IPO-радар | Направление средств в размере 146 миллионов юаней у Jiadeli остается загадкой, данные о производственных мощностях противоречивы

Журналист Jiemian News | Юань Инцзи

После успешного прохождения рассмотрения компания „Jiadeli“ находится всего в одном шаге от выхода на рынок A-акций. Этот бизнес, специализирующийся на сверхтонкой BOPP-электротехнической пленке (двухосноориентированный полипропилен), рисует рынку картину быстро развивающегося роста: в 2024 году глобальная доля рынка — второе место, внутри страны — первое; в 2025 году основные средства превысили 600 миллионов юаней, незавершенное строительство — 344 миллиона юаней, а производственная мощность ежегодно наращивается.

Однако после того как Jiemian News перекрестно сопоставила финансовые данные „Jiadeli“ за почти три года, объявления о тендерах дочерних компаний, а также публичную информацию о ее клиентах и динамику отрасли у конкурентов, выяснилось, что за этой картиной развития скрывается множество «аномальных сигналов».

Сокращение мощностей у конкурентов, агрессивное расширение у Jiadeli

В 2024 году выручка и чистая прибыль „Jiadeli“ выросли на 38,95% и 68,99% соответственно в годовом исчислении, демонстрируя сильный импульс роста. Но с наступлением 2025 года эта траектория высоких темпов резко оборвалась — темп роста выручки снизился до 3,18%, а темп роста чистой прибыли упал до 2,35%.

«Для компаний обрабатывающей промышленности темпы роста результатов обычно относительно стабильны; именно эта траектория „больших взлетов и падений“ на ключевых этапах IPO действительно особенно бросается в глаза». Один из представителей инвестбанков, давно следящий за отраслью новых материалов, сказал корреспонденту Jiemian News: «С учетом отраслевого цикла в 2025 году в сегменте новой энергетики спрос не показывает резкого спада, а у Jiadeli темпы роста резко снизились — это стоит тщательно изучить».

Если сравнивать со спадом темпов роста, еще более заслуживающим внимания выглядит расширение мощностей „Jiadeli“.

С точки зрения глобальной структуры отрасли, японские компании, представителем которых выступает Toray (Торэй), занимают лидирующие позиции. Toray в глобальном масштабе занимает первое место в технологиях производства сверхтонких пленок для электромобилей: преимущества по ключевым показателям, таким как ультратонкость и значения стойкости к напряжению, очевидны. Продукция в основном поставляется японским компаниям, таким как Panasonic и Nichicon, и крайне редко выходит на китайский рынок. У Toray сейчас 4 производственные линии: компания объявляла расширение на 40% только в 2023 году (ввод в 2025), а в дальнейшем планов дальнейшего расширения нет.

Что касается европейских компаний, то у таких игроков, как немецкая „Kreosep“ и „TWEIGAO“, есть десятилетний опыт производства. Каналы закупок оборудования и сырья у них похожи на таковые у Jiadeli (оборудование в основном от Bruckner, сырье — от Nordic Chemical). В сегментах тонких и сверхтонких пленок они обладают определенной конкурентоспособностью, но в последние годы она продолжала ослабевать из‑за высоких затрат на электроэнергию в Европе. В частности, у немецкой Kreosep сейчас 3 производственные линии; недавно она подала заявление о банкротстве, и в будущем возможна дальнейшая корректировка мощностей в сторону сокращения.

Среди китайских конкурентов самая ранняя по старту — компания Tongfeng Electronics: у нее сейчас 8 производственных линий, и после 2025 года планов расширения мощностей нет; другая компания-конкурент — Datongnan — также не раскрыла планы расширения в последнее время.

Источник изображения: проспект эмиссии

«Конкуренты не расширяют мощности из‑за того, что давление спроса со стороны нижнего звена довольно велико: слепое расширение лишь усилило бы избыточные мощности и сжало бы пространство для прибыли». Один из аналитиков отрасли новых материалов заявил в ходе интервью.

Резко на этом фоне выделяется «агрессивное расширение мощностей» у Jiadeli. Сейчас у Jiadeli введено в эксплуатацию 8 производственных линий, и компания находится в стадии концентрационного ввода мощностей: помимо уже переведенных в основные средства линий 7 и 8, есть строящиеся линии 9 и 10 и проект производственной базы новых материалов в Сямыне (I фаза), а также даже проекты расширения линий 1 и 2, которые не раскрыты в проспекте эмиссии. Действия по расширению частые и громкие.

Согласно раскрытиям в проспекте эмиссии, производственные линии 9 и 10 и проект производственной базы новых материалов в Сямыне (I фаза) планируют добавить 7500 тонн мощностей. Проект расширения линий 1 и 2 предусматривает добавление 2700 тонн. В сумме это даст 10 тысяч тонн, тогда как у Jiadeli на руках — лишь чуть более 1100 тонн заказов.

