Кими и阶跃 борются за звание «первой лобстерной компании»

问AI · 月之暗面估值暴涨背后的驱动因素是什么？

Этот неспокойный март, на повестке дня снова разгорается тема IPO больших моделей.

Согласно последним сообщениям, «Муншот» (Moonshot) оценивает IPO на Гонконгской фондовой бирже (HKEX): уже ведёт переговоры с China International Capital Corporation (CICC) и The Goldman Sachs Group по вопросам листинга в партнерстве, параллельно продвигая новый раунд финансирования примерно на 1 миллиард долларов США, что соответствует оценке около 18 миллиардов долларов США.

А ещё раньше в этом году «Муншот» уже привлёк свыше 700 миллионов долларов США, и в раунд вошли многие старые акционеры с участием в подписке, среди которых есть такие интернет-гиганты, как Alibaba, Tencent, Meituan и Xiaohongshu.

Точно так же в последние время продвигаются планы IPO другой AI-компании.

Star-step (Jieyu Xingchen) завершила раунд B+ на сумму более 5 миллиардов юаней в начале 2026 года и объявила о назначении Инь Ци (Ying Qi) председателем совета директоров. Затем в скором времени рынок быстро распространил слухи о том, что компания собирается пойти на Гонконг.

《Цайцзинь》（Caijing）раскрывает, что компания планирует подать заявку до 30 июня, целевая оценка составляет около 10 миллиардов долларов США, и при этом компания намерена завершить листинг в течение текущего года.

Сопоставив текущие рыночные тренды по горизонтали, несложно понять, что действия «Муншот» и Star-step не являются изолированными событиями.

По открытым данным, в первом квартале 2026 года объем привлеченных средств в рамках IPO в Гонконге составил около 11,6 миллиарда долларов США, что на более чем 385% больше в годовом выражении, установив лучший старт за последние годы. Технологические компании снова вернулись в очередь, а компании, занимающиеся большими моделями, стали одной из наиболее символичных категорий.

В частности, Zhipu и MiniMax в начале этого года последовательно вышли на Гонконгскую биржу и тем самым добились статуса первой и второй компаний в сфере больших моделей. Это также означает, что впервые независимые компании, разрабатывающие модели ИИ, были включены в систему оценок рынка Гонконга.

Однако рыночная реакция, которую принесли эти две «гонконгские AI-двойняшки», оказалась куда более агрессивной, чем ожидалось: после выхода на биржу рыночная капитализация двух компаний быстро превысила 3000 миллиардов гонконгских долларов. Этот показатель даже обошел биржевую оценку при размещении в Гонконге у Trip.com и Baidu.

Так кто же станет третьей компанией по IPO в сегменте больших моделей — один из самых горячих капитальных сюжетов в 2026 году. Но IPO Zhipu и MiniMax состоялось до того, как «бум лобстеров» накрыл глобально: в этом смысле та компания с большой моделью, которая сможет выйти на IPO первой, станет «первой компанией про лобстеров». На данный момент предприятие, имеющее шанс достичь этого, скорее всего возникнет между «Муншот» и Star-step.

A

В начале года Ян Чжилин во внутреннем порядке четко выразил одно суждение: «не спешить с IPO».

В письме для сотрудников в последний день 2025 года он написал: «На днях компания завершила раунд C на 500 миллионов долларов США и при этом существенно превысила объем привлечения. Текущий остаток денежных средств на счетах превышает 10 миллиардов юаней. По сравнению со вторичным рынком, мы считаем, что можно привлечь еще больше средств на первичном рынке».

Окончательный вывод Ян Чжилина был таким: «В ближайшей перспективе нам не срочно выходить на IPO». Но вместе с тем он указал: «В будущем планируем использовать выход на биржу как способ ускорить AGI. Мы выбираем момент, а инициативу сохраняем за собой».

На самом деле позиция, которую Ян Чжилин транслировал в начале года, не противоречит слухам о том, что в последнее время продвигается IPO; в некотором смысле это продолжение стратегии.

С одной стороны, как и говорил Ян Чжилин, у «Муншот» действительно достаточно средств на счетах. После того как в начале года он объявил, что денежные средства компании на балансе превышают 10 миллиардов юаней, в течение этого года компания также провела две последовательные сделки по привлечению финансирования.

С другой стороны, одно лишь взаимодействие с инвестиционными банками — это всё ещё очень ранняя стадия IPO-процесса. Среди нескольких AI-«единорогов» коммерческий путь «Муншот» стартовал относительно позже: активно продвигать коммерциализацию компания начала лишь во второй половине 2025 года. В такой ситуации листинг, похоже, не выглядит срочным.

Но то, что появляются такие сообщения, означает, что сама тема IPO — как минимум уже перешла от стадии обсуждения к более практическому шагу.

И после того, как Ян Чжилин в начале года сказал ту фразу «не спешить», темп «Муншот» и всего AI-сектора на самом деле резко изменился за последние три месяца.

Первое — скачок оценки. В нескольких раундах финансирования с конца прошлого года до сегодняшнего дня оценка «Муншот» быстро выросла примерно с 4 миллиардов долларов США до 18 миллиардов долларов США.

Такая резкая смена оценки в первичном рынке обычно происходит лишь когда одновременно выполняются два условия: в бизнесе появляется переломный момент, и рыночное окно открывается. И как раз «Муншот» попал в оба условия одновременно.

Сначала — модель K2.5, выпущенная недавно, и экосистема OpenClaw/Agent, которая взорвалась с начала года, развиваются в высокой степени синхронности.

Судя по открытой информации, менее чем через месяц после публикации этой модели у «Муншот» произошел взрывной рост доходов: за 20 дней доход превысил сумму за весь 2025 год.

Иными словами, коммерциализация, над которой в течение прошлого года все время пытались «пробить» дорогу, за эти 20 дней вдруг получила «ускорение с добавлением азота». Это связано с резким ростом вызовов благодаря экосистеме «лобстер + Agent».

Модель K2.5 поддерживает координацию с несколькими Agent: в рамках одной задачи можно планировать и выполнять параллельно более сотни Agent, при этом количество шагов задачи может достигать 1500. Благодаря отличной поддержке экосистемы Agent «Муншот» вместе с несколькими китайскими поставщиками моделей начал «прокачивать» позиции в рейтингах API-вызовов.

Данные индустрии показывают: на платформе OpenRouter доля потребления Token китайских моделей уже превысила 60%. При этом Kimi K2.5 в последнем месячном рейтинге, благодаря объему потребления почти 3 триллиона Token, занимает 8-е место среди глобальных моделей.

В то же время меняется и структура коммерциализации «Муншот».

Ранее «Муншот» в основном полагался на подписки для C-end и монетизацию трафика; сейчас доля вызовов API быстро растет, а зарубежные разработчики становятся важным источником клиентов. С ноября 2025 года зарубежные API-доходы «Муншот» выросли в 4 раза, при этом месячный темп роста превышает 170%.

Одновременно повышается и частота появления «Муншот» в инфополе индустрии.

Сначала основатель Ян Чжилин в начале года выступил с речью на саммите AGI-NEXT вместе с Яо Шуньюй, Тан Цзе и Линь Цзюньян — на тот момент Линь Цзюньян еще не пережил ту волну слухов об увольнении и оставался руководителем команды Qwen.

В последнее время Ян Чжилин также присутствовал на GTC компании NVIDIA и стал почетным гостем за столом у Хуан Жэньсюня. На этой встрече он впервые системно раскрыл технологическую дорожную карту, стоящую за K2.5. Логику эволюции Kimi он обобщил через три измерения резонанса: эффективность Token, длительный контекст и кластер интеллектуальных агентов.

Постоянный выход основателя на сцену — с одной стороны, это продвижение технологического маршрута, а с другой — расширение «громкости» компании.

С другой стороны, в конце прошлого года Чжан Юйтун выступил на одной из встреч в Цинхуа под титулом «президент по Kimi в „Муншот“».

Этот новый президент — выпускник Цинхуа Ян Чжилина; ранее он был управляющим партнером в Jinsha River Ventures. Как бизнес-ангел, он инвестировал в такие технологические компании, как Xiaohongshu, Wuwen Xinqiong, Black Lake Technology, Liblib, Xinghai Tu и Wan You Yinli.

Сообщалось, что обязанности Чжан Юйтуна в «Муншот» заключаются в том, чтобы: «отвечать за общую стратегию и коммерциализацию компании, включая финансирование, и также участвовать в разработке некоторых новых продуктов».

Поэтому, хотя позиция Ян Чжилина раньше неизменно звучала как «не спешить», «Муншот» всё это время усиливал способность выстраивать коммуникацию с инвестиционными банками и рынком капитала.

Три фактора — технологии, доходы и инфошум — в этом марте синхронно достигли некоторой высоты. Неудивительно, что появляются и слухи о том, что «Муншот» общается с инвестбанками. Хотя это не обязательно означает, что прямо сейчас можно подать заявку на IPO, как минимум компания уже дошла до стадии, где это можно обсуждать всерьез.

Однако в конкуренции за «третью компанию в IPO больших моделей» у «Муншот» есть не только соперники, но и конкуренты.

B

В отличие от позиции «Муншот» — «инициатива у нас в руках» — у Star-step сигналы по IPO выражены куда более явно.

В январе 2026 года Star-step завершила раунд B+ на сумму более 5 миллиардов юаней, обновив рекорд по крупнейшей разовой сделке в китайском сегменте больших моделей за прошлый год. В числе участников есть не только старые акционеры вроде Tencent и Qiming, но и индустриальный капитал — включая Shanghai SASAC, China Life Insurance и Pudong Venture Capital.

Но ключевое изменение — это кадровые перестановки в менеджменте.

Похоже на ситуацию с «Муншот» и Чжан Юйтун: одновременно с запуском этого крупного финансирования Star-step приняла решение назначить Инь Ци председателем совета директоров.

Как основатель Megvii и председатель Qianli Technology, появление Инь Ци формирует для Star-step четкую структуру:

С одной стороны — Star-step занимается созданием моделей, с другой — Qianli при поддержке группы Geely занимается промышленной реализацией. «Союз» двух компаний напрямую формирует индустриальный замкнутый цикл.

На мобильной стороне модели Star-step уже вошли в экосистемы ведущих производителей, таких как OPPO, Honor и ZTE, общее число развернутых устройств превысило 42 миллиона 100 тысяч; на автомобильной стороне AgentOS уже вошла в экосистему Geely, и ожидается, что количество установок на машины в 2026 году превысит 1 миллион.

Леттербод (Zibizhu) в предыдущем репортаже «Уверенность в IPO Star-step, исходящая от Ли Шуфу?» раскрывал, что двойная должность Инь Ци в качестве двух председателей уже сильно связала Star-step, Qianli Technology и ресурсы стоящей за ними группы Geely.

С тем, что Qianli Technology в прошлом году уже официально подала заявку в HKEX, отношение Star-step к IPO явно не похоже на подход «смотреть по ситуации, не спешить».

С точки зрения выручки: по данным рыночных раскрытий, у Star-step выручка в 2025 году составила около 500 миллионов юаней, а целевой показатель на 2026 год — от 1 миллиарда до 1,2 миллиарда юаней. На первый взгляд масштаб невелик, но следует учесть, что ранее MiniMax опубликовала, что выручка за весь 2025 год после взрывного роста в годовом исчислении составляет лишь 790 миллионов долларов США (около 546 миллионов юаней).

Кроме того, структура выручки у Star-step очень ясная: в различных сегментах, таких как лицензирование для конечных устройств, бортовые системы для автомобилей и корпоративные услуги, преобладают доходы с длительным циклом.

В начале этого года, на CES 2026, Star-step вместе с Geely продемонстрировала систему интеллектуального взаимодействия для умного салона, установленного на Galaxy M9, основанную на end-to-end голосовой большой модели. Заявлялось, что время реакции на первый звук составляет в пределах 0,7 секунды. Сейчас продажи этой модели уже превысили 50 тысяч автомобилей.

Что касается базовой модели, то в сегменте универсальных моделей Star-step одно время уступала по «громкости» другим компаниям из «шестерки младших драконов», таким как Zhipu, MiniMax и «Муншот», которые тоже ранее входили в эту категорию.

Однако, чтобы получить преимущество в текущем расширении экосистемы Agent, Star-step прямо запустила «денежную способность в обратную сторону»: выпустила бесплатную версию для вызовов Step 3.5 flash.

В начале этого месяца Star-step также выпустила облачного AI-ассистента StepClaw, построенного на OpenClaw, и открыла 50 тысяч квот на бесплатный лимитированный срок для «опытов» — с возможностью развернуть и использовать «лобстера» в один клик. Эти квоты поддерживают развертывание «лобстера» через один клик в приложении Star-step AI App, а также включают «пакет для всей семьи» бесплатных преимуществ, в том числе 50 миллионов Model Tokens, серверы и хранение.

А на рейтинговой доске OpenRouter Step 3.5 flash free (бесплатная версия) на данный момент занимает второе место в глобальном месячном рейтинге по объему вызовов Token — 4,6 триллиона, уступая только MiniMax с 6,8 триллиона.

С бизнесовой точки зрения Star-step и «Муншот» демонстрируют совершенно разные наборы индустриальной логики. Но на пути к IPO на HKEX у этих двух AI-«единорогов» пороги и жесткие условия одинаковы.

Поэтому, если дополнительно разложить логику самого IPO-операционного процесса, возможно, станет лучше понятна структура конкуренции за «третью компанию».

C

С точки зрения оценки, и «Муншот», и Star-step за последние несколько месяцев пережили взрывной рост оценки. Они стали почти единственными в отрасли (после Zhipu и MiniMax), кто оказался в качестве кандидата на листинг.

Оценка «Муншот» — около 180 миллиардов долларов США, Star-step — около 100 миллиардов долларов США; обе эти цифры выше оценок перед выходом на биржу у Zhipu и MiniMax. Это означает, что капитал рынок заранее подал сигналы ожидания роста.

Но пороги для листинга — это не только вопрос оценки.

Правило 18C HKEX предоставляет технологическим компаниям по специализированным наукоёмким категориям путь к листингу, однако ключевое всё равно сводится к двум пунктам: во-первых, есть ли у технологии способность к постоянным НИОКР и отраслевое лидерство; во-вторых, подтвердили ли рынок коммерческие перспективы или существует ли четкий путь.

По этим двум пунктам обе компании находятся в совершенно разных состояниях.

Проблема «Муншот» — «время».

С одной стороны, у «Муншот» есть завидный C-end контур среди «шестерки младших драконов»: Kimi — единственный продукт из «шестерки», который стабильно попадает в верхние строчки на внутреннем рейтинге универсальных AI-приложений.

Но коммерциализация универсальных C-end AI-продуктов невероятно сложна. Соперники из крупных компаний — Doubao, Yuanbao, Qianwen — могут не обращать внимания на убытки и сосредоточиться на росте трафика и базы пользователей. Kimi же довольно быстро проиграла в этой конкуренции по бюджетам на рекламу и привлечение трафика.

С другой стороны, у ведущих AI-компаний есть полные матрицы моделей, которые еще больше снижают порог использования нативных AI-приложений и расширяют применимость. А технологическая траектория моделей Kimi все время была сосредоточена на участках повышения производительности, таких как длинный контекст.

Поэтому, когда «Муншот» в 2025 году во второй половине начал серьезно продвигать коммерциализацию, но всё равно дождался лишь в начале 2026 года всплеска спроса на стороне пользователей.

Ситуация, когда «20 дней дохода превышают доход за весь 2025 год», конечно, является спусковым крючком, который может запускать планы IPO. Но «континуальность доходов в период „лобстерового бума“» пока не подтверждена. Очевидно, «Муншот» всё еще нужно больше времени, чтобы доказать это.

Проблема Star-step — «масштаб».

При поддержке промышленного альянса Geely у Star-step относительно стабильная выручка и темпы роста. Но как у компании, работающей с большими моделями, наиболее ценная часть — это всё ещё именно то, что стоит за бизнесом MaaS.

В год вспышки Agent сможет ли Star-step на пути базовых моделей привлечь больше пользователей и обеспечить рост API-вызовов — не только через каналы B-end — возможно, является одним из потенциальных факторов, влияющих на оценку и рост.

Если посмотреть назад на Zhipu и MiniMax, которые уже вышли на HKEX, нетрудно увидеть, что обе компании еще до листинга сформировали стабильные источники дохода. У Zhipu есть «ров» в виде B-end private deployment. MiniMax же опирается на подписки на мультимодальные модели и на свою «территорию» в AI-социальном сегменте.

А на уровне технологической дорожной карты моделей: Zhipu GLM-серия по нескольким авторитетным тестам заняла 1-е место среди глобальных open-source и 3-е место в общем зачёте в мире, а в рейтинге Code Arena по программированию делит 1-е место с OpenAI и Anthropic. MiniMax же благодаря мультимодальным моделям вошла в топ-5 на Artificial Analysis, а ее голосовые модели заняли 1-е место в мире, сформировав преимущество кросс-модальной способности.

Иными словами, чтобы идти в IPO, нужно пройти проверку одновременно по нарративу технологического пути моделей и по способности генерировать выручку.

По ситуации в конкуренции за «третью компанию» видно, что Star-step явно находится на более быстром шаге. В предыдущем репортаже 《Цайцзинь》 раскрывалось, что Star-step планирует подать заявку на Гонконг до 30 июня этого года, оценка — около 10 миллиардов долларов США, и компания ожидает завершить листинг к концу года.

А если «Муншот» только сейчас выходит на стадию оценивания, то по прогрессу, кажется, он будет отставать.

Однако в последние несколько месяцев переменные во всем AI-индустрии также быстро накапливались.

Всплеск форматов Agent привел к экспоненциальному росту потребления Token. Коммерциализация больших моделей из «единицы измерения в год» превратилась в итерации «в месяц», а иногда даже «в день».

Взрыв «20 дней у „Муншот“» сам по себе является сигналом: за столом осталось немного компаний, занимающихся базовыми моделями, и они уже вступили в динамическую гонку.

Даже если обе эти компании не выберут подачу заявок в течение текущего года, можно ожидать, что интерес первичного рынка к ним сохранится.

В период, когда капиталный энтузиазм переполняет систему, вопрос о том, кто первым ударит в колокол, возможно, не станет окончательным ответом этой гонки.