中国重汽H·глубина｜Еще раз о недооцененных, высокоростных тяжелых грузовиках, выходящих на международный рынок и глобализации【Тянфэн Авто】【Тянфэн Авто】

（Источник：команда «New Energy Frontier War»）

Краткое содержание

Тревоги рынка: поскольку тяжелые грузовики являются производственным инструментом, продажи связаны с инвестициями в основные средства и объемом грузоперевозок по автомобильным дорогам. Десять лет назад, с масштабными вложениями в инфраструктуру в Китае, продажи отечественных тяжелых грузовиков превысили 1 миллион. В настоящее время отечественные тяжелые грузовики входят в цикл замены парка на уже существующую технику, и рынок опасается, что у компаний отрасли в будущем будет недостаточная эластичность прибыли.

Наш взгляд: ведущие производители тяжелых грузовиков 【Sinotruk (中国重汽)】 выигрывают от ускоренного роста зарубежных продаж, и, как ожидается, смогут войти в очередной цикл благоприятной конъюнктуры; при этом экспорт можно разделить на 1-N ускоренное развитие регионов (Африка Юго-Восточная Азия) и 0-1 прорыв в развитых регионах (Латинская Америка Европа):

Развивающиеся регионы: доля рынка Sinotruk приближается к 20% или превышает их; ключевой фактор — расширение спроса на тяжелые грузовики, обусловленное экономическим развитием

В качестве примера возьмем Африку: ежегодный объем инвестиций в инфраструктуру составляет около 100 миллиардов долларов США, темпы роста за последние два года — примерно 10%, а фактический потребностный спрос на инвестиции превышает 150 миллиардов долларов США. По мере того как Африка получает развивающий капитал за счет экспорта сырьевых товаров, а внешние валютные резервы ряда стран достигают исторических максимумов, инвестиции в инфраструктуру, как ожидается, дадут отдачу.

В настоящее время в Африке продается 200 тыс. тяжелых грузовиков в год; объем ВВП сопоставим с Китаем 20 лет назад. С ростом экономики и увеличением инвестиций в инфраструктуру мы полагаем, что Африка сможет повторить отечественный сценарий, и продажи тяжелых грузовиков в год превысят 1 миллион.

Ранее Sinotruk быстро расширяла рынок за счет раннего выхода на международные рынки + соотношения цены и качества (в США и Европе подержанные тяжелые грузовики 40–50w, Sinotruk 20w+), а также надежно закреплялась с дистрибьюторами по принципу «продаешь больше — зарабатываешь больше». Сейчас доля китайских брендов в Африке составляет около 70%, а в Юго-Восточной Азии — 40%; Sinotruk среди китайских брендов занимает более половины.

С точки зрения конкуренции, разрыв в ценах между другими китайскими брендами и Sinotruk сравнительно невелик, поэтому они с трудом быстро наращивают объемы, что снижает мотивацию для крупных дистрибьюторов менять партнеров, тогда как у небольших дистрибьюторов возможности ограничены. Мы считаем, что доля Sinotruk в Африке сможет удерживаться на текущем уровне.

Развитые регионы: Sinotruk — «новичок», прорыв обеспечивается за счет сертификации моделей + KD-заводов + построения каналов

Годовой спрос на тяжелые грузовики в Европе составляет 300 тыс. единиц, в Латинской Америке — 200 тыс. (в том числе Бразилия — 100 тыс.). При этом ASP дизельных тяжелых грузовиков на одну машину — 700–800 тыс., а у новых энергетических — 1,0–1,5 млн, что существенно выше, чем ASP тяжелых грузовиков в Китае (около 400 тыс.).

Но в Европе действует закон IAA, в Бразилии — высокие импортные пошлины; в результате производителям тяжелых грузовиков требуется создавать на месте KD-заводы (период строительства и наращивания выпуска — 2–3 года). При параллельном проведении сертификации моделей + построении сетей продаж до и после поставок, как мы ожидаем, начиная с 2028 года у Sinotruk в развитых регионах продажи тяжелых грузовиков смогут ускориться, а также будет дополнительно ускоряться общий рост темпов прибыли.

В Европе Sinotruk уже прошла сертификацию двух моделей — по новой энергетике и по дизелю — и совместно с компанией Steyr (Австрия) реализовала запуск KD-завода. В марте 2026 года с конвейера успешно сошел первый европейский заводской грузовик Shandeka (бренд высококлассных тяжелых грузовиков Sinotruk).

В Бразилии первая стадия сертификации моделей, как ожидается, будет завершена к 26Q2, и одновременно продвигается строительство KD-завода. На текущий момент в Бразилии строительство KD-завода по тяжелым грузовикам продвигает только один китайский бренд — Sinotruk.

Прогноз прибыльности и обсуждение оценки:

Ожидается, что выручка компании за 2025–2027 годы составит 1139, 1246 и 1371 млрд юаней (YoY +20%, +9%, +10%), а чистая прибыль, относимая к акционерам компании, — 68,3; 79,1; 90,8 млрд юаней (YoY +17%, +16%, +15%). Бизнес по тяжелым грузовикам — ключевой двигатель роста выручки: выручка 2025–2027 годов составит 1011, 1109 и 1227 млрд юаней (YoY +22%, +10%, +11%).

С учетом сопоставимых компаний: присваиваем компании оценку 15X на 2026 год, что соответствует целевой цене 48,4 гонконгских доллара, целевой рыночной капитализации 132,6 млрд HKD; при первом покрытии присваиваем рейтинг «покупать».

Указание на риски: объемы продаж глобальных коммерческих автомобилей ниже ожиданий; инновации в технологиях ниже ожиданий; контроль затрат ниже ожиданий; при расчетах и обсуждении оценки присутствует субъективность.

1. Обзор компании

1.1. История развития

Предшественник компании — Jinan Automobile Manufacturing General Factory, основанная в 1930 году; в 1960 году было налажено производство первого тяжелого автомобиля в Китае, что заполнило вакуум в китайской индустрии тяжелых автомобилей. В 2004 году был создан новый поколение тяжелых грузовиков HaoWo (豪沃) на основе самостоятельных разработок, а в 2005 году бренд был выведен на рынок; в тот же год производство и продажи превысили 10 тыс. единиц, установив новый рекорд в китайской отрасли тяжелых грузовиков. В 2013 году продукция серии SindeKa (汕德卡) с собственными правами на интеллектуальную собственность была официально выведена на рынок; в 2020 году для глобального рынка был представлен новый бренд премиум-национального уровня «Хуанхэ» (黄河) — тяжелые грузовики.

В 1983 году компания успешно привлекла австрийский проект Steyr Heavy Trucks, став первой в стране компанией, которая полностью импортировала зарубежные технологии производства комплектных грузовых автомобилей. В 2009 году компания достигла стратегического сотрудничества с немецким MAN: последний приобрел долю в акционерном капитале Sinotruk (Hong Kong) Co., Ltd., и компания внедрила три модели двигателей MAN — D08, D20, D26, а также технологии мостов для тяжелых и среднетоннажных грузовиков и технологии сборки комплектного автомобиля.

На текущий момент компания экспортирует продукцию более чем в 110 стран и регионов, занимая половину объема экспорта китайских тяжелых грузовиков.

Первый по величине акционер компании — China National Heavy Duty Truck Group Co., Ltd., владеет 51% акций; является государственной структурой, подведомственной SASAC. Второй крупнейший акционер MAN 23 января 2026 года сократил долю на 2%, в настоящее время по-прежнему владеет 23% акций.

