Bubble Mart был серьезно неправильно оценен? Morgan Stanley: зарубежный бизнес «предварительно приговорен рынком к смерти», при самом пессимистичном сценарии цена акций все равно недооценена примерно на 20%

Акции Pop Mart упали с прошлогоднего пика 339,80 гонконгских долларов до уровня около 150 гонконгских долларов, снижение превысило половину. То, что подавило рыночные настроения, — не какое-то одно плохое известие, а то, что после публикации отчетности компания не дала никаких ориентиров по 1-му кварталу, плюс то, что в 2025 году объем зарубежных продаж оказался чуть ниже ожиданий; затем быки существенно понизили прогноз по 2026 году, и разрыв ожиданий между медведями и быками резко сузился.

По данным Tikker Table по следованию за трендом, аналитик сектора потребительских товаров Morgan Stanley в Азии Dustin Wei в своем последнем отчете прямо указал, что рыночное ценообразование для Pop Mart исходит из формулы «зарубежный бизнес объявлен провалившимся еще в тех рынках, где он только начинает проникать». Он проверил этот тезис с помощью оценки по сегментам (SoTP) — и намеренно использовал предположения более пессимистичные, чем у рынка. Вывод: стоимость на акцию составляет около 180 гонконгских долларов, что означает, что у текущей цены по-прежнему есть примерно 20% потенциала роста.

Три «горы» стоят между ценой акций и негативом: рост запасов, давление на зарубежную маржу прибыли и споры по новому бизнесу. Серьезность этих трех проблем, вероятно, была преувеличена: в зарубежных SG&A 40–45% — это переменные издержки, которые меняются вместе с продажами, они не будут бесконечно раздувать убытки; по избыточным запасам оценка составляет 10–15 млрд. Но у Pop Mart нет продуктов с истекающим сроком годности, и нет давления из-за вынужденных распродаж по сезонам. В новом бизнесе действительно отслеживать нужно не те бытовые мини-электроприборы, которые больше всего критикуют извне, а тематические парки и анимационный короткометражный фильм, который выйдет в этом году впервые.

Признаком того, что «качели» настроений дошли до крайности, часто становится момент, когда разногласия между быками и медведями минимальны. Сейчас почти все инвесторы ожидают, что зарубежные данные за 1-й квартал будут плохими, и логика медведей уже полностью заложена в цену — именно это отчет считает ключевым основанием того, что на эмоциональном уровне наступила точка частичного дна.

Инвесторы уже заложили худший сценарий, и даже при экстремальных предположениях остается 20% потенциала роста

Консенсусное ожидание по 1-му кварталу примерно следующее: продажи группы同比 +50–60%, продажи в Большом Китае同比 +70–80%, зарубежные продажи同比 около +30%, но зарубежные продажи кв/кв за 1 квартал снижаются примерно на 50%. За весь год инвесторы в целом ожидают рост выручки на диапазон в «десятки процентов» — ниже, чем ориентир компании более чем на 20%; прибыль за весь год растет однозначными темпами, а во 2-м полугодии будет同比 снижение. Продавцы единодушно ожидают, что чистая прибыль в 2026 году составит около 15,7 млрд юаней, но этот показатель сейчас уже не является «якорем» для решений инвесторов.

Если принять текущую цену около 150 гонконгских долларов как разумную оценку и «оттолкнуться» от нее, то подразумевается следующее: по Большому Китаю — примерно 18 раз P/E, по зарубежному бизнесу — примерно 7 раз P/E. Что означает 7 раз — если оценивать зарубежный бизнес отдельно, то он стоит примерно 2 млрд долларов. Это бизнес, который уже сформировал масштаб на нескольких рынках, включая Юго-Восточную Азию, Северную Америку, Европу и Японию; при этом уровень проникновения в США, Европе и Японии пока еще далек от предела.

Конкретные предположения Morgan Stanley для SoTP: рост продаж в Большом Китае в 2026 году на 26%, чистая маржа 34,5% (чуть ниже 35,1% за 2025 год), P/E 22; снижение продаж зарубежного бизнеса на 30%, снижение чистой прибыли примерно на 60%, чистая маржа только 20%, P/E 7. В целом по группе соответствует рост продаж лишь на 1% и снижение прибыли на 12%, что в пересчете на акцию дает 180 гонконгских долларов. Даже если считать так, цена все равно на 20% ниже справедливой.

Понижательный потенциал зарубежной маржи прибыли был оценен слишком высоко

Рыночные опасения довольно прямолинейны: когда продажи растут высокими темпами, расходы «размазываются» на больший объем выручки; если продажи развернутся вниз, давление фиксированных расходов усилится. Но структура затрат зарубежного бизнеса обладает большей гибкостью, чем это беспокойство.

