Кто является «боссом брокерских компаний»

Пока компания Citic Securities впервые поднялась на первое место в отрасли по совокупным активам и чистой прибыли, укрепив статус «главного брокера» внутри страны — прошло уже почти 20 лет, и это время охватывает половину истории рынка A股.

И потому «борьба за первенство» между «топовыми» компаниями в 2025 году привлекает еще больше внимания.

В первой половине 2025 года переформированная Guotai Hantong, опираясь на показатель чистой прибыли, с ходу обошла Citic. Во второй половине она вернула лидерство лишь благодаря сильному импульсу; при этом чистая прибыль, относимая к материнской компании, за год оказалась на 22,67 млрд юаней выше, чем у Guotai Hantong.

В борьбе двух ведущих институтов вокруг ключевых показателей — совокупных активов, чистых активов, нетто-капитала, операционной выручки, чистой прибыли и т. п. — также отражается противостояние с участием брокеров в Пекине и Шанхае, которые, благодаря различным конкурентным преимуществам, сталкиваются в области инноваций.

Хотя бы в сезон публикации годовых отчетов за 2025 год Guotai Hantong все еще продолжала разбирать исторические «хвосты» вроде Haitong International. Только Haitong International уже сама по себе тянула ее чистую прибыль за 2025 год примерно на 30 млрд юаней. Как только риски будут окончательно выведены и «расчищены», потенциал прибыльности Guotai Hantong нельзя недооценивать. Citic Securities имеет преимущества по доходам от инвестбанкинга и по марже прибыли, но Guotai Hantong незаметно обошла по таким ключевым показателям, как число организованных IPO-андеррайтингов и количество проектов в работе. Это «несоответствие» в конкуренции по принципу «количество сделок» против «масштаб», делает определение того, кому принадлежит титул лидера инвестбанкинга, делом с переменными.

Борьба за чистую прибыль: обгон и интрига

С точки зрения операционной выручки и чистой прибыли, положение Citic Securities как «самого главного» выглядит еще более устойчивым.

В 2025 году Citic Securities обеспечила чистую прибыль, относимую к материнской компании, в размере 30,076 млрд юаней; это ее первый выход за рубеж 300 млрд юаней и рекордный в истории лучший результат. Если сравнивать с Guotai Hantong, прогресс также заметен.

Отчет за первое полугодие 2025 года — это первый полугодовой отчет после слияния Guotai Junan и Haitong Securities в Guotai Hantong, а годовой отчет за 2025 год — первый годовой отчет после слияния двух компаний. В полугодовом отчете за 2025 год чистая прибыль, относимая к материнской компании, Citic Securities временно была обойдена Guotai Hantong: тогда чистая прибыль Citic Securities за первое полугодие составляла 13,719 млрд юаней, то есть на 2,018 млрд юаней меньше, чем у Guotai Hantong.

Однако если смотреть на весь 2025 год, Citic Securities уже догнала — она реализовала чистую прибыль, относимую к материнской компании, 30,076 млрд юаней, что на 2,267 млрд юаней больше, чем у Guotai Hantong (27,809 млрд юаней).

Это означает, что во второй половине 2025 года чистая прибыль, относимая к материнской компании, Citic Securities была больше, чем у Guotai Hantong, на 4,285 млрд юаней.

По операционной выручке лидерство Citic Securities также остается устойчивым: в 2025 году операционная выручка составила 74,854 млрд юаней, снова достигнув исторического максимума. Guotai Hantong — 63,107 млрд юаней; разница с Citic Securities — 11,747 млрд юаней. В полугодовом отчете за 2025 год Citic Securities была выше, чем Guotai Hantong, на 9,167 млрд юаней.

Иными словами, во второй половине 2025 года операционная выручка Citic Securities была выше, чем у Guotai Hantong, всего на 2,58 млрд юаней, что намного уступает масштабам опережения в первой половине.

Это означает, что во второй половине 2025 года Citic Securities превзошла Guotai Hantong и по операционной выручке, и по чистой прибыли, относимой к материнской компании. Но если сравнивать первую и вторую половины, то во второй половине Citic Securities по чистой прибыли быстро обошла Guotai Hantong и расширила разрыв, тогда как по операционной выручке разница по сравнению с первой половиной заметно сократилась.