Источник изображения: уведомление о решениях по ОВОС

Истинные производственные мощности — загадка

Карта расширения мощностей у Jiadeli выглядит внушающе, однако при углубленном разборе данных по мощностям и динамики производственных линий обнаруживается множество противоречий.

Сначала — «ножницы» между мощностями и активами. В 2024 году стандартизированная производственная мощность Jiadeli выросла с 1,29 млн тонн до 1,79 млн тонн, то есть на 39%. Для предприятий обрабатывающей промышленности такой рост можно назвать заметным. Но при этом, как ни странно, в том же году стоимость основных средств компании составила 341 млн юаней, а незавершенное строительство — 78 млн юаней; по сравнению с 2023 годом существенного увеличения не было, и не видно следов ввода каких-либо новых производственных линий.

В ответ на это Jiadeli объясняет: «Производственные линии 5 и 6 были введены в эксплуатацию и переведены в основные средства в июле и декабре 2023 года соответственно; суммарно это добавило эффективных мощностей примерно 6000 тонн, темп роста машин и оборудования составил 59,02%, а коэффициент годности также увеличился синхронно». Иными словами, рост мощностей в 2024 году произошел за счет высвобождения мощностей линий, переведенных в основные средства в 2023 году.

Источник изображения: проспект эмиссии

К 2025 году ситуация развернулась. В этом году основные средства „Jiadeli“ резко выросли с 341 млн до 620 млн юаней, то есть на 82%; незавершенное строительство увеличилось с 78 млн до 344 млн юаней, то есть на 341%. Компания утверждает, что добавленные основные средства в основном поступили от перевода в основные средства проекта сверхтонких BOPP на линиях 7 и 8, что выглядит как сигнал о значительном расширении мощностей. Но стандартизированная производственная мощность Jiadeli в 2025 году выросла лишь с 1,79 млн тонн до 1,98 млн тонн, то есть на 10,6%, что образует огромные «ножницы» по сравнению с ростом активов.

В отношении этого Jiadeli объясняет: «В 2024 году и в период с января по июнь 2025 года новых производственных линий не добавлялось — темпы роста снизились; линия 7 была введена в эксплуатацию в сентябре 2025 года, линия 8 — в декабре 2025 года, поэтому мощность за 2025 год полностью не отразилась». Согласно этой логике, в 2026 году мощности должны существенно повыситься. Однако с учетом давления со стороны спроса у добавленных мощностей остается большой вопрос, смогут ли они быть полностью поглощены: сейчас у Jiadeli на руках только 1147,58 тонны заказов. Даже если коэффициент использования мощностей достигнет 100%, давление поглощения последующих 1 млн тонн мощности будет оставаться заметным.

Еще более важно то, что в различных публичных материалах Jiadeli по мощностям линий 7 и 8 встречаются три совершенно разных версии. Согласно таблице отчета об оценке воздействия на окружающую среду (ОВОС), опубликованной Jiadeli в декабре 2024 года, проект предусматривает добавление 2 производственных линий, годовое увеличение выпуска — 3200 тонн. В ответе компании на первый раунд вопросов показано, что суммарная эффективная производственная мощность линий 7 и 8 составляет 5807,38 тонны, что на 81% выше данных из отчета ОВОС. А в другом месте ответа на первый раунд вопросов и во втором раунде вопросов компания снова раскрыла, что производственные мощности двух линий при выходе на плановую загрузку в сумме составляют 4000 тонн — и эти данные не совпадают ни с первыми двумя, ни друг с другом.

Источник изображения: Xunbiao Bao

Источник изображения: проспект эмиссии

Источник изображения: проспект эмиссии

Если исходить из объяснения Jiadeli, в 2025 году добавится только 1200 тонн мощностей, поскольку линии 7 и 8 начнут вводиться во второй половине года. Тогда после роста мощностей линий 7 и 8 все еще останутся 2000–4000 тонн мощностей, которые нужно будет поглощать.

«Разница в данных по мощностям одного и того же проекта настолько велика, но компания не дала разумного объяснения в нескольких раундах вопросов и не указала различия в методике подсчета — это неизбежно заставляет сомневаться в достоверности ее данных о мощностях». Партнер бухгалтерской фирмы, пожелавший остаться неназванным, сказал корреспонденту Jiemian News.

