Ларри Финг описал будущее токенизированных рынков. Вот именно где сейчас останавливает их закон.

Интеллектуальный слой для специалистов в финтехе, которые думают сами.

Первичный источник интеллекта. Оригинальный анализ. Материалы, подготовленные людьми, которые формируют отрасль.

Доверяют профессионалы в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и др.

Присоединяйтесь к Кругу ясности FinTech Weekly →

Ежегодное письмо Ларри Финка за 2026 год — самое значимое институциональное подтверждение токенизации из когда-либо опубликованных. Не потому, что в нем есть амбиции — заявлений об амбициозной токенизации предостаточно — а потому, кто именно это делает. BlackRock управляет 14 трлн долларов. Она уже работает с крупнейшим в мире токенизированным фондом. Она уже имеет экспозицию в цифровые активы на десятки миллиардов. Когда ее CEO пишет, что токенизация — это механизм обновления инженерной «инфраструктуры» глобальной финансовой системы, он не описывает рынок, в который надеется войти. Он описывает рынок, который уже строит изнутри.

Видение в письме точное. Токенизация делает инвестиции проще выпускать, проще торговать и проще получать к ним доступ. Она позволяет цифровому кошельку держать диверсифицированный портфель так же легко, как она обрабатывает платеж. Она расширяет участие рынка до миллиардов людей, которые сейчас наблюдают за экономическим ростом со стороны. И, как прямо подчеркивает Финк, она требует не нового свода правил — а обновления существующего.

Именно на этом месте письмо заканчивается, а тяжелая работа начинается. Потому что существующий свод правил не был написан для токенизированных активов. Некоторые его части прямо запрещают то, что описывает Финк. Другие просто не дают ответа, оставляя институты в правовой неопределенности, которую комплаенс-подразделения не могут одобрить. В результате 66% институциональных инвесторов — по данным опроса January 2026 EY-Parthenon и Coinbase — называют регуляторную неопределенность главной причиной того, что они пока не развернули инвестиции в цифровые активы.

Не технологический риск. Не рыночный риск. Регуляторная неопределенность.

Это карта ровно того, где закон останавливает видение Финка от превращения его в реальность.

Барьер Первый: Налоговый закон 1982 года, который блокирует токенизированные облигации

Самый крупный класс активов в мире — облигации. Глобальный рынок облигаций превышает 100 трлн долларов по объему непогашенного долга. На США приходится примерно 58.2 трлн долларов. Токенизированные облигации продемонстрировали измеримые преимущества в эффективности — исследование Hong Kong Monetary Authority за 2023 год показало, что токенизированные облигации имели более низкие спрэды bid-ask на 5.3%, причем преимущество удваивалось для облигаций, доступных рознице, тогда как спрэды по доходности при выпуске упали на 23.9%. Аргумент в пользу токенизации облигаций — один из самых сильных в этом классе активов.

Юридическое препятствие — налоговый статут 1982 года. Закон Tax Equity and Fiscal Responsibility Act — TEFRA — был принят, чтобы остановить выпуск облигаций на предъявителя, физических сертификатов, которыми владел тот, кто держит бумагу, и которые широко использовались для отмывания денег и уклонения от налогов. Закон оказался эффективным для своей первоначальной цели. Его непреднамеренное последствие, документированное в письменных свидетельских показаниях B. Salman Banaei, Генерального юрисконсульта Kimber Labs Inc., состоит в том, что теперь он непреднамеренно запрещает выпуск токенизированных облигаций на permissionless публичных блокчейнах, где переводы происходят peer-to-peer между само-кастодиальными кошельками — потому что эти переводы структурно неотличимы от схем облигаций на предъявителя в рамках действующих определений TEFRA.

Штрафы суровы. Отказ в вычете процентов для эмитентов. Акцизные налоги при выпуске. Переклассификация прироста капитала в обычный доход для держателей. Налог у источника 30% на проценты независимо от места жительства инвестора. Ни одна блокчейн-компания не проектировала эту проблему. Ни один регулятор не может исправить ее толкованием. Для этого Конгресс должен внести поправки в соответствующие положения Налогового кодекса США, чтобы признать распределенные реестры, отвечающие установленным стандартам, действительными реестрами облигаций. До тех пор, пока эта поправка не будет принята, крупнейший единичный use case для институциональной токенизации находится за налоговой стеной с 1982 года.

Барьер Второй: Регуляторная рамка, созданная для посредников

В видение Финка входят токенизированные активы, хранящиеся в цифровых кошельках — инструменты, которые перемещаются без традиционных кастодианов, расчет по ним идет без клиринговых палат и которые передаются без посредников. Существующая регуляторная рамка для ценных бумаг была построена на предположении, что посредники существуют на каждом этапе. Она управляет ими. Она требует от них действий. Она определяет защиту инвесторов в терминах обязательств, которые несут эти посредники.

Летоем Мерсингер, CEO Blockchain Association, указала на этот пробел в письменных показаниях Комитету по финансовым услугам Палаты представителей 25 марта. По ее словам, регуляторные обязательства должны калиброваться в соответствии с фактическим наличием кастоди, контроля и дискреции над активами пользователей — а не применяться единообразно к инфраструктуре, которая обеспечивает деятельность, направляемую пользователем, не выполняя функций посредника. Практическое последствие значительное.

При действующих правилах on-chain системы, которые никогда не касаются активов клиентов, сталкиваются с теми же требованиями регистрации и комплаенса, что и брокер-дилеры, которые держат и управляют этими активами. Эта эквивалентность делает экономику создания комплаентной токенизированной инфраструктуры непосильной для любой компании, которая уже не работает на масштабе BlackRock.

Мерсингер также отметила, что у SEC уже есть инструменты, чтобы начать решать эту проблему, не ожидая полного законодательного решения, — освобождение от требований (exemptive relief) и итерационные пути, которые она использовала в прежние периоды инноваций в структуре рынка. Вопрос в том, будут ли эти инструменты задействованы до того, как рынок примет инфраструктурные решения в юрисдикциях с более ясными рамками.

Барьер Третий: Правила кастоди, написанные для бумажных сертификатов

В письме Финка описаны токенизированные фонды. Продукт BlackRock BUIDL — уже один из них. Но правила кастоди, регулирующие зарегистрированные инвестиционные компании — Rule 17f-2 в Investment Company Act, принятое в 1941 году — накладывают требования, задуманные для физических сертификатов. Банковское сейфовое хранение. Физическое раздельное ведение. Несколько независимых проверок бухгалтерии в течение финансового года. Эти требования не были написаны для криптографического кастоди и не ложатся на него. Onchain сейф с неизменяемыми смарт-контрактами, авторизацией с участием нескольких сторон и ключами, поддерживаемыми аппаратно, обеспечивает защиты, которых рамка 1941 года не предусматривала — и которые не так-то легко на нее «наложить».

Пока SEC не уточнит, что зарегистрированные инвестиционные компании могут использовать onchain-архитектуры сейфов для кастоди, любой токенизированный фонд, пытающийся масштабироваться внутри периметра регулирования США, сталкивается с системной неопределенностью комплаенса, не имеющей понятного решения по действующим правилам.

Барьер Четвертый: Вопрос классификации, который определяет всё

Под всем вышесказанным лежит один незакрытый вопрос статутного характера: когда финансовый актив выпускается, регистрируется или передается в распределенном реестре, что это такое? Какой регулятор его определяет? Какие требования к регистрации применяются? Какие защиты для инвесторов «прикрепляются»? Какой механизм принудительного исполнения регулирует любое нарушение?

На этот вопрос сегодня отвечают по-разному — в зависимости от того, в какой именно «деск» внутри какого именно регулятора может обратиться команда комплаенса. SEC и CFTC выпустили совместный интерпретационный релиз 17 марта, который установил таксономию из пяти категорий и назвал 16 криптоактивов цифровыми товарами. Эта интерпретация имеет убедительную (persuasive) юридическую силу. Но она не имеет силы закона. Будущая администрация может выдать иную интерпретацию без парламентского (конгрессионального) действия.

Закон CLARITY в своих положениях о ценных бумагах закрепил бы этот ответ в статуте. Пока этого не произошло, каждое учреждение, строящееся в сторону мира, который описал Финк, строит на фундаменте, правовой характер которого зависит от того, кто в данный день руководит соответствующим агентством.

Что это значит для профессионалов, которые строят в этом пространстве

Письмо Финка подсказывает институциональному капиталу, куда идти. Закон в его текущем виде раскладывает препятствия на пути туда. Они не туманные. Они не философские. Это налоговый статут 1982 года, правило кастоди 1941 года, регуляторная рамка, построенная вокруг посредников, которых нет в on-chain инфраструктуре, и отсутствующая статутная классификация, определяющая правовой характер каждого токенизированного актива.

Менее одной десятой процента активов в мире сейчас токенизировано. Это число отражает не отсутствие спроса — письмо Финка является доказательством того, что спрос существует на самом высоком институциональном уровне — а правовую архитектуру, которая не была построена под то, что позволяет технология, и пока не обновлена, чтобы это поддержать.

Компании, которые понимают конкретную природу каждого барьера и выстраивают свои стратегии комплаенса и продукта вокруг последовательности, в которой эти барьеры, вероятно, будут падать, — это те, кто будет готов, когда рамка окончательно укрепится. Компании, которые ждут полной ясности регулирования, прежде чем начинать эту работу, могут оказаться в ожидании до тех пор, пока их конкуренты уже не построят внутри правил.

Примечание редактора: Мы привержены точности. Если вы заметите ошибку или у вас есть дополнительные сведения, пожалуйста, напишите на email [email protected].