На фоне стабилизации и восстановления фондового рынка A股 в 2025 году показатели деятельности брокерских компаний заметно улучшились. Это как у Citic Securities: компании, у которых и операционная выручка, и чистая прибыль, относимая к материнской компании, одновременно обновили исторические максимумы, — таких брокеров немало; а Guotai Hantong, опубликовавшая первый годовой отчет после слияния, демонстрирует особенно заметный рост темпов. В 2025 году у Citic Securities операционная выручка и чистая прибыль, относимая к материнской компании, выросли на 28,79% и 38,58% соответственно; у Guotai Hantong — на 87,4% и 113,52%.

Но есть и реальная нагрузка, которую Citic Securities действительно приходится ощущать.

Одна из целей слияния Guotai Junan и Haitong Securities заключалась в том, чтобы помочь Haitong Securities отделить риски. В настоящее время отделение рисков все еще продолжается; по мере того как риски будут выведены, у объединенной Guotai Hantong также постепенно будет расти и операционная выручка, и чистая прибыль, относимая к материнской компании.

Возьмем для примера Haitong International, который ежегодно терпел убытки, начиная с 2022 года. Хотя ее чистая прибыль по итогам 2025 года уже существенно сократила убытки, все равно она остается на уровне минус 3,268 млрд гонконгских долларов. Поскольку результаты Haitong International уже включены (консолидированы) в годовой отчет Guotai Hantong, это означает, что только Haitong International снижает чистую прибыль, относимую к материнской компании, Guotai Hantong за 2025 год примерно на 30 млрд юаней. При этом чистая прибыль, относимая к материнской компании, Citic Securities за 2025 год лишь на 22,67 млрд юаней выше, чем у Guotai Hantong. Если исключить убыток Haitong International, чистая прибыль Guotai Hantong, относимая к материнской компании, за 2025 год превысит чистую прибыль Citic Securities, и компания станет новым №1 в отрасли брокерских услуг.

На максимуме убытков 2023 года Haitong International за один год потеряла 8,156 млрд гонконгских долларов; сейчас, по мере того как после слияния риски выводятся и «расчищаются», убытки Haitong International снизились почти на 5 млрд гонконгских долларов. При таком темпе точка безубыточности Haitong International близка. И когда чистая прибыль Haitong International, относимая к материнской компании, станет положительной, сравнение — чья чистая прибыль, относимая к материнской компании, выше у Citic Securities или Guotai Hantong — станет особенно трудно определить в однозначную сторону.

Лидер инвестбанкинга: борьба за «количество» и «масштаб»

Инвестбанкинговый бизнес, особенно сегмент IPO, — вотчина, за которую традиционно жестко конкурируют ведущие брокеры. Citic Securities годами находится на первом месте на A股 по числу IPO. До слияния Guotai Hantong — бывшие Guotai Junan и Haitong Securities — также демонстрировали впечатляющие результаты в инвестбанкинге. Citic Securities, прежние Guotai Junan и Haitong Securities, а также CICC, Citic Jianou и Huatai Securities, как правило, относятся к первой группе по числу IPO на A股.

С объединением Guotai Hantong борьба за титул лидера инвестбанкинга на A股 стала еще ожесточеннее.

Сначала взглянем на инвестбанкинговый бизнес в целом: операционная выручка и маржа прибыли — два ключевых измерения. В обоих этих пунктах Citic Securities выигрывает.

В 2025 году доход инвестбанкинга Citic Securities составил 6,336 млрд юаней, увеличившись на 50,12% год к году; соответствующий показатель Guotai Hantong — 4,657 млрд юаней, рост на 77,62% год к году. Учитывая, что 2025 год — это первый год, когда Guotai Hantong после слияния впервые публикует годовой отчет, по сравнению с ним темпы роста доходов Citic Securities выглядят еще более значительными.

Нужно также обратить внимание: иногда брокеры, чтобы занять долю рынка, выбирают стратегию занижения прибыли ради получения большего дохода — это особенно заметно в конкурентной среде IPO на Гонконгской бирже. Из-за этого инвестбанкинг легко сталкивается с ситуацией, когда доход высокий, но маржа прибыли ограничена, то есть так называемое «рост выручки без роста прибыли» или «темпы роста прибыли не поспевают за темпами роста доходов». Маржа прибыли — один из ключевых показателей для оценки состояния прибыли.

В 2024 году маржа прибыли Citic Securities однажды опустилась до 19,42%, что заметно отличалось от уровня Guotai Junan (41,14%) того периода. В 2025 году маржа прибыли объединенной Guotai Hantong снизилась заметно — до 26,14%; Citic Securities же, напротив, увеличила маржу прибыли до 36,57% в 2025 году.

Это означает, что маржа прибыли инвестбанкинга Citic Securities обошла Guotai Hantong и оказалась выше на 10,43 процентных пункта.

Но текущая более низкая маржа прибыли инвестбанкинга у Guotai Hantong во многом связана с постепенным выведением рисков после слияния; когда связанные риски будут полностью выведены, маржа прибыли инвестбанкинга, как ожидается, будет постепенно восстанавливаться.

Если смотреть на инвестбанкинг по субсегментам, то Guotai Hantong также в определенной степени занимает преимущество.

Самые показательные — четыре пункта: число андеррайтинговых главный андеррайтеров IPO на A股 — 19; число IPO на конец периода, находящихся в рассмотрении (в работе) — 44; число андеррайтинговых размещений для GDR/переуступок на HK — 37; количество сделок по андеррайтингу офшорных облигаций китайских эмитентов — 431. По этим четырем показателям Guotai Hantong занимает первое место.

Особенно по двум данным — числу главных андеррайтеров IPO на A股 и числу IPO на конец периода, находящихся в рассмотрении, — эти позиции являются первыми. Это означает, что Guotai Hantong имеет значительное преимущество в получении мандатов в бизнесе A股 IPO; а значит, у нее особенно сильный потенциал роста для будущих IPO.

С другой стороны, оценивая IPO-бизнес, в фокусе обычно два ключевых показателя: число андеррайтинговых сделок и объем андеррайтинга (сумма). В 2025 году Guotai Hantong имеет преимущество по числу андеррайтингов, но Citic Securities — по масштабу андеррайтинга. Согласно данным Wind (рейтинг equity underwriting, по дате выпуска, иное по умолчанию такое же), в 2025 году объем андеррайтинга A股 IPO Citic Securities составил 238 млрд юаней и занял первое место. Это не только на 43 млрд юаней больше, чем у Guotai Hantong на третьем месте (195 млрд юаней), но и на 41 млрд юаней больше, чем у Citic Jianou на втором месте (197 млрд юаней).

Поскольку доходы инвестбанкинга IPO сильно связаны с объемом андеррайтинга, это и является ключевым фактором, почему Citic Securities по числу андеррайтинговых «семейств» (количеству) не дотягивает до Guotai Hantong, но при этом демонстрирует лучшие результаты по доходам инвестбанкинга и по марже прибыли.

Еще одна деталь, заслуживающая внимания: после корректировки темпа IPO на A股 после «827 new policy» в 2023 году многие брокеры, представленные компаниями из первой группы, усилили размещения и экспансию в бизнес Гонконга. С учетом инвестиционно-банковского бизнес-цикла эффект уже начинает постепенно проявляться.

По данным инвестбанкинга Гонконгской биржи за 2025 год заметнее всего рост у гонконгского подразделения Citic Securities — Citic Lion (Citi? LION?; in any case): сумма андеррайтинга IPO в 2025 году достигла 45,107 млрд юаней, обойдя сильных игроков из Гонконга в сфере IPO вроде Morgan Stanley (small摩), Goldman Sachs и др.; и уступая только CICC International, гонконгскому подразделению CICC, Citic Lion заняла второе место среди всех гонконгских институтов, ведущих инвестбанкинговый бизнес. В 2024 году рейтинг суммы андеррайтинга IPO у Citic Lion был на третьем месте, а в 2022 и 2023 годах он не входил в топ-7 отрасли.

Значительное улучшение бизнеса IPO на Гонконге — одна из ключевых причин существенного улучшения инвестбанкинговых результатов Citic Securities в 2025 году.

Общая сила: у каждой — свои сильные стороны, трудно сказать, кто выше

Критерии оценки между брокерами — многомерные: помимо наиболее привлекающих внимание показателей операционной выручки, чистой прибыли, относимой к материнской компании, и инвестбанкинга (который в сегменте по субнаправлениям является объектом жесткой конкуренции у ведущих брокеров), есть еще много других сопоставимых измерений. По субсегментам Citic Securities и Guotai Hantong занимают лидирующие позиции в отрасли по многим направлениям, но между ними все равно трудно определить явного победителя.

Сначала — два ключевых показателя: совокупные активы и средневзвешенный ROE.