Доля Sinotruk на рынке быстро повышалась и сейчас стабилизировалась на уровне около 25%. Согласно данным First Commercial Vehicle Network, за весь 2025 год Sinotruk продала 304 тыс. тяжелых грузовиков, а доля выросла до 26,7%. При этом объем экспорта компании сохраняет устойчивую тенденцию роста: согласно данным First Commercial Vehicle Network, в 2025 году экспортные продажи превысили 150 тыс. единиц, увеличившись на 14%. И объем экспорта, и общий объем продаж — первые в отрасли в стране; компания непрерывно 21 год подряд занимает первое место среди китайских брендов по экспорту тяжелых грузовиков.

1.2. Контроль расходов компании хороший, чистая маржа сохраняет восстановление

Бизнес по тяжелым грузовикам формирует основную выручку компании. За исключением 2022 года, когда из-за ряда неблагоприятных факторов — например, перерасход потребления, вызванный обновлением экологических стандартов по выбросам, высокий уровень запасов и т.п., из-за чего терминальный спрос постоянно сужался и продажи тяжелых грузовиков снижались — выручка после 2022 года демонстрирует тенденцию роста. При этом в течение периода доля накладных и управленческих расходов компании продолжала снижаться, что способствовало росту чистой маржи, относимой к акционерам компании.

2. Внутренний рынок: субсидии продолжаются, продуктовая матрица завершена, укрепление лидерства в отрасли

2.1. Сопоставление без разрыва с политикой «обмена старого на новое» в 2026 году

Государственная комиссия по развитию и реформам, Министерство финансов уточнили, что в 2026 году продолжится поддержка обновления эксплуатируемых грузовых автомобилей с экологическим стандартом выбросов Г4 и ниже на грузовые автомобили с более низкими выбросами, приоритет — на обновление на электрические грузовые автомобили. Стандарты субсидий сохраняют рамку 2025 года: списание старых тяжелых коммерческих грузовых автомобилей может получить субсидию 45 тыс. юаней; при покупке новых тяжелых коммерческих автомобилей на новой энергии максимальная субсидия — 95 тыс. юаней; при суммировании максимум — до 140 тыс. юаней.

2.2. Детальная разбивка по видам энергии: доля продаж новых энергетических тяжелых грузовиков продолжает расти

Начиная со II квартала 2025 года, в различных провинциях, городах и автономных районах страны постепенно вводились детали новой политики «обмена старого на новое» для грузовых автомобилей, и стимулирующий эффект для рынка новых энергетических тяжелых грузовиков постепенно проявлялся: помесячные продажи удерживались на высоком уровне; в период с марта по декабрь продажи превышали 10 тыс. единиц подряд восемь месяцев; в течение шести месяцев во второй половине года средние продажи превышали 21,5 тыс. единиц. За весь 2025 год было продано 196 тыс. новых энергетических тяжелых грузовиков, что на 190% больше, чем годом ранее.

В сочетании с эффектом «сезонного пика» и «накачкой объемов» в конце года перед дедлайном по субсидиям, в декабре 2025 года продажи новых энергетических тяжелых грузовиков достигли исторического максимума: было продано 34,5 тыс. единиц (без учета экспорта и военных машин), что на 191% больше год к году.

Продажи новых энергетических тяжелых грузовиков в 2026 году продолжают расти. В январе–феврале 2026 года было продано 24 тыс. новых энергетических тяжелых грузовиков, что на 56% больше.

В 2025 году суммарные продажи тяжелых грузовиков в Китае составили 11,37 млн единиц, что на 26% больше. С учетом среднего периода списания тяжелых грузовиков примерно 8 лет, отрасль постепенно входит в период пикового списания/замены; плюс государственные субсидии — мы ожидаем, что внутренние продажи в ближайшие 3 года сохранят тенденцию роста.

