Превратить промышленные отходы в «сокровище»: Shougang Langze снова выходит на Гонконгскую фондовую биржу. Насколько сложно избавиться от убытков?

将钢铁高炉的尾气转化为乙醇与微生物蛋白，首钢朗泽用合成生物技术上演了一手“点碳成金”的故事。

27 марта 2026 года эта компания в сфере CCUS (улавливание, использование и захоронение углерода), выросшая из Пекино-металлургической группы «Шоугань» (首钢), снова подала проспект на основной рынок Гонконгской фондовой биржи (HKEX). «Юэсиу Жунцзы» выступает в качестве единственного спонсора. Это второй заход компании после неудачной попытки провести IPO в 2025 году, когда из-за судебного спора по вопросам акционерного капитала план сорвался. Хотя на этот раз препятствия в виде судебных тяжб уже устранены, год за годом сохраняющиеся убытки, высокая долговая нагрузка и тени, связанные с высокой концентрацией клиентов и поставщиков, по-прежнему нависают над ее путем к капитализации.

В противостоянии между импульсом политики «двух углеродов» («двойного углеродного» регулирования) и коммерческими трудностями: когда же, наконец, наступит перелом в прибыльности у «Шоугань Ланцзэ»?

«Шоугань Ланцзэ» подряд три года убыточна. Журналист «XinJing Bao» и «Shell Finance» Дуан Вэньпин. Иллюстрация: составитель схем

От технического прорыва к несостоявшемуся IPO

В 2011 году «Шоугань Ланцзэ» была основана в Пекине, точно нацелившись на направление CCUS. Компания стала одной из первых в стране, кто начал осваивать ресурсоемкое использование промышленных хвостовых газов. Опираясь на «Шоугань Групп» (прямое участие в капитале примерно 26,54%), компания с собственной «кросс-индустриальной» генетикой «сталь + биотехнологии + низкий углерод»: ее ключевой бизнес заключается в том, чтобы с помощью синтетической биологии превращать промышленные хвостовые газы, образующиеся в металлургии и других отраслях, в два главных продукта — этанол и микробный белок.

Техническая сила компании — настоящий отраслевой эталон: технология первого поколения по сокращению выбросов углерода позволяет превращать окись углерода из промышленных хвостовых газов в этанол и микробный белок; она широко применима для утилизации хвостовых газов в самых разных отраслях — в черной металлургии, ферросплавах, карбиде кальция, карбиде кремния и фосфохимии и др. В настоящее время «Шоугань Ланцзэ» уже разместила в стране четыре производственные площадки: Hebei Shoulang Phase I, Shoulang Jiyuan, Ningxia Binze и Guizhou Jinzi. Сформирована модель масштабного производства с годовой мощностью 210 000 тонн этанола и 23 200 тонн микробного белка.

Еще больше пространства для рыночных ожиданий — ее технология второго поколения по отрицательному углероду. Разработанная «Шоугань Ланцзэ» технология второго поколения позволяет использовать в качестве сырья углекислый газ, окись углерода и водород для получения этанола и микробного белка; в настоящее время проект второй очереди в Hebei Shoulang Phase II продвигается стабильно, прилагаются усилия для коммерческого внедрения этой технологии. Реализация проекта не только ускорит коммерческое применение технологии второго поколения по отрицательному углероду, но и расширит сценарии применения, увеличив круг клиентов.

Согласно материалам Frost & Sullivan, «Шоугань Ланцзэ» — первая в отрасли CCUS компания, которая с помощью верифицированной синтетической биотехнологии реализовала коммерческое и масштабное производство низкоуглеродных продуктов.

В плане бизнес-модели «Шоугань Ланцзэ» фокусируется на продаже продуктов — этанола и микробного белка, а также одновременно поставляет промышленным клиентам комплексные низкоуглеродные решения и лицензирование технологий, пытаясь постепенно уйти от ограничений, связанных с производством с высокой долей капитальных вложений, и расширить модель «поставки активов с низкой капиталоемкостью», открывая путь к диверсифицированным источникам дохода.