В зарубежных SG&A расходы интернет-платформ и международная логистика в сумме составляют 40–45%; эти две статьи очень тесно коррелируют с объемом онлайн-продаж: продается меньше — значит, естественно уменьшаются и эти расходы.

Более важная деталь в том, что в 2-м полугодии 2025 года по сравнению с 1-м полугодием по этим двум категориям наблюдалось заметное улучшение эффективности: доля собственного сайта выросла, что позволяет обходить комиссионные третьих платформ; международная логистика также продолжает оптимизироваться. Эти изменения показывают, что даже при существенном снижении зарубежных продаж в 2026 году масштабы «ухода от издержек» (операционного разгона/демультипликатора) могут оказаться намного ниже ожиданий рынка.

Давление запасов контролируемо, дисциплина ценообразования — в приоритете

Рост уровня запасов — еще один фокус внимания инвесторов.

В конце 2025 года запасы Pop Mart составили 5,5 млрд юаней (по затратному принципу), что выше 1,5 млрд юаней на конец 2024 года; оборачиваемость запасов в днях выросла со 126 дней в 2024 году до 148 дней в 2025 году; ожидается, что в 2026 году она еще вырастет примерно до 179 дней — почти на уровне, наблюдавшемся во время шокового периода пандемии 2022 года.

Из них оценка по избыточным запасам составляет около 10–15 млрд юаней; это вызвано тем, что компания в период с июля по сентябрь 2025 года слишком оптимистично спрогнозировала продажи в 4-м квартале и в 1-м квартале 2026 года. Этот показатель выглядит немалым, но есть несколько «буферов»: у Pop Mart нет продуктов с истекающим сроком годности, нет временного давления вынужденных распродаж; обесценение запасов, накопленное за 2021–2025 годы, составляет лишь около 50 млн юаней — даже если пройти через годы COVID, этот показатель все равно крайне низкий; постоянное расширение каналов будет продолжать приводить новых пользователей, и для них существующий IP — это новые продукты; сильный спрос в Большом Китае также может при необходимости частично абсорбировать избыточные зарубежные запасы.

Скидки и усиление «Фу-бао» — самый быстрый способ «разгрузить» запасы, но цена этого — потеря контроля над ценообразованием. Сейчас компания не идет по этой дороге (в 4-м квартале 2025 года зарубежные промоции увеличились, но не было системных действий). Сам факт выбора в пользу этого говорит о том, что компания считает дисциплину ценообразования более важной, чем скорость оборачиваемости запасов.

Рынок неверно интерпретирует новый бизнес: потенциал IP в коротких видео остается без внимания

Линейка малой бытовой техники, которую Pop Mart собирается выпустить, вызвала сомнения на рынке: некоторые инвесторы трактуют это как «паническое мечедлание» в условиях слабости роста.

В отчете отмечается, что этот проект уже как минимум разработан более полутора лет; на тот момент компания находилась в стадии экспоненциального роста. Линейка малой бытовой техники по позиционированию похожа на продукты серии MEGA: ориентирована на ключевую группу потребителей — примерно 5–10% аудитории Pop Mart; функциональность не является основным торговым преимуществом, а скорее выступает как «второстепенный предмет декора» — первый продукт — холодильный контейнер из серии The Monsters, ориентированный на размещение в комнате, а не на использование на кухне.

Профильная компания признает, что у этой категории низкая валовая маржа и более длинный цикл складирования, но ожидается, что компания не будет активно «продавливаться» в продвижении, а будет внимательно отслеживать отклик потребителей и рассматривает это как исследование расширения продуктовой категории на долгосрочную перспективу.

По-настоящему более достойными отслеживания являются другие новые направления бизнеса: тематические парки Pop Land, модные трендовые украшения POPOP, конструкторы Pop Blocks и линия десертов — в этом году ожидаются более ощутимые достижения. Кроме того, короткометражные анимационные фильмы — «蛋奶星球 (Twinkle Twinkle)» и «桃子暴动 (Peach Riot)» — ожидаются к первому показу в этом году. Как только анимация накопит собственную аудиторию, ценность IP перестанет зависеть исключительно от магазинов; это сюжетная линия, которую на данный момент рынок почти не включает в ценообразование.

Дисклеймер: содержание и данные в этой статье приведены только для справки и не являются инвестиционной рекомендацией; перед использованием проверьте. Любые действия осуществляются на ваш собственный риск.