2.3. Продуктовая матрица Sinotruk дополнила и укреплена: упор на премиум, доля рынка удерживается на высоком уровне

Четыре бренда тяжелых грузовиков Sinotruk охватывают все сегменты:

• HaoWo: один из ключевых брендов тяжелых грузовиков China Sinotruk. 28 октября 2004 года первый HaoWo тяжелый грузовик сошел с конвейера в Цзинане, что ознаменовало начало сближения отечественной технологии производства комплектных тяжелых автомобилей с международными передовыми технологиями тяжелых грузовиков. 13 декабря 2017 года совокупные продажи HaoWo тяжелых грузовиков превысили 1 млн. На текущий момент HaoWo тяжелые грузовики имеют пять основных линеек продуктов: TH7, MAX, TX7, MATE, NX; модели охватывают все сегменты: тягачи, грузовики для перевозки, самосвалы, бетономешалки, специализированные машины и т.п., став самым широким по номенклатуре и наиболее полным по линейкам брендом коммерческих автомобилей в стране.

• Shandeka: это премиальный бренд тяжелых грузовиков, совместно созданный в 2009 году China Sinotruk и немецкой MAN. Продажи осуществляются в Китае и более чем в 50 странах и регионах по всему миру. Продукция Shandeka включает две серии — C и G — и охватывает тягачи, грузовики для перевозки, инженерные машины, а также различные виды специализированных автомобилей. В январе 2013 года сошел с конвейера первый массовый серийный автомобиль бренда — Shandeka C7H. За десять лет с момента выхода бренда на рынок рыночное наличие уже превысило 250 тыс. единиц.

• Хуанхэ: ориентирован на премиальный бренд высокого класса Sinotruk. В 2020 году China Sinotruk представила новое поколение тяжелых грузовиков Huanghe; бренд позиционирован как флагман премиум для магистральных перевозок.

• Sinotruk Chengdu: это бренд средне- и высококлассных тяжелых грузовиков, который China Sinotruk Chengdu создала на основе платформы HaoWo V-series; охватывает все сегменты, включая грузовики, инженерные машины, тягачи, бетономешалки, специализированные автомобили и т.п. На текущий момент, помимо традиционных моделей на ископаемом топливе, Sinotruk Chengdu уже завершила разработку продуктового размещения новых энергетических решений для применения во всех сценариях: включая несколько типов топлива, таких как чистая энергия NG, чисто электрические, водородные топливные элементы, гибридная силовая установка, метанольный продленный запас хода и т.д.

В качестве примера премиального бренда Huanghe X7: серия тягачей 6×4 Huanghe X7 оснащена первой в мире платформой дизельного двигателя с сверхвысоким тепловым КПД 52,28%; коэффициент аэродинамического сопротивления полного автомобиля — <0,349; на одном баке машина может проехать 4871 км, тем самым успешно побив мировой рекорд Гиннесса. При этом автомобиль в стандартной комплектации оснащен интеллектуальной системой помощи вождения уровня L2+, использует более передовую «доменную» систему управления автомобилем (domain control) и имеет возможность обновления до системы интеллектуальной помощи вождения уровня L4.

Опираясь на высококачественную продукцию, в 2025 году продажи тяжелых грузовиков Sinotruk вновь заняли первое место в стране, а доля рынка достигла 26,7%. В первые два месяца 2026 года Sinotruk в сумме продала около 53 тыс. единиц различных тяжелых грузовиков, что на примерно 22% больше; рыночная доля около 29,5%, что на 1 процентный пункт больше год к году. Общие продажи сохраняют первое место.

По новым энергетическим тяжелым грузовикам: в 2025 году Sinotruk продала 24 тыс. единиц (без учета экспорта и военных машин), что на 243% больше; доля рынка составила 12,2%. В первые два месяца 2026 года Sinotruk накопленно продала 3365 единиц (без учета экспорта и военных машин), что на 52% больше; доля составила 14,5%, год к году показатель стабилен; компания идет сразу после XCMG Automobile.