Однако этот маршрут технологического прорыва на ключевом этапе капитализации получил серьезный удар. В июне 2025 года «Шоугань Ланцзэ» успешно прошла слушания на HKEX, оставалась буквально один шаг до выхода на рынок, но в июле ее пришлось срочно приостановить процесс IPO из-за судебного иска с миноритарным акционером совместного предприятия по ключевому проекту. Миноритарный акционер обвинил компанию в самовольном доп. инвестировании на 160 млн юаней (1,6 млрд юаней) и в несправедливом ценообразовании по связанным сделкам; в результате планы IPO «Шоугань Ланцзэ» в итоге были поставлены на паузу. Только в марте 2026 года стороны достигли мирового соглашения, и соответствующие судебные иски были полностью отозваны; после этого «Шоугань Ланцзэ» смогла перезапустить путь к IPO и снова постучаться в двери HKEX.

Два подряд падения выручки, убытки продолжают расширяться

Преимущество технического лидерства не смогло успешно конвертироваться в коммерческую прибыль: «Шоугань Ланцзэ» увязла в финансовой трясине «рост выручки без перспектив, а убытки ускоряются». Согласно данным проспекта, в 2023–2025 годах выручка «Шоугань Ланцзэ» снизилась примерно с 593 млн юаней до 564 млн юаней и 522 млн юаней: два года подряд наблюдался отрицательный рост. Темпы падения составили 4,9% и 7,4% соответственно, а импульс роста продолжал ослабевать.

«Шоугань Ланцзэ» второй год подряд фиксирует снижение выручки. Журналист «XinJing Bao» и «Shell Finance» Дуан Вэньпин. Иллюстрация: составитель схем

Структура доходов сильно зависит от продукта «этанол», и именно это стало главной причиной общего ухудшения показателей компании. В течение трех лет доля выручки от продаж этанола в общей выручке компании составляла 84,3%, 78,1% и 81,3% соответственно. Сумма выручки снизилась примерно со 500 млн до 440 млн юаней и 424 млн юаней; по годам темпы снижения относительно предыдущего периода составили 11,9% и 3,7% соответственно. Постоянное снижение ключевого продукта напрямую тянуло вниз общий уровень выручки компании.

Как вторая по величине линия бизнеса микробный белок, хотя и демонстрировал небольшой рост, из-за недостаточного объема не способен был поддержать рост общих результатов. За три года выручка от микробного белка выросла с примерно 86,53 млн юаней до 92,40 млн юаней, а его доля в общей выручке увеличилась до 17,7%, однако он так и не стал ключевой опорой роста результатов компании.

На уровне прибыльности дела обстоят еще хуже. В 2023 году у «Шоугань Ланцзэ» сохранялась валовая маржа около 17,712 млн юаней, но в 2024 валовая маржа напрямую перешла в отрицательную зону: убыток по валовой марже достиг 93,345 млн юаней. В 2025 году убыток расширился до 128 млн юаней. Убыток по чистой прибыли рос еще быстрее: от примерно 110 млн юаней в 2023 году до 246 млн юаней в 2024 году и 325 млн юаней в 2025 году.

Если глубже рассмотреть причины убытков, в основе лежит двойное давление факторов — «высокие затраты» и «снижение доходов». В 2023–2025 годах коммерческие (продажные) расходы компании росли примерно с 575 млн юаней до 657 млн юаней и 649 млн юаней; при этом затраты за последние два года оказались выше, чем выручка от операционной деятельности за соответствующие периоды, что напрямую привело к тому, что валовая маржа сохранялась отрицательной. Параллельно административные расходы, финансовые издержки и другие фиксированные затраты еще сильнее «съедали» прибыль, усиливая давление на прибыльность.

Финансовое здоровье компании тоже уже показывает красные сигналы. По состоянию на конец 2025 года коэффициент текущей ликвидности «Шоугань Ланцзэ» составлял всего 0,2: краткосрочная платежеспособность недостаточна. Коэффициент финансового рычага/долговой нагрузки — 130%, коэффициент капитализации (капитал к обязательствам) — 177,6%, коэффициент долг/капитал — 166,3%. Поставленные под давление цепочки движения денежных средств, а последующее расширение мощностей, научно-технические разработки и другие планы будут ограничены дефицитом средств.

«Шоугань Ланцзэ» несет высокие коммерческие (продажные) расходы. Журналист «XinJing Bao» и «Shell Finance» Дуан Вэньпин. Иллюстрация: составитель схем

Сильная зависимость от связанных сторон, сомнения в бизнес-независимости

Помимо тяжелого финансового положения, «Шоугань Ланцзэ» также сталкивается с двойным риском из-за высокой концентрации клиентов и поставщиков, и поэтому вопрос о независимости бизнеса вызывает серьезные сомнения на рынке.

Со стороны клиентов у «Шоугань Ланцзэ» крайне высокая зависимость от пяти ключевых клиентов: в 2023–2025 годах доля выручки, приходящейся на топ-5 клиентов, составляла 86,0%, 78,9% и 83,8% соответственно от общей выручки компании. Хотя доля дохода крупнейшего клиента снизилась с 46,5% до 22,9%, она по-прежнему превышает 1/5 от общей выручки. Если ключевые клиенты скорректируют планы закупок или прекратят сотрудничество, выручка компании будет подвержена риску обвального падения.

А со стороны цепочки поставок ключевое сырье, которое производит компания, — это углеродсодержащие промышленные хвостовые газы; при этом их поставщики в основном являются связанными сторонами. В 2023–2025 годах доля закупок углеродсодержащих промышленных хвостовых газов у связанных сторон составляла 64,6%, 67,8% и 59,0% соответственно от общего объема закупок — почти шесть десятых сырья зависит от поставок, осуществляемых связанными сторонами. Одновременно доля закупок пяти крупнейших поставщиков компании неизменно превышала 70%, доля крупнейшего поставщика была близка к 20%. Цепочка поставок при этом крайне концентрирована. Такая структура не только вызывает споры на рынке о справедливости ценообразования по связанным сделкам, но и подвергает компанию производственному риску в случае перерыва поставок хвостовых газов.

Каковы шансы второй попытки в HKEX?

При перезапуске IPO «Шоугань Ланцзэ», несмотря на то что она уже устранила основной барьер в виде судебного спора по акционерному капиталу, все равно сталкивается с многочисленными проверками. Вероятность успешного IPO и наступления перелома прибыльности остаются в значительной степени неопределенными.

С точки зрения проверки IPO, у компании есть определенные ключевые преимущества: как технологический первопроходец в сегменте CCUS, ее бизнес соответствует национальной стратегии «двух углеродов»; у нее есть глобально лидирующие синтетические биотехнологии и 257 лицензированных патентов. Коммерческое внедрение технологии второго поколения по отрицательному углероду способно открыть компании новые возможности роста. Кроме того, компания опирается на мощного акционера «Шоугань Групп», что обеспечивает природные преимущества в плане поставок сырья, финансовой поддержки и т.д. Также бизнес-модель лицензирования технологий уже прошла стадию прорыва, создавая новые возможности для роста показателей.

Но недостатки столь же очевидны и становятся ключевыми болевыми точками при проверке HKEX: продолжающиеся три года убытки и напряженность с денежным потоком могут стать предметом дополнительных запросов со стороны регулятора. Кроме того, из-за высокой концентрации клиентов и связанных сторон и недостаточной независимости бизнеса компании сложно доказать, что после отделения от связанных сторон она сможет устойчиво работать. Хотя текущее IPO получило позитивный эффект от урегулирования спора, после слушаний все равно остаются барьеры: даже в случае успешного листинга компании придется столкнуться с жестким вниманием рынка капитала к перспективам ее прибыльности.

От ресурсоемкого использования хвостовых газов сталелитейной отрасли — к технологическому прорыву в сегменте CCUS — и к двум попыткам пройти проверки HKEX, «Шоугань Ланцзэ» одновременно является важным носителем низкоуглеродной трансформации группы «Шоугань» и также служит примером одного из масштабов коммерческих поисков для компаний CCUS в Китае.

Под двойным воздействием волны «двух углеродов» и рыночных закономерностей сможет ли этот технологический лидер успешно выйти на рынок капитала и когда она выберется из трясины убытков и увидит перелом в прибыльности — ответы еще предстоит подтвердить временем.

Журналист «XinJing Bao» и «Shell Finance» Дуан Вэньпин

Редактор: Ян Цзюаньцзюань

Корректор: Ян Ли