За год три крупнейших DeFi протокола отказались от модели ve, сможет ли DeFi продолжать существовать?

Curve за счёт чего ещё может жить.

Автор: Pink Brains

Компиляция: Глубокий прилив TechFlow

**Глубокий прилив: обзор для чтения: **Pendle, PancakeSwap, Balancer в течение 12 месяцев один за другим отказались от модели ve-токенов. В сумме TVL этих трёх протоколов когда-то достигал десятков миллиардов долларов. Эта статья делает на рынке самое системное разборка «после провала»: где именно находится точка остановки у каждого протокола, на что они заменили механизм, совпадают ли логики фундаментальных отказов. Вывод — не «ve-токены умерли», а более точное суждение — какие типы протоколов можно, а какие нельзя.

Полный текст следующий:

Три крупных DeFi-протокола в течение 12 месяцев отказались от модели голосового кастодиального управления. У Pendle, PancakeSwap и Balancer точки перелома разные, но в итоге они пришли к одинаковому заключению.

Экономика голосового кастодиального токена (ve-токен) должна была стать конечным решением токен-экономики DeFi. Блокировка токенов, получение прав управления, заработок комиссий, постоянное согласование стимулов, без необходимости в централизованном управлении. Curve доказала, что это работает, и десятки протоколов в 2021–2024 годах копировали эту модель.

Но это уже изменилось.

В 12 месяцах 2025 года протоколы с суммарным TVL на десятки миллиардов долларов признали, что у этого механизма больше минусов, чем плюсов. Не потому, что теория была неверной, а потому что провалилась реализация: низкое участие, захват управления, эмиссионные потоки в непрофитные пулы, и падение токена в цене одновременно с ростом его использования.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Где возникла проблема

Команда Pendle раскрыла, что несмотря на рост доходов в 60 раз за 2 года, участие vePENDLE было самым низким среди всех моделей ve-токенов — лишь 20% объёма PENDLE было заблокировано.

Механизм, задуманный для согласования стимулов, в итоге исключил 80% держателей. Удар был смертельным: по данным о сегментации фондов (пулов) оказалось, что более 60% пулов, принимающих эмиссию, не являются прибыльными.

Небольшое число высокопроизводительных пулов получает субсидии вместо того, чтобы большинство разрушало ценность. Высокая концентрация избирателей означает, что эмиссионные потоки направлялись туда, где сидят крупные держатели с позициями — это продукты-обёртки, которые затем распределяются конечным пользователям.

В качестве сравнения: доля блокировки veCRV у Curve — примерно 50% и выше, доля блокировки veAERO у Aerodrome — примерно 44%, средняя длительность блокировки — около 3,7 года. У Pendle доля 20% слишком низкая. По сравнению с альтернативной стоимостью капитала на рынке доходности, стимул блокировки не был достаточно привлекательным. А Aerodrome по состоянию на март уже распределил между голосовавшими за veAERO более 4,4 млн долларов.

Замена: sPENDLE

Окно вывода 14 дней (или мгновенный вывод, комиссия 5%)

Алгоритмическая эмиссия (урезание примерно на 30%)

Пассивные награды — только для ключевых PPP-голосований

Передаваемые, компонуемые, ре-стейкинг

80% доходов → байбэк PENDLE

sPENDLE — это токен ликвидного стейкинга с курсом 1:1 к PENDLE, награды поступают за счёт байбэка, поддерживаемого доходами, а не за счёт инфляционной эмиссии. Алгоритмическая модель сокращает эмиссию примерно на 30% и одновременно направляет средства в прибыльные пулы. Существующие держатели vePENDLE получают бонус лояльности (мультипликатор до 4x, убывающий в течение 2 лет с момента снапшота от 29 января). Кошелёк, связанный с Arca, накопил за шесть дней более 8,3 млн долларов PENDLE.

Но не все согласны с этим решением. Основатель Curve Майкл Егоров считает, что экономика ve-токенов — очень мощный механизм для согласования стимулов в DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → токен-экономика 3.0 (сжигание + прямой стейкинг)

Где возникла проблема

veCAKE у PancakeSwap — учебниковый пример несоответствия «ресурс/стимулы» под влиянием взяточничества. Система голосований по gauge была захвачена агрегаторами в стиле Convex, самым типичным является Magpie Finance — он забирает эмиссию, принося PancakeSwap фактической ликвидности крайне мало дохода.

Данные перед закрытием: пулы, получившие более 40% от общей эмиссии, внесли менее 2% в объём сжигания CAKE. Модель ve создала рынок взяток, где агрегаторы извлекают ценность, а пулы, которые генерируют комиссии, получают недостаточные стимулы.