3. Зарубежный рынок: укрепление лидерства в экспорте, ускорение продвижения глобализации

3.1. Экспорт китайских компаний в основном сосредоточен на Африке и Юго-Восточной Азии; доля в Европе и США пока остается низкой

Согласно данным Packa (帕卡), с 2019 по 2024 год прирост спроса на средние и тяжелые грузовики в основном формировался за счет Африки и Ближнего Востока, России/СНГ, Австралии, Индии и Южной Америки. В других регионах, например в Китае и в Европе/США, спрос снижался. Однако по общему объему Китай, Северная Америка и Европа остаются крупнейшими регионами по спросу.

Согласно KERUI Institute (KERUI智库), в период с января по август 2025 года китайские бренды в основном экспортировали в Африку и Юго-Восточную Азию: доли продаж составили 36% и 26% соответственно; Ближний Восток и Центрально-Южная Америка — более 10%+; Северная Америка, Океания и другие регионы — лишь около 1%. Кроме того, прирост экспорта также сосредоточен в Африке, Юго-Восточной Азии и на Ближнем Востоке.

Обсуждение по регионам:

• Африка и Юго-Восточная Азия ранее были в основном под брендами Европы и США, а также японскими брендами; сейчас китайские бренды уже сделали прорыв: в Африке доля достигает 70%, в Юго-Восточной Азии — 40%. В некоторых странах, например во Вьетнаме, уже достигнуто лидирование по доле;

• Рынки Ближнего Востока и Центрально-Южной Америки имеют низкий уровень входных барьеров, там доминируют бренды Европы и США; но в последние годы объемы продаж китайских брендов постепенно растут. Доля Ближнего Востока — около 50%. В Центрально-Южной Америке китайские бренды продаются лишь в пограничных рынках (например, Чили, Перу и т.п.), в Бразилии продаж пока нет;

• Рынок стран СНГ в 2023 и 2024 годах был крупнейшим направлением экспорта китайских средних и тяжелых грузовиков; однако по мере восстановления местными компаниями производства и роста местных утилизационных налогов, в 2025 году экспорт Китая существенно снизился;

• Страны и регионы Северной Америки, Европы, Японии/Южной Кореи, Индии и т.д.: либо из-за высоких барьеров технологий и сертификации, либо из-за торговых барьеров, на текущий момент китайские бренды практически не присутствуют.

3.2. Явные преимущества Sinotruk «первопроходца», экспортные объемы уже достигли половины по стране

Sinotruk была создана 11 ноября 2001 года в качестве полностью принадлежащей дочерней компании — China Sinotruk Group International Co., Ltd.; это единственный официальный канал компании для внешней торговли. Sinotruk с 2004 года твердо реализует стратегию «go global» («идти вовне»), накопив уже 21 год опыта на зарубежных рынках.

Компания, как организация, у которой представительства и офисы созданы в 80 странах и регионах мира, имеет на международном рынке более 300 дистрибьюторов, более 270 сервисных станций и 250 точек продаж запчастей. В 27 странах мира построено 34 KD-сборочных завода. При этом Sinotruk уже экспортировала в Африку в 54 страны более 300 тыс. единиц тяжелых грузовиков. В 2022 году доля экспорта достигла более 60%, а бренд занимает первое место по количеству точек продаж и сервисного обслуживания на рынке тяжелых грузовиков Африки и по максимальному объему продаж новых автомобилей в год. К концу 2025 года алжирский KD-завод официально запущен в производство: экспорт в январе в годовом выражении вырос на 656%. KD-завод в Танзании работает на полной мощности и эффективно: экспорт в январе в годовом выражении вырос на 55%.

В целом за 2025 год экспорт тяжелых грузовиков Sinotruk превысил 150 тыс. единиц, что на более чем 14% больше; компания 21 год подряд удерживает звание чемпиона по экспорту тяжелых грузовиков в Китае и занимает более 50% доли в объеме экспорта тяжелых грузовиков страны. В январе 2026 года продолжилась тенденция роста на высоком уровне: экспорт составил более 16 тыс. единиц; целевой объем на весь год — 170–180 тыс. единиц. Sinotruk рассматривает «международную трансформацию» как ключевую опору развития и планирует к 2030 году довести ежегодный экспорт тяжелых грузовиков до 250 тыс. единиц.

В Африке и Юго-Восточной Азии доля Sinotruk уже достигла половины доли китайских брендов; при этом одновременно продвигаются сертификация моделей для Бразилии и Европы. По Бразилии, первая стадия сертификации по ожиданиям завершится к окончанию Q2; по Европе уже получена сертификация двух моделей тяжелых грузовиков. Параллельно продвигается локализация KD-заводов в обеих локациях, чтобы обойти проблему пошлин.

4. Прогноз прибыльности и обсуждение оценки

Мы ожидаем, что выручка компании в 2025–2027 годах составит 1139, 1246 и 1371 млрд юаней соответственно, рост — 20%, 9% и 10%, чистая прибыль, относимая к акционерам компании, — 68,3; 79,1; 90,8 млрд юаней, рост — 17%, 16% и 15%.

• Бизнес по тяжелым грузовикам: в Африке компания сейчас имеет первую долю на рынке. Мы считаем, что компания сможет выиграть от быстрого развития Африки, что даст рост спроса на тяжелые грузовики. Также за счет расширения зон продаж компания сможет обеспечивать устойчивый рост зарубежных продаж. Ожидается, что выручка в 2025–2027 годах составит 1011, 1109 и 1227 млрд юаней, рост — 22%, 10% и 11%;

• Бизнес по легким грузовикам, двигателям и финансовым услугам: ожидается, что выручка сохранит низкотемповый рост.

С учетом сопоставимых компаний в сегменте коммерческого транспорта: у FAW Jiefang, Foton Motor и Weichai Power PE в 2026 году составят 22X, 11X и 14X соответственно. Присваиваем Sinotruk оценку 15X на 2026 год, что соответствует цене 48,4 гонконгских доллара и целевой рыночной капитализации 132,6 млрд HKD. При первом покрытии — рекомендация «покупать».

5. Указание на риски

Объемы продаж глобальных коммерческих автомобилей не оправдают ожиданий: доля зарубежных продаж тяжелых грузовиков компании превышает половину. Если в будущем глобальная экономика замедлится из-за влияния макроэкономической среды, и это сдержит спрос на коммерческие автомобили, то это может негативно повлиять на бизнес компании.

Технологические инновации не оправдают ожиданий: в компании высокий уровень конкурентного давления отрасли. Если темпы технологических инноваций замедлятся, ее продукты могут потерять конкурентоспособность, что приведет к снижению выручки и прибыли.

Контроль затрат не оправдает ожиданий: компания применяет несколько методов для контроля затрат. Если фактический эффект окажется хуже ожидаемого, это может снизить способность компании генерировать прибыль.

При расчетах и обсуждении оценки присутствует субъективность: часть расчетов в отчете имеет субъективный характер; возможно расхождение с реальной ситуацией в будущем. При обсуждении оценки в качестве сопоставимых компаний выбраны компании, включая A-share компании; эта оценка может не полностью отражать реальную стоимость компании.

Компания подвержена риску колебаний цены акций: ранее рост цены акций был значительным, что может привести к крупным колебаниям цены акций в краткосрочной перспективе.

Инвестисследовательский отчет «Sinotruk (中国重汽) | Лидер по тяжелым грузовикам внутри страны, расширение доп. объема через зарубежное планирование»

Дата внешней публикации: 28 марта 2026 года

Издатель отчета: China International Capital Management Securities Co., Ltd. (имеет лицензию на консультационную деятельность по инвестициям в ценные бумаги, выданную Комиссией по регулированию ценных бумаг КНР)

Аналитик в данном отчете:

Sun Xiaoya SAC номер сертификата: S1110520080009

Огромный поток информации и точная интерпретация — все в приложении Sina Finance APP