«Акции, облигации и золото — три удара», не сработала ли стратегия мультиактивов?

Как по-новому взглянуть на стратегию с несколькими классами активов?

В последнее время ситуация на Ближнем Востоке резко обострилась, что вызвало сильные колебания на мировых финансовых рынках. В рамках традиционной логики хеджирования инвесторы изначально рассчитывали, что эффект «качелей» между активами смягчит риски, однако на практике оказалось, что на фоне резкого роста нефти мировые фондовые рынки, рынок облигаций и большинство биржевых товаров в целом испытывают давление, наблюдается кратковременное явление «движения в одном направлении».

Для компаний — управляющих активами при брокерах, которые в последние годы продвигают в сегменте управления капиталом бизнес по широкому распределению классов активов (фонды-советники), а также для брокерских управляющих компаний, которые продолжают последовательно выстраивать стратегии «мультиактивов», этот экстремальный рынок, без сомнения, является вызовом.

С этой целью репортеры из China Securities Journal взяли интервью у руководителей по фонду-советнику и инвестиционных менеджеров по направлениям управления активами в нескольких брокерских компаниях, чтобы попытаться выявить «слепые зоны» стратегии и направления ее эволюции в ходе этого стресс-теста, а также извлечь уроки для всех участников рынка.

Почему классы активов падают вместе

За прошлую неделю (с 23 по 27 марта) глобальные рынки капитала пережили сильную турбулентность. Индекс SSE Composite (A-акции) временно опускался ниже 3800 пунктов; ключевые индексы США продолжали устанавливать новые минимумы в течение года; доходности гособлигаций нескольких стран и регионов шли вверх; цена золота временно пробила отметку 4100 долларов; ICE Brent удерживала восходящую траекторию колебаний… Эта редкая волна «трех убийств акций-облигаций-золота» также заставила инвесторов, которые в последние годы придерживались концепции «распределения по классам активов», почувствовать боль. Многие опрошенные представители организаций считают, что за этим стоят не только причины на уровне стратегии, но и тесно связанная с текущей особой средой на рынке.

Инвестиционный менеджер по управлению активами First Venture Securities Юань Чао (袁超) считает, что в случае, когда часть «комбинаций мультиактивного распределения» выглядит как не сработавшая, есть две причины. Первая — достигнуто только «распределение активов», но не достигнуто «распределение рисков». «В последние два года ключевым фоном для динамики фондового рынка и товарного рынка была концепция — “избыточная глобальная ликвидность, фискальное расширение, восстановление производства, ведомое ИИ”, логика роста большинства категорий активов была высоко согласованной; однако в этот раз ядром рыночной волатильности была “стагфляционная торговля” — то есть высокая инфляция вызывает снижение спроса, одновременно денежно-кредитная политика переходит к ужесточению, и все активы, чувствительные к экономическому росту и рыночной ликвидности, такие как облигации, золото и акции, могут падать одновременно».

В относительном смысле наличные средства, а также некоторые противоинфляционные товарные позиции, например нефть, нефтехимия и т.п., лучше приспособлены к сценарию стагфляции, становясь «тихой гаванью» на рынке; если в распределенной комбинации отсутствуют такие активы, сложнее реализовать хеджирование рисков.

Вторая причина — сближение (конвергенция) финансовых операций и усиление волатильности со стороны долговой/обязательной части (liability side). Юань Чао пояснил: ранее, на фоне рыночных нарративов вроде ИИ, замещения долларом и «HALO trading», концентрация торговых операций и степень сходства действий разных типов фондов заметно возросли; в то же время средства с низкими предпочтениями по риску, например в сегменте управления капиталом/理财 (финансовые продукты с низким риском), выходили на рынок. Из-за этого стабильность обязательной части и текущая «переполненность» со стороны активной части оказываются несопоставимыми. Когда быстро падает склонность к риску, концентрационные погашения со стороны обязательной части вызывают шок ликвидности, что, скорее всего, приводит к одновременному падению разных классов активов, дополнительно ослабляя эффект распределения рисков.

Руководитель смежного подразделения по данному направлению в CICC (CITIC Securities) — Здание инвестиционного комитета (财富委) — также высказал похожую позицию. Он заявил, что золото как традиционный хеджирующий и защитный актив после нескольких лет последовательного роста резко увеличило волатильность и уже проявляет характеристики, схожие с рисковыми активами капитала (equity). Именно это, по словам многих инвесторов, является основной причиной ощущения: «активы распределены, но риски не распределены».

Неужели стратегия мультиактивов «дала сбой»

Если в этом цикле распределение по классам активов не позволило полностью обойти риски, значит ли это, что «стратегия мультиактивного распределения» теперь не работает? На этот счет многие опрошенные считают, что этот экстремальный режим выявил «слепые зоны» традиционной стратегии распределения по классам активов, но не означает, что сама стратегия неэффективна.

Представитель, связанный с бизнесом фонда-советника в CICC Wealth Management, отметил: «Мы скорее склонны считать, что стратегия мультиактивного распределения — это прежде всего прохождение одного стресс-теста, и нельзя просто делать вывод, что она “не работает”. Когда все активы синхронно падают, чаще всего это является следствием шока ликвидности. Шок ликвидности — не самое страшное; главное — когда ликвидность начнет облегчаться».

Этот представитель сказал, что глобальное одновременное падение активов в условиях шока ликвидности как раз выявило одну из «слепых зон» традиционного мультиактивного распределения: чаще всего инвесторы ограничивают внимание только измерением «распределение активов», хотя распределение активов — лишь один из аспектов распределения рисков. Акции, облигации и товары вроде бы представляют разные классы активов, но они могут быть совместно подвержены одному и тому же макро-фактору риска: например, процентной ставке или ликвидности. Когда макроожидания существенно меняются, источник риска (макро-фактор) действует одновременно на все активы, имеющие подверженность, что приводит к синхронному падению.