То, что одновременно строится множество линий, еще больше окутывает «туман» вокруг мощностей. Все это нужно начать с единственной полностью принадлежащей Jiadeli дочерней компании — Xiamen Jiadeli New Materials Co., Ltd. Согласно данным Tianyancha, в конце 2023 года дочерняя компания приобрела участок промышленной земли площадью 5,88 гектара в районе Хайцан города Сямэнь. В январе 2024 года дочерняя компания громко опубликовала тендерное объявление „Jiadeli new construction 9, 10 thin ultra BOPP new materials production line“; в том же году в июне сразу же последовало объявление „New construction Jiadeli Xiamen new materials production base“.

Источник изображения: приложение Tianyancha

Но странно то, что этот громкий план расширения не был своевременно отражен в финансовых раскрытиях Jiadeli. Только в 2025 году в деталях незавершенного строительства Jiadeli впервые появилось „Jiadeli new construction Xiamen new materials production base (I phase)“, причем эта база как раз включает ранее заявленные в громком тендере линии 9 и 10.

Еще более необъяснимым является то, что таймлайны тендеров, ОВОС и раскрытия незавершенного строительства для линий 7, 8 и линий 9, 10 полностью разъединены. Публичная информация показывает, что Jiadeli запустила тендер по проекту сверхтонких BOPP новых материалов для линий 7 и 8 только в августе 2024 года; затем после двух раундов публикаций по ОВОС, только 16 января 2025 года проект официально получил утверждение и был опубликован. Однако в деталях незавершенного строительства на конец 2024 года Jiadeli уже раскрыла балансовую стоимость, включающую линии 7 и 8, в размере 25,59 млн юаней.

«По стандартному регламенту экологического утверждения, проект, который еще не завершил утверждение ОВОС и не получил решение по ОВОС, теоретически не должен вступать в фазу реального строительства». Один из специалистов отрасли, долго работающий в консалтинге по экологическим утверждениям, прямо сказал в интервью Jiemian News.

Источник изображения: Xunbiao Bao

Jiemian News также обратила внимание, что в балансе активов и обязательств Jiadeli за 2025 год статья «прочие кредиторские/расчеты к оплате» у материнской компании составляет 147 млн юаней, тогда как в консолидированной отчетности — всего 0,01 млрд юаней. Это означает, что между материнской компанией и дочерней компанией возникло примерно 146 млн юаней внутренних операций с денежными средствами. Компания не предоставила четкого объяснения относительно конкретного направления движения этих средств и их назначения.

Выбор момента и «стыковка» данных

Кроме того, момент перевода в основные средства проекта штаб-квартирного здания также вызвал внимание рынка.

Источник изображения: проспект эмиссии

Источник изображения: проспект эмиссии

В „докладе для рассмотрения“ (данные по состоянию на 30 июня 2025 года) в проспекте эмиссии Jiadeli бюджетная сумма проекта штаб-квартирного здания составляет 49,13 млн юаней; уже вложено 45,6 млн юаней, то есть прогресс вложений достигает 90%; предполагаемое время достижения состояния готовности — ноябрь 2025 года.

А в „регистрационном варианте“ проспекта эмиссии Jiadeli (данные обновлены до 30 декабря 2025 года) совокупные вложения в штаб-квартирное здание слегка увеличились до 45,96 млн юаней — за полгода вложения выросли всего на 360 тыс. юаней. Одновременно предполагаемое время ввода в эксплуатацию перенесли с ноября 2025 года на январь 2026 года. Кроме того, в регистрационном варианте добавилась еще одна позиция «другие разрозненные инженерные работы» на сумму 339,5 тыс. юаней.

Источник изображения: проспект эмиссии

Почему сдвинули срок завершения? Что такое «другие разрозненные инженерные работы»? Jiadeli не объясняет.

Проблемы Jiadeli на этом не заканчиваются: разночтения с данными по клиентам также присутствуют в проспекте эмиссии.

Как основной клиент Jiadeli, Yingfeng Electronics должна была иметь согласованные данные по сделкам. Корреспондент Jiemian News заметил, что в раскрытии Jiadeli по дебиторской задолженности за 2023 год в статье по Yingfeng Electronics остаток дебиторской задолженности составляет 12,4613 млн юаней. Это означает, что в 2023 году Jiadeli имеет к Yingfeng Electronics право требования на 12,4613 млн юаней, а Yingfeng Electronics должна выплатить Jiadeli 12,4613 млн юаней. Но в пятерке крупнейших клиентов по кредиторской задолженности, опубликованной Yingfeng Electronics за 2023 год, сумма для первого крупнейшего клиента составляет 9,10 млн юаней, и Jiadeli не фигурирует в числе этих пяти крупнейших клиентов по кредиторской задолженности.

По поводу вышеописанных вопросов Jiemian News связалась с Jiadeli для интервью; на момент подготовки публикации ответа не поступило.