Однако это закрытие было специально спроектировано. Майкл Егоров назвал это «образцовой атакой на управление», полагая, что инсайдеры в CAKE убрали права управления у существующих держателей veCAKE и, возможно, принудительно разблокировали свои токены после голосования. Cakepie DAO, будучи одним из крупнейших держателей CAKE, оспаривает голосование, ссылаясь на наличие ненадлежащего поведения. PancakeSwap предоставляет пользователям Cakepie компенсацию в CAKE на сумму до 1,5 млн долларов.

Замена: 100% доходов от комиссий → сжигание CAKE

Эмиссия напрямую управляется командой

1 CAKE = 1 голос (простое управление)

Около 22 500 CAKE в день (цель 14 500)

100% комиссионных доходов → сжигание CAKE, без распределения дивидендов

Цель: годовая дефляция 4%, к 2030 году — 20%

Для всех заблокированных CAKE/veCAKE позиций нет штрафного разблокирования; окно выкупа 1:1 на 6 месяцев. Вместо распределения доходов — сжигание; коэффициент сжигания для ключевых пулов повышается с 10% до 15%. Параллельно PancakeSwap Infinity синхронно запускается с переработанной архитектурой пулов.

Итоги после трансформации: чистое сокращение оборотного предложения на 8,19% в 2025 году, непрерывная дефляция 29 месяцев; с начала 2023 года 9 месяцев назад (или с сентября 2023) навсегда сожжено 37,6 млн CAKE; только в январе 2026 года — более 3,4 млн CAKE; суммарный объём торгов 3,5 трлн долларов (в феврале 2025 — 2,36 трлн долларов).

Дефляционная схема выглядит хорошо, но цена CAKE всё ещё около 1,60 доллара, и она упала примерно на 92% от исторического пика.

Balancer: veBAL → риск-ликвидация (DAO + нулевая эмиссия)

Где возникла проблема

Провал Balancer — это каскадный крах, в котором совместились захват управления, инциденты по безопасности и экономическое банкротство.

Война с китами пришла первой. В 2022 году кит «Humpy» манипулировал системой veBAL и за шесть недель направил в контролируемый им пул ликвидности CREAM/WETH капитал на 1,8 млн долларов в виде BAL. Для сравнения: в тот же период этот пул приносил Balancer доход всего 18 000 долларов.

Затем произошёл инцидент с эксплуатацией уязвимости. В логике обмена Balancer V2 дефект округления был использован в нескольких сетях, что привело к выводу примерно 128 млн долларов; TVL упал на 500 млн долларов за две недели, и Balancer Labs снова столкнулась с непосильными юридическими рисками.

Замена: 100% комиссий → DAO-казначейство

Эмиссия BAL обнуляется

100% комиссионных распределяется в DAO-казначейство

Обратный выкуп BAL по фиксированной цене для выхода

Фокус: reCLAMM, LBP, стабильные пулы

Поддержание компактной команды через Balancer OpCo

Старые DeFi-модели, построенные вокруг наград за токены, начинают вытесняться. Несмотря на токен-экономические проблемы, Мартинелли отмечает, что Balancer «по-прежнему генерирует реальный доход», за последние 3 месяца — более 1 млн долларов: «Проблема не в том, что Balancer не работает, проблема в том, что экономика вокруг Balancer не работает. Это можно починить».

Открытый вопрос — сможет ли компактный DAO удерживать TVL на уровне 158 млн долларов без стимулов. Примечательно, что рыночная капитализация Balancer (9,9 млн долларов) сейчас ниже, чем его казначейство (14,4 млн долларов).

Базовый механизм

Три описанных выше выхода — это симптомы, а первопричина — структурная.

Недавно анализ Cube Exchange разложил по полочкам три сценария возможного провала модели ve-токенов.

Сценарий 1: эмиссия должна сохранять ценность. Если цена токена рушится, эмиссия теряет ценность → LP уходят → падают ликвидность, объёмы торгов и комиссии → появляется больше давления продаж. Это классический обратный маховик (его видели и на CRV, и на CAKE, и на BAL).

Сценарий 2: блокировка должна быть реальной. Если заблокированные токены можно упаковать в версию ликвидности (Convex, Aura, Magpie), «блокировка» теряет смысл и возникает низкая эффективность, которой можно воспользоваться.

Сценарий 3: должна быть реальная проблема распределения. Предпосылка, что ve работает, заключается в том, что протокол должен постоянно решать, куда направлять стимулы (например, AMM). Если этого нет, голосования gauge превращаются в ненужную надстройку.

Диагностический тест: существует ли у протокола реальная, повторяющаяся проблема распределения, из-за которой распределение, направляемое сообществом, создаёт заметно больше экономической ценности, чем распределение, направляемое командой? Если этого нет, ve-токен-экономика лишь увеличивает сложность, но не добавляет ценности.

Соотношение комиссий и эмиссии

Соотношение комиссий и эмиссии — это стоимость комиссий в долларах, которую протокол генерирует, делённая на стоимость эмиссии в долларах, которую он распределяет. Когда этот показатель выше 1,0x, протокол зарабатывает на ликвидности больше дохода, чем тратит на привлечение ликвидности. Ниже 1,0x — это активность, субсидирующая убыток.

Здесь есть деталь, которую раскрывает выход Pendle: общий коэффициент скрывает реальную картину по каждому пулу. Общая эффективность комиссий у Pendle превышает 1,0x (доход больше эмиссии). Но когда команда разлагает показатели по пулам, более 60% пулов по отдельности оказываются не прибыльными. Небольшое число высокопроизводительных пулов (скорее всего, это пул доходности по крупным стейблкоинам) субсидирует другие пулы. Ручное голосование gauge направляло эмиссию в пулы, которые выгодны крупным избирателям, а не в пулы, которые генерируют максимум комиссий.

То же самое произошло и с PancakeSwap, только проявляется это в сжигании CAKE.

Противоречие ликвидностной блокировки

ve-токен-экономика создаёт проблему: блокировка капитала неэффективна. Продукты ликвидностной блокировки решают её, упаковывая заблокированные токены в торгуемые производные инструменты. Но при решении вопроса эффективности капитала они создают проблему централизации управления. Это ключевой парадокс каждой системы ve-токен-экономики.

В кейсе Curve этот парадокс даёт стабильный (хотя и концентрированный) результат. Convex держит 53% от всех veCRV; StakeDAO и Yearn удерживают дополнительные доли. Через Convex индивидуальное управление фактически опосредуется голосованием через vlCVX. Стимулы Convex и успех Curve совпадают: весь бизнес Convex зависит от того, что Curve работает хорошо. Централизация структурна, но не паразитическая.

В кейсе Balancer этот парадокс разрушителен. Aura Finance стала крупнейшим держателем veBAL и фактически управленческим слоем. Но из-за отсутствия сильных конкурентов один враждебный кит (Humpy) смог независимо накопить 35% veBAL и манипулировать верхней границей на gauge, чтобы извлекать эмиссию.

В кейсе PancakeSwap Magpie Finance и её агрегатор захватили голосования gauge через взятки и направили эмиссию в пулы, которые почти не дают ценности PancakeSwap.

ve-токен-экономика нуждается в заблокированном капитале, чтобы работать, но заблокированный капитал неэффективен. Поэтому появляются посредники, которые его освобождают, а в процессе освобождения они концентрируют права управления, которые должны были быть распределены. Эта модель создаёт условия, при которых её же захватывают.

Возражение о том, почему ve-токен-экономика всё ещё важна в Curve

Вывод Curve: количество токенов, которые постоянно блокируются как veCRV, всегда примерно в три раза больше объёма, который можно было бы удалить при эквивалентном механизме сжигания.

С точки зрения структуры дефицит, создаваемый блокировкой, глубже, чем дефицит, создаваемый сжиганием, потому что блокировка одновременно создаёт участие в управлении, распределение комиссий и координацию ликвидности, а не только уменьшение предложения.

В 2025 году DAO Curve отменило whitelist для veCRV, расширив допуск к DAO-управлению. Протокольные метрики тоже впечатляют: объём торгов вырос с 119 млрд долларов в 2024 году до 126 млрд долларов в 2025 году; количество взаимодействий пулов выросло более чем вдвое — до 25,2 млн сделок; доля Curve в комиссиях DEX на Ethereum увеличилась с 1,6% в начале 2025 года до 44% в декабре, рост в 27,5 раза.

Но есть контраргумент к контраргументу: Curve занимает уникальное положение в костяке ликвидности стейблкоинов на Ethereum, а 2025 год — год стейблкоинов. Существующая ликвидность, направляемая через gauge, имеет реальный, рыночный и органичный спрос. Такие эмитенты стейблкоинов, как Ethena, структурно нуждаются в пулах Curve. Это создаёт рынок взяток, укоренённый в реальной экономической ценности.

Три протокола, ушедшие от ve-токен-экономики, не имеют этого. Претензия на ценность у Pendle — это торговля доходностью, а не координация ликвидности; у PancakeSwap — мультичейн DEX; у Balancer — программируемые пулы. У них нет структурной причины, по которой внешние протоколы конкурировали бы за их эмиссию через gauge.

Заключение

У ve-токен-экономики нет универсальной смерти. veCRV Curve и ve (3,3) Aerodrome работают хорошо. Но эта модель эффективна лишь тогда, когда эмиссия, направляемая через gauge, создаёт ликвидность с реальным экономическим спросом. С другой стороны, другие протоколы выбирают замены ve-токен-экономике: байбэки в поддержку доходов, дефляционные механизмы по предложению или токены ликвидного управления.

Возможно, пришло время, чтобы у DeFi появилась новая система стимулов, которая одновременно выгодна протоколу и долгосрочным интересам держателей токенов.