По состоянию на конец 2025 года лидер по совокупным активам в отрасли — Guotai Hantong: 2,11 трлн юаней, что на 30 млрд юаней больше, чем у Citic Securities (2,08 трлн юаней).

По средневзвешенному ROE Citic Securities превосходит Guotai Hantong: 10,59% против 9,78%. Более высокий средневзвешенный ROE означает более высокую эффективность возврата для акционеров.

Если смотреть на субнаправления бизнеса, то в wealth management и asset management обе компании — каждая имеет свои победы.

Guotai Hantong сильнее в wealth management. В основном показателе выручки wealth management — чистый комиссионный доход по агентским операциям — Guotai Hantong составляет 15,138 млрд юаней, а Citic Securities — 14,753 млрд юаней; Guotai Hantong опережает на 0,385 млрд юаней.

Как сообщил репортер, в самом начале, когда появилась официальная информация о слиянии Guotai Junan и Haitong Securities, Citic Securities провела серию исследовательских опросов и сравнений. Один из пунктов, который вызывал наибольшие опасения по поводу того, что их могут обойти, — это как раз wealth management. Поскольку после слияния у Guotai Hantong значительно больше клиентов и больше филиалов (торговых точек/отделений), чем у Citic Securities, последней трудно соперничать с Guotai Hantong по общей выручке в сегменте wealth management.

Однако если рассматривать объем удерживаемых финансовых продуктов, то впереди идет Citic Securities: в 2025 году этот показатель уже превышает 8000 млрд юаней, тогда как у Guotai Hantong — 6573 млрд юаней.

По сравнению с Guotai Hantong у Citic Securities меньше число клиентов внутри страны, но при этом выше объем удерживаемых финансовых продуктов; это означает, что у Citic Securities больше активов на одного клиента и, вероятно, больше клиентов с высоким уровнем собственного капитала.

В последние годы брокерские компании активно продвигают трансформацию wealth management. Ее ключевая особенность заключается в переходе от традиционной модели «продажи продуктов» к модели «инвестконсультанта». В процессе этой трансформации усиление комплексных сервисных возможностей, ориентированных на клиентов с высоким и сверхвысоким уровнем собственного капитала, стало важным направлением стратегического размещения для части брокеров. Сейчас международные инвестбанки, представленные Goldman Sachs и UBS, в основном рассматривают клиентов со сверхвысоким уровнем собственного капитала как ключевую целевую группу; по сравнению с ними внутренним брокерам еще предстоит существенным образом нарастить возможности в системах обслуживания клиентов с высоким и сверхвысоким уровнем капитала, а также в профессионализме и глубине охвата.

В asset management Citic Securities превосходит. Ее доход в 2025 году составляет 12,177 млрд юаней, намного больше 6,393 млрд юаней у Guotai Hantong.

По размеру управления Citic Securities заметно впереди: по состоянию на конец 2025 года общий объем asset management Citic Securities — около 4,8 трлн юаней, что занимает первое место в отрасли; а ее контрольная дочерняя компания Huaxia Fund располагает объемом управления 3,01 трлн юаней. У Guotai Hantong: у Guotai Junan Asset Management — 750,7 млрд юаней; также Guotai Hantong контролирует Huian Fund (объем управления 814,1 млрд юаней) и Haitong? (Haitong Fortune?) Fund (объем управления около 210 млрд юаней, как указано: 2100? — далее по тексту: «约2100亿元»), и имеет долю участия в Фуцзы? — Fu? (Fos? Fund). Имеется долевое участие в 富国基金.

По сопоставлению масштабов объем asset management у Guotai Hantong (включая Guotai Junan Asset Management и контролируемые фондовые компании) составляет примерно от одной трети до половины от уровня Citic Securities, разница существенная.

Помимо этого, в собственном (проприетарном) бизнесе в 2025 году Citic Securities также опережает: доход (включая изменение по справедливой стоимости) составляет 37,035 млрд юаней, что на 12,465 млрд юаней больше, чем у Guotai Hantong (24,57 млрд юаней).

В кредитном бизнесе лучше проявляет себя Guotai Hantong: по состоянию на конец 2025 года остаток margin financing and securities lending (margin trading и securities lending) достигает 246,206 млрд юаней, установив исторический максимум; соответствующий показатель Citic Securities — 207,652 млрд юаней. По чистому процентному доходу Guotai Hantong — 8,278 млрд юаней, что значительно выше 1,63 млрд юаней у Citic Securities.