За год три крупнейших DeFi протокола отказались от модели ve, сможет ли DeFi продолжать существовать?

Автор: Pink Brains

Перевод: Deep Tide TechFlow

Глубокое введение: Pendle, PancakeSwap, Balancer в течение 12 месяцев один за другим отказались от модели ve-токенов. Суммарно TVL этих трех протоколов когда-то достигал десятков миллиардов долларов. В этой статье выполнен самый системный после-выходной разбор, который встречался на рынке: где именно находятся точные точки перелома у каждого протокола, какие альтернативные механизмы были заменены и совпадает ли базовая логика провала. Вывод — не «ve-токены умерли», а более точная оценка: какие виды протоколов можно использовать, а какие — нет.

Полный текст ниже:

Три крупных DeFi-протокола отказались от модели голосового траст-хостинга в течение 12 месяцев. У Pendle, PancakeSwap и Balancer свои разные точки перелома, но в итоге был получен один и тот же вывод.

Экономика токенов с голосовым траст-хостингом (ve-токены) должна была стать окончательным решением токен-экономики DeFi. Блокировка токенов, получение права управления, заработок комиссий, постоянная увязка стимулов — без необходимости в централизованном управлении. Curve доказал, что это работает: десятки протоколов в период с 2021 по 2024 год скопировали эту модель.

Но это уже изменилось.

В течение 12 месяцев 2025 года три протокола с суммарным TVL на десятки миллиардов долларов пришли к выводу, что этот механизм приносит больше вреда, чем пользы. Дело не в том, что теория неверна, а в том, что исполнение провалилось: низкая доля участия, захват управления, эмиссионные потоки, направляемые в убыточные пулы капитала, и обвал токена на фоне роста его использования.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Где возникла проблема

Команда Pendle раскрыла, что, несмотря на рост доходов в 60 раз за 2 года, участие vePENDLE оказалось самым низким среди всех моделей ve-токенов: только 20% от предложения PENDLE было заблокировано.

Этот механизм, задуманный для согласования стимулов, на деле исключил 80% держателей. Удар пришелся на данные с детальной разбивкой по пулов: более 60% пулов, принимающих эмиссию, не прибыльны.

Небольшое число пулов с высокой производительностью компенсирует большинство пулов, которые разрушают стоимость. Сильно концентрированное управление означало, что эмиссия текла туда, где у крупных держателей есть позиции — а это продукты-обертки, и только потом они распределяются конечным пользователям.

Для сравнения: коэффициент блокировки veCRV у Curve — около 50% и выше, у Aerodrome коэффициент блокировки veAERO — около 44%, средняя длительность блокировки — примерно 3,7 года. У Pendle показатель 20% слишком низкий. По сравнению с альтернативной стоимостью капитала на рынке доходностей, стимулирование блокировкой не является достаточно привлекательным. А Aerodrome по состоянию на март уже распределил более 44 млн долларов среди голосующих за veAERO.

Альтернатива: sPENDLE

Окно вывода 14 дней (или мгновенный вывод, комиссия 5%)

Алгоритмическая эмиссия (сокращение примерно на 30%)

Пассивные награды, только для голосов по ключевым PPP

Передаваемые, компонуемые, повторно стейкабельные

80% дохода → байбэк PENDLE

sPENDLE — это ликвидностный стейкинг-токен 1:1 к PENDLE; награды поступают из дохода, поддерживаемого байбэком, а не из инфляционной эмиссии. Алгоритмическая модель сокращает эмиссию примерно на 30% и направляет капитал в прибыльные пулы. Существующие держатели vePENDLE получают бонус лояльности (до 4-кратного множителя, с убыванием в течение 2 лет начиная с снапшота от 29 января). Кошелек, связанный с Arca, накопил за шесть дней более 8,3 млн долларов в PENDLE.

Но не все согласились с этим решением. Основатель Curve Michael Egorov считает, что ve-токенная экономика — это очень мощный механизм согласования стимулов в DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → токен-экономика 3.0 (сжигание + прямой стейкинг)

Где возникла проблема

veCAKE у PancakeSwap — учебниковый дисбаланс ресурсов, движимый взятками. Система Gauge-вотинга была захвачена агрегаторами в стиле Convex, наиболее типичный пример — Magpie Finance, который забирает эмиссию при минимальной отдаче, фактически поступающей в реальную ликвидность PancakeSwap.

Данные перед закрытием: пулы, получившие более 40% от общей эмиссии, внесли менее 2% объема сжигания CAKE. Модель ve создает рынок взяток: агрегаторы извлекают ценность, а пулы, которые генерируют комиссии, недостаточно стимулируются.

Однако это закрытие было намеренно спроектировано. Michael Egorov назвал это «образцовой атакой на управление», считая, что инсайдеры внутри CAKE стерли право управления у существующих держателей veCAKE и могут после голосования принудительно разблокировать свои токены. Cakepie DAO — один из крупнейших держателей CAKE — оспорил голосование, ссылаясь на наличие некорректного поведения. PancakeSwap предоставил пользователям Cakepie компенсацию в CAKE на максимальную сумму 1,5 млн долларов.

Альтернатива: 100% доходов от комиссий → сжигание CAKE

Команда напрямую управляет эмиссией

1 CAKE = 1 голос (простое управление)

Около 22 500 CAKE в день (цель 14 500 CAKE)

100% доходов от комиссий → сжигание CAKE, без распределения дивидендов

Цель: годовая дефляция 4%, достижение 20% к 2030 году

Без штрафа разблокировка всех заблокированных CAKE/veCAKE-позиций, предоставляется окно 6 месяцев для погашения 1:1. Доходы от распределения меняются на сжигание; коэффициент сжигания для ключевых пулов повышается с 10% до 15%. PancakeSwap Infinity также синхронно запустили, применив переработанную архитектуру пулов.

Итоги после трансформации: чистое предложение сократилось на 8,19% в 2025 году; дефляция продолжается 29 месяцев подряд; с сентября 2023 года безвозвратно сожжено 37,6 млн CAKE; только в январе 2026 года — более 3,4 млн CAKE, кумулятивный объем торгов 3,5 трлн долларов (2,36 трлн долларов в феврале 2025 года).

Дефляционная схема выглядит хорошо, но цена CAKE все еще около 1,60 доллара, что примерно на 92% ниже исторического пика.

Balancer: veBAL → ликвидация рисков (DAO + нулