От убытков к прибыли: Enjie Co., Ltd.: Насколько далеко может зайти «V-образное» восстановление?

Источник: Market Insight (市值风云)

2026年 — ключевой бой.

Автор | beyond

Редактор | 小白

Вы когда-нибудь обращали внимание на одно из узких направлений в цепочке индустрии новых источников энергии — разделительные мембраны для литий-ионных аккумуляторов? Это похоже на «разделительную стену» аккумулятора: нужно не допустить короткого замыкания между положительным и отрицательным электродами, и при этом обеспечить нормальный проход ионов лития — техническая сложность здесь довольно высокая.

А в этой сфере в Китае есть глобальный лидер — Enjie Co., Ltd. (恩捷股份) (002812.SZ, компания).

В последние два года у компании дела идут не очень хорошо. В 2024 году отраслевые ценовые войны дошли до уровня «перелома», даже у лидеров были убытки. Но начиная со второй половины 2025 года сюжет неожиданно перевернулся: предложение и спрос стали напряжёнными, цены пошли вверх, отрасль получила возможность перевести дух, и результаты Enjie тоже в 2025 году снова вышли в прибыль.

Сегодня мы поговорим об этой компании: как она пережила лютую зиму? Сможет ли в 2026 году наступить действительно реальный разворот?

Отраслевой фон: от «жёсткого торга ценой» к «передышке»

Сначала — о большом контексте. В 2025 году отрасль мембран для литиевых аккумуляторов пережила драматический разворот. В первой половине года всё ещё шла ценовая война: цена влажных мембран 9μm (микрон) была прижата почти до нулевой прибыли — даже ведущие предприятия не могли выдержать. Но во второй половине ситуация внезапно изменилась.

Со стороны спроса одновременно усилились рынки электромобилей и накопителей энергии. Объём поставок китайских мембран для литий-ионных аккумуляторов в 2025 году вырос на 44% в годовом выражении и достиг 32,9 млрд квадратных метров. Особенно в сфере накопителей энергии 314Ah крупные элементы (крупноформатные ячейки) стали мейнстримом, их доля превысила 70%.

(Источник: EVTank)

Для таких крупных элементов требования к стабильности и однородности мембраны выше, из-за чего downstream-клиенты ускорили переход от сухих мембран к влажным. Доля рынка влажных мембран выросла с 78% в 2024 году — сразу до почти 83% в 2025 году.

Со стороны предложения ценовая война в первой половине 2025 года довела маржинальность сухих мембран до предела. Разница в цене между влажными и сухими мембранами однажды сократилась до величины менее 0.15 юаня/кв. м, и многие небольшие заводы не смогли выдержать.

Параллельно лидеры тоже «набрались ума»: было достигнуто общее понимание «анти-внутренней гонки» (反内卷), и больше не происходило слепое расширение мощностей.

Итог — темпы высвобождения эффективного предложения заметно замедлились.

Сила обеих сторон — предложение и спрос — привела к тому, что в 4 квартале 2025 года коэффициент использования мощностей для влажных мембран превысил 80%, приблизившись к пику 2022 года — вершине предыдущего благоприятного цикла. Отрасль официально переходит в новую стадию «тонкого баланса» спроса и предложения.

Естественно, цены начали восстанавливаться. Начиная с августа 2025 года средняя цена влажных мембран 9μm выросла на 0.07 юаня/кв. м, а покрывных плёнок — на 0.1 юаня/кв. м. С учётом того, что цикл наращивания мощностей мембран обычно составляет 1.5–2 года, новые поставки в 2026–2027 годах всё ещё будут ограничены.

Есть и структурное изменение, на которое стоит обратить внимание: дефицит продуктов высокого класса по сравнению с обычными товарами более выражен. Например, влажные мембраны сверхтонкого типа 5μm: технологический порог высокий, производить их могут немногие компании, и дефицит в соотношении спроса и предложения может сохраниться вплоть до второй половины 2026 года. Для тех, кто технологически опережает, это означает возможность сверхдоходов.

Конечно, у отрасли нет полной «безоблачности». Нужно следить за несколькими ключевыми показателями:

Сможет ли коэффициент использования мощностей удерживаться на уровне выше 80%? Будут ли планы по росту цен приняты downstream-рынком? Сможет ли продолжиться дефицит продуктов высокого класса? Не произойдёт ли высвобождение новых мощностей быстрее, чем ожидалось?

Если в 2026 году темп роста продаж электромобилей окажется ниже 15%, или темп роста установленной мощности накопителей энергии будет ниже 30%, состояние «напряжённого тонкого баланса» в отрасли мембран может быть нарушено.

Тайный козырь Enjie: как стать глобальным лидером

Enjie Co., Ltd. — абсолютный лидер в сегменте влажных мембран. В 2025 году её глобальная доля рынка превысила 30%, и она прочно удерживает первое место в отрасли. Внутри Китая этот показатель ещё выше: в 2024 году доля рынка составляла примерно 45%.

По размещению мощностей компания ориентируется не только на масштаб, но и действует с сильным стратегическим видением. Зарубежные базы в Венгрии, США и Малайзии уже построены; компания обслуживает таких глобальных топ-клиентов, как CATL (宁德时代), LG Energy Solution (LG新能源), Panasonic (松下) и BYD (比亚迪), удовлетворяя их требования к локализации цепочек поставок.

Но конкурентоспособность компании во многом опирается на построенную ею систему «четыре в одном» (四位一体): автономизация оборудования, технологическое позиционирование на уровне «высокого класса», глубокая привязка к клиентам и глобализация масштаба. Эта система связана звено за звеном, и конкурентам её трудно скопировать.

Во-первых — оборудование. В период расширения 2019–2022 годов компания получила преимущество первопроходца: за счёт быстрого «размазывания» себестоимости масштабом её валовая маржа в какой-то момент превышала 50%. К концу 2025 года компания также планирует приобрести Qingdao Zhongke Hualian (青岛中科华联). Это означает, что оборудование-стратегия переходит от подхода «фиксируем внешний контур» к «внутреннему автономному, управляемому и контролируемому» (内部自主可控).

Во-вторых — технологии. Компания уже наладила массовое производство 5μm высокопрочной базовой мембранной основы (высокопрочный базовый слой). Эта штука одновременно тонкая и прочная — она решает отраслевую проблему, когда сложно совместить «ультратонкость» и «высокую прочность». Компания также продвигает высокоскоростные производственные линии с шириной полотна 9 метров и скоростью 150 метров/мин, параллельно выстраивая пилотные и серийные линии для твёрдого электролита. Эти технологические накопления позволяют ей сохранять сильную ценовую переговороспособность на рынке высокого класса.

Затем — клиенты. Список клиентов компании почти покрывает все глобальные заводы первого эшелона: CATL (宁德时代), EVE Energy (亿纬锂能) (维权), Contemporary Amperex Technology (中创新航), BYD (比亚迪), Panasonic, LGES. При этом это не просто отношения «покупатель—продавец», а глубокая стратегическая привязка.

В 2025–2026 годах компания и LGES, и EVE Energy соответственно заключили многолетние крупные договоры поставок, фиксируя заказы на десятки миллиардов квадратных метров в будущем.

Благодаря тому, что компания заранее включается в разработку вместе с клиентами, она может синхронизировать свою технологическую траекторию с потребностями клиентов в аккумуляторах следующего поколения. Для новичков прорываться через этот «клиентский сетевой эффект» будет крайне сложно.

(Источник: официальный сайт компании)

Финансовое дно: самые тяжёлые дни уже позади?

2024 год был самым трудным для Enjie. За весь год выручка составила 10.16 млрд юаней, что на 15.6% меньше в годовом выражении; чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, составила убыток 6 млрд юаней. Валовая маржа снизилась с почти 50% в 2021 году до 11% в 2024 году; особенно в 4 квартале: одном квартале убыток составил 1.1 млрд юаней, а валовая маржа даже была отрицательной (-16.3%).

Это связано с тем, что компания на дне отрасли создавала резервы по обесценению активов и занималась очисткой складских запасов.

(Источник: приложение Market Insight (市值风云APP))

Но уже в 1 квартале 2025 года ситуация начала улучшаться: выручка 2.7 млрд юаней, чистая прибыль вышла в плюс — 139 млн юаней, валовая маржа вернулась к уровню более 17%. Прогноз по итогам 2025 года показывает, что чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, восстановится до 110 млн–160 млн юаней.

(Источник: прогноз компании по результатам 2025 года)

По денежным потокам: хотя в 2024 году у компании были убытки, чистый денежный поток от операционной деятельности всё равно имел положительное поступление в размере 1.16 млрд юаней, что говорит о том, что способность генерировать денежные средства основной бизнес полностью не исчерпала.

В конце 2024 года коэффициент активов и обязательств к капиталу составил 44.5%; к концу 3 квартала 2025 года — 44.8%; коэффициент процентных обязательств — 32.5%. Финансовый рычаг высокий, но он не увеличился дополнительно.

(Источник: приложение Market Insight (市值风云APP))

Дальнейшее восстановление финансов компании будет зависеть от нескольких показателей: сможет ли валовая маржа продолжить рост и вернуться к уровню выше 20%? сможет ли операционный денежный поток восстановиться до уровня 26 млрд юаней в 2023 году? сможет ли снизиться коэффициент активов и обязательств к капиталу? Если результаты восстановления прибыльности будут полностью направлены на погашение долгов, тогда акционерам достанется ограниченная часть.

(Источник: приложение Market Insight (市值风云APP))

Хотя у компании прочная «подушка», у неё всё же есть риски. Основных три:

Первый — риск технологической замены. Твёрдотельные батареи — это «Дамоклов меч» над традиционными мембранами. В отрасли повсеместно 2027 год рассматривают как ключевое окно для коммерциализации твёрдотельных батарей, а к 2030 году глобальный масштаб рынка может достигнуть 113.8 млрд.

Хотя компания уже закладывает основу, включая полутвёрдые и твёрдотельные электролиты: например, подконтрольная компания Jiangsu Sanhe (江苏三合) делает полутвёрдую мембрану, а Hunan Enjie Frontier New Materials (湖南恩捷前沿新材料) построила производственную линию твёрдотельного электролита мощностью 10 тонн. Однако если говорить о масштабной замене «по-настоящему», всё будет зависеть от того, как пойдёт технологический маршрут. Если сделать ставку не в ту сторону, текущий бизнес может быть полностью перевёрнут.

Второй — рыночная конкуренция не остановилась. Отраслевой CR4 уже превысил 70%, но конкуренция между лидерами, наоборот, ещё ожесточённее. Xingyuan Materials (星源材质) — прямой конкурент: технологически всеобъемлющий, покрывает клиентов вроде CATL и BYD, рыночная капитализация — около 20 млрд юаней. После сделки M&A с Jinnli New Energy (金力新能源) Foshu Technology (佛塑科技) также значительно усилила свои позиции в сегменте влажных мембран.

Ещё важнее — дифференциация продуктовой структуры: продукты высокого класса, включая тонкие плёнки 5μm, испытывают нехватку, но по стандартным продуктам 7μm/9μm спрос и предложение относительно более сбалансированы, а ценовое давление остаётся. Во 2 квартале 2025 года цена влажных мембран 7μm в годовом выражении ещё снижалась на 25% до 0.73 юаня/кв. м. Если Enjie не сможет продолжать увеличивать долю продуктов высокого класса, восстановление общей валовой маржи будет ограничено.

Третий — вопросы корпоративного управления и финансов. В апреле 2025 года компания была наказана Управлением регулирования ценных бумаг провинции Юньнань (云南证监局) за нарушения в управлении средствами, привлечёнными через募集资金; ей было приказано внести исправления и запись внесли в досье по добросовестности. Это напрямую отражает наличие пробелов во внутреннем контроле.

Кроме того, во 2 половине 2025 года (то есть в первой половине 2025 года) обороты контролирующего акционера и его связанных сторон по операционным взаиморасчётам превышали 120 млн юаней, а сумма средств, которые контролирующий акционер занимал у дочерних компаний, достигала 8.96 млрд юаней. Масштабные внутренние денежные взаиморасчёты, если они недостаточно прозрачны, легко вызывают опасения рынка относительно эффективности использования средств.

Перелом уже намечается, но путь ещё длинный

2025 год — это точка старта, когда компания выбиралась из «дна». В 2026 году сможет ли она идти более устойчиво и выше — зависит от трёх вещей: смогут ли цены продолжать расти, удастся ли снизить долговую нагрузку, и сможет ли удар твёрдотельных батарей быть компенсирован (снивелирован).

Для инвесторов, которые готовы отслеживать циклы и выдерживать колебания, сейчас, возможно, окно наблюдения — ведь сигнал разворота в отрасли уже засветился, и базис лидера (основной устойчивый бизнес) всё ещё на месте. Но тем, кто хочет стабильности, стоит ещё раз посмотреть, сможет ли компания предоставить более «приземлённую» и убедительную отчётность, проверить, можно ли снизить рычаг (杠杆), и увидеть, есть ли реальные прорывы в технологической трансформации.

Ведь разворот — это только первый шаг; сможет ли компания пройти далеко — вот что действительно важно.

Дисклеймер: Этот отчёт (статья) основан на атрибутах публичной компании и на раскрытой вышеуказанной публичной информации, которую компания обязана раскрывать в соответствии с законом (включая, но не ограничиваясь, временными объявлениями, периодическими отчётами и официальными интерактивными платформами); Market Insight (市值风云) стремится к объективности и беспристрастности содержания и взглядов, изложенных в отчёте (статье), но не гарантирует их точность, полноту, своевременность и т. д.; Ни информация в этом отчёте (статье), ни высказанные в нём мнения не являются какой-либо инвестиционной рекомендацией. Market Insight (市值风云) не несёт ответственность за любые действия, предпринятые из-за использования этого отчёта.

Огромный поток новостей и точные разъяснения — всё в приложении Sina Finance (新浪财经APP)

Ответственный редактор: 杨红卜