровная» связь: его предшественником был сельскохозяйственный бизнес-подразделение в составе группы ИЛИ. В 2015 году оно было официально выделено из ИЛИ и начало независимую операционную деятельность. В июне 2021 года оно вышло на Гонконгскую фондовую биржу. Размещая акции по цене 6,98 гонконгских доллара за акцию, компания привлекла в общей сложности около 4,994 млрд гонконгских долларов, чистые средства — около 3,24 млрд гонконгских долларов, и стало настоящей «первой акцией верхнего звена китайской молочной отрасли».

В момент IPO YouRan MuYe «с самого начала» было окружено ореолом «глобального крупнейшего поставщика сырого молока». Опираясь на поддержку заказов со стороны ИЛИ, компания начала путь безудержной отраслевой консолидации и расширения мощностей.

Начиная с 2019 года YouRan MuYe посредством ряда сделок по слияниям и поглощениям быстро построил компоновку полного цикла в отрасли. В 2020 году была завершена контрольная покупка SeKeXing — лидера по селекции молочного скота в Китае — тем самым закрыв самый верхний «селекционный» дефицит цепочки; в октябре 2020 года за 2,31 млрд юаней были куплены 6 ключевых ферм группы MengNiu (подложка/контекст: в тексте — 恒天然中国旗下6个核心牧场; перевод оставляю как есть) — что расширило мощности по производству высококачественного сырого молока; в марте 2022 года за 1,206 млрд гонконгских долларов было приобретено 27,16% акций ZhongDi (中地乳业), чтобы дальше повысить долю в стране ключевого «молочного» ресурсного каната. Параллельно компания продолжала строить новые фермы и расширять поголовье. По состоянию на июнь 2025 года в стране компания управляла 100 масштабными фермерскими площадками, а поголовье молочных коров достигало 6234 тыс. голов — в разы больше, чем на конец 2019 года.

Агрессивная экспансия напрямую подняла долговую нагрузку компании. Данные показывают: в 2017 году коэффициент активов и обязательств (долговая нагрузка) YouRan MuYe составлял лишь 36,09%, а по промежуточному отчёту на середину 2025 года он взлетел до 71,79%, почти вдвое. Чистые 3,24 млрд гонконгских долларов, привлечённые в 2021 году, быстро «проживались» в ходе постоянных капитальных затрат. В 2021–2024 годах чистый денежный поток от инвестиционной деятельности компании оставался существенно отрицательным, накопленно превысив 29,4 млрд юаней. Такая постоянная нагрузка полностью «высосала» денежный поток компании.

Ещё более губительным, чем агрессивная экспансия, было то, что YouRan MuYe серьёзно ошибся в оценке отраслевого цикла. В 2020–2021 годах в Китае цены на сырое молоко находились в восходящем цикле, достигая максимума 4,38 юаня/кг, а отраслевой спрос и настроение были крайне высокими. Именно в этой точке максимума YouRan MuYe взял на себя дополнительный риск с использованием левериджа и резко расширился, не оставив «подушки безопасности» на случай нисходящего цикла. Однако с сентября 2021 года цены на сырое молоко в Китае вошли в долгий нисходящий канал. По официальным данным Министерства сельского хозяйства и сельских дел, в феврале 2026 года средняя цена свежего молока в основных производящих провинциях составила 3,04 юаня/кг. Это означает, что от пикового уровня в цикле 2021 года накопленное падение превысило 30% и рынок вернулся к уровням около десятилетнего минимума.

Постоянное падение цены на молоко прямо пробило порог прибыльности ферм, а доля отраслевых убытков расширилась до более чем 90%. Хотя YouRan MuYe посредством технологической оптимизации увеличил годовую производительность коров-матерей до более чем 13 тонн, а себестоимость комбикорма на килограмм молока в первой половине 2025 года год-к-году снизилась на 12%, этого всё равно оказалось недостаточно, чтобы компенсировать шок от нисходящего тренда цены. Ещё более неловко: огромные производственные мощности, сформированные экспансией YouRan MuYe, почти полностью «привязаны» к единственному клиенту — ИЛИ.

Данные финансовой отчётности показывают, что в первой половине 2025 года выручка YouRan MuYe от продажи сырого молока ИЛИ составляла 94,8% от всей выручки компании от сырого молока. Стороны сформировали глубокую привязку через модель прямого договора на сбыт (пакетная/эксклюзивная закупка). В восходящем периоде эта модель обеспечивала YouRan MuYe стабильную выручку, но в нисходящем периоде она полностью лишила компанию независимой способности к рыночной реализации и устойчивости к рискам. Как только темпы роста потребления молочных продуктов в нижнем сегменте замедлились, и у ИЛИ произошли структурные изменения в спросе на сырьё, у YouRan MuYe не осталось достаточных альтернативных каналов клиентов для поглощения мощностей — поэтому компании пришлось пассивно нести двойное давление со стороны цены и объёма.

Тем временем, режим тяжёлых активов (heavy asset) с высокой амортизацией и финансовыми расходами стал двумя крупными «горами», давящими на YouRan MuYe. Даже если в первой половине 2025 года операционный денежный поток был положительным, он всё равно не мог покрыть огромные финансовые расходы и потери от обесценения биологических активов. Чтобы облегчить давление на денежный поток, компании пришлось начать распродажу активов. В июне 2025 года компания объявила о продаже Центра исследований по питанию и здоровью жвачных животных по цене не более 250 млн юаней (гонконгских/в тексте — 2,5 млрд — прим. перев.) для пополнения денежного потока, но такая схема «разбирай стену на востоке, чтобы чинить стену на западе» в принципе не решает корневую проблему.

От «первой акции верхнего звена молочной отрасли» до глубокой долговой ловушки на уровне 10 млрд, падение YouRan MuYe по сути является неизбежным итогом близорукой экспансии. Компания приняла «прибыль цикла» за собственное ключевое конкурентное преимущество, на пике цикла взяла леверидж и ставила на масштаб, но не построила самостоятельную прибыльность и устойчивость к рискам. В итоге, когда цикл пошёл вниз, ей пришлось выживать лишь благодаря «перекачке» со стороны крупнейшего акционера — ИЛИ.

III. Почему ИЛИ не могло не спасать?

Для ИЛИ увеличение доли на 1,173 млрд гонконгских долларов — это не просто «спасение», а размещение ключевых позиций в верхнем звене китайской молочной отрасли в самой нижней точке цикла с минимальными затратами. За этим стоят глубокие расчёты, уходящие корнями в стратегию построения всей цепочки ИЛИ.

«Кто владеет молочным сырьём — тот владеет миром» — железное правило развития китайской молочной отрасли, которое десятилетиями не меняется. Молочное сырьё — самый ключевой исходный материал молочной продукции: оно напрямую определяет качество, себестоимость и безопасность цепочки поставок. Это фундамент конкурентоспособности молочных компаний. Как лидер китайской молочной отрасли, ИЛИ всегда делает самостоятельную и контролируемую обеспеченность сырьём ключевой стратегией и на протяжении многих лет постоянно повышает долю самоконтролируемого сырья через собственные проекты, участие и контроль. YouRan MuYe, будучи глобальным крупнейшим поставщиком сырого молока, — ключевой носитель сырьевой стратегии ИЛИ. Производимое им сырого молоко непосредственно поддерживает стабильное снабжение ИЛИ основными высококлассными категориями, такими как ИЛИ JinDian (金典), JinLingGuan и т. п.

Самая ключевая ценность операции «сначала продать, потом купить, затем докупить» в том, что ИЛИ с минимальными затратами ещё сильнее укрепляет контроль над YouRan MuYe, одновременно эффективно изолируя риски.

В рамках сделки ИЛИ внесла только 1,173 млрд гонконгских долларов, чтобы повысить долю на 2,14 процентного пункта. При этом через операцию «сначала старое, потом новое» она помогла YouRan MuYe привлечь из внешнего рынка 1,159 млрд гонконгских долларов, не беря на себя полностью долговое давление YouRan MuYe. Ещё важнее: поскольку YouRan MuYe — независимый листинговый субъект, а ИЛИ как крупнейший акционер не обязана включать его огромные долги в собственные консолидированные отчётные формы. ИЛИ сохраняет контроль над сырьевым ресурсом и при этом изолирует долговые риски за пределами системы листинговой компании, избегая ухудшения своего баланса.

Одновременно ИЛИ продолжала усиливать оперативный и финансовый контроль над YouRan MuYe. В июне 2025 года была завершена корректировка состава совета директоров: бывший директор Центра финансовых совместных услуг группы ИЛИ Бай Вэньчжун и бывший заместитель генерального директора по бюджетному анализу Ли Линь заняли должности независимых директоров (non-executive directors). Они напрямую включились в финансовые и операционные решения компании. Это не только стандартизирует финансовые операции и сдерживает импульсы к слепой экспансии, но и дополнительно усиливает координацию цепочки поставок, обеспечивая безопасность поставок сырья для ИЛИ.

Глубинная стратегическая логика также связана с точным пониманием ИЛИ цикла отрасли. Сейчас внутренние цены на сырое молоко в Китае уже достигли дна и стабилизируются: по данным Министерства сельского хозяйства и сельских дел, в феврале 2026 года цены на сырое молоко в основных производящих провинциях по отношению к предыдущему месяцу прекратили падение и возобновили рост — это в отрасли в целом интерпретируют как ключевой признак поворотной точки цикла. Ряд брокерских компаний, включая 方正证券 и 申万宏源, оценивают, что в 2026 году внутренний рынок сырого молока войдёт в восходящий цикл. По мере того как будут продолжать «вычищаться» (выходить) средние и малые фермы, структура спроса и предложения будет улучшаться, а цены на молоко, как ожидается, будут постепенно расти.

Докупка ИЛИ на дне цикла по сути — точная ставка на распродажу (спекулятивный бай на дне). Как только сырое молоко войдёт в восходящий цикл, результаты YouRan MuYe быстро развернутся. В прогнозе исследовательского отчёта 申万宏源 от марта 2026 года говорится, что в 2026 году материнская чистая прибыль YouRan MuYe может достичь 1,39 млрд юаней (13,9亿元 в тексте), что означает выход в прибыльность. Тогда ИЛИ получит не только выгоду от роста стоимости доли, но и сможет закрепить поставки сырья в фазе роста, избегая роста затрат и колебаний в цепочке поставок, и тем самым ещё больше оторвётся от конкурентов.

Если смотреть на более долгосрочную картину отрасли, размещение ИЛИ направлено на то, чтобы завладеть ценообразовательной властью и правом голоса в верхнем звене китайской молочной отрасли. Сейчас верхнее звено отрасли в Китае находится на этапе ускоренной «очистки»: продолжают выходить малые и средние фермы, а степень концентрации отрасли растёт. Доля на рынке ведущих предприятий верхнего звена будет продолжать увеличиваться. Контролируя YouRan MuYe и одновременно выстраивая позиции в ZhongDi MuYe, SeKeXing и др., ИЛИ уже сформировала «контур полного цикла» — селекция → корма → разведение → переработка — полностью по всей цепочке, контролируя мощности по самым ключевым качественным ресурсам сырого молока в стране.

Такая сквозная компоновка по цепочке не только гарантирует ИЛИ собственные поставки сырья, но и позволяет ИЛИ занять абсолютное доминирование в отраслевой конкуренции. В условиях будущей конкуренции на фоне ограниченного роста молочной отрасли именно себестоимость сырья станет ключевым элементом конкуренции для молочных компаний. ИЛИ, контролируя верхнее звено, может обеспечить точный контроль себестоимости сырья, поддерживать разработку и продвижение высококлассных продуктов, постоянно повышая маржинальность по валовой прибыли, и тем самым укреплять позицию лидера. Кроме того, через рыночно-ориентированное управление YouRan MuYe ИЛИ сможет направлять в отрасль услуги и технологии по селекции, производству кормов и животноводству, открывая новые возможности для роста.

Для китайской молочной отрасли эта сделка означает, что отраслевое развитие перешло на новый этап. В будущем конкуренция в молочной отрасли будет не только соревнованием отдельных продуктов и каналов, а комплексным соревнованием по всей цепочке поставок. Контроль ведущими компаниями нижнего звена над сырьевыми ресурсами верхнего звена станет ключевым фактором, определяющим расстановку сил в отрасли. В то же время предприятия верхнего звена должны избавиться от чрезмерной зависимости от нижнего сегмента — от молочных компаний. Через технологические инновации и точный менеджмент они должны выстроить собственную конкурентоспособность, чтобы обеспечить устойчивое развитие в условиях колебаний цикла.

Заявление автора: это личные взгляды, только для справки