Команда по распределению активов в Guotai Asset Management (国金资管) также не считает стратегию мультиактивного распределения «сломавшейся». «Мы обнаружили, что покрытие спектра товарных активов имеет довольно заметное позитивное значение для смягчения турбулентности, когда другая часть активов в сценарии геополитики разыгрывается сверх ожиданий. Мы думаем, что именно в такой среде волатильности — подходящий момент для того, чтобы рынок различал разные продукты мультиактивного распределения и углублял понимание стратегий».

Эта команда объяснила: если в комбинации мультиактивного распределения активов слишком мало или степень их «однородности» (homogenization) высока, то оценка макро-риск-перспектив может быть неполной; обычно это означает тенденцию «гнаться за отдельными сильными классами активов», а не системно планировать расклад мультиактивов. С другой стороны, попытка охватить риски полностью не означает отсутствие рисков: стратегии мультиактивов через оптимизацию портфельных инвестиций берут на себя риск, но конечная волатильность, показываемая портфелем, напрямую связана с волатильностью базовых активов.

Лю Бин (刘冰) из отдела equity и деривативов в подразделении управления активами (首创证券资产管理事业部) сказал: «Ключ стратегии “мультиактивного распределения” — снижать несистематический риск, а не устранять все риски. Традиционные модели размещения активов строятся на предположении о “долгосрочно стабильной низкой корреляции” между активами. Однако в “черных лебедях” вроде геополитических конфликтов глобальная склонность к риску быстро сжимается, а ожидания по ликвидности резко меняются; в итоге один фактор риска (геополитический риск, инфляционные ожидания) начинает доминировать в ценообразовании. Это приводит к резкому росту корреляций между различными активами в краткосрочном периоде и проявлению характеристики “одновременного падения”. Это не отказ стратегии, а нормальное проявление в условиях крайних системных рисков».

В чем уроки

Раз стратегия мультиактивного распределения не «сломалась» по-настоящему, то какие проблемы этот экстремальный рынок выявил и что это дает инвесторам как подсказки? И как должны корректировать инвестиционные стратегии структуры по управлению капиталом и по управлению активами? Именно это стало фокусом внимания рынка.

Лю Бин считает, что следует остерегаться активов с высокой степенью скученности (высокой “заполненности” торговыми позициями) и оптимизировать измерение распределения. Он отметил, что этот рынок показал: скученность активов — важный предварительный сигнал рисков на “хвосте”. Когда отдельный актив или стратегия чрезмерно пользуется спросом на рынке, их корреляция с другими активами также резко растет в момент кризиса, что в итоге приводит к «сбою при диверсификации».

«Слой логики традиционного “распределения активов” уже недостаточен, чтобы противостоять такому резонансному падению; нужно расширять подход до “факторного распределения”, — через размещение активов, связанных с разными факторами риска, такими как инфляция, процентные ставки и геополитика, снижать влияние шока одного фактора на портфель», — сказал Лю Бин.

Эта точка зрения также получила признание со стороны ранее упомянутого представителя бизнеса фонда-советника CICC Wealth Management: он добавил, что нужно дальше усилить внимание к управлению рисками портфеля. «Просадка — это не только вопрос краткосрочной способности клиента выдерживать; это еще и “налог на волатильность”. Чем больше просадка, тем больший рост потребуется, чтобы восстановиться. Для долгосрочного сложного процента это ускоряет потери».

По его мнению, в будущем у стратегий мультиактивов есть два направления эволюции. Первое — с точки зрения дизайна стратегии: от одного-единственного риска активов с расширением до макро-факторного риск-прайсинга (risk parity по макро-факторам), что позволит более спокойно реагировать на изменения макросреды и реализовывать более широкую диверсификацию рисков. Второе — с точки зрения реализации моделей: можно вводить более строгие ограничения по целевой волатильности либо в риск-моделях уделять больше внимания описанию хвостовых рисков.

Руководитель смежного направления в CICC (CITIC Securities) в части wealth committee также отметил: нельзя рассматривать характеристики риск-доходности разных классов активов статично и механически. Риск-доходностные характеристики таких крупных классов активов, как золото, облигации, акции (equity), динамически меняются и требуют динамической оценки. Также, с точки зрения распределения активов, не только нужно анализировать особенности каждого актива, но и внимательно анализировать корреляции между активами и отношения хеджирования, чтобы сформировать более устойчивый портфель.

Юань Чао также полагает: ключ в стратегиях классов активов состоит в том, что диверсификация активов не должна быть поверхностной. Необходимо прояснить основные точки риска на разных временных горизонтах рынка, заранее заложить разные траектории развития макро-событий и, исходя из степени подверженности различных классов активов рискам и макро-событиям, обеспечить через распределение активов диверсификацию или хеджирование рисков и траекторий.

Он также подчеркнул необходимость одновременно уделять внимание ценности распределения в наличные средства, усиливать контроль за долей рискованных активов и держать достаточную ликвидность для реагирования на рыночные колебания и шок ликвидности.

Команда по распределению активов в Guotai Asset Management сообщила: при включении активов в распределение обязательно учитывать источники риска за ними и логическую структуру. Включенные активы должны быть достаточно широкими: это «широта» не означает просто большее количество, а означает, что драйверы движения цен активов должны быть достаточно разнообразными и диверсифицированными. При ключевой стратегии «тяжелая ставка на перераспределение (re-складка), легкая на тайминг (выбор момента)» можно опираться на низкую корреляционность и разнообразие через распределение, и тем самым лучше проходить среду волатильного рынка.

Огромный поток информации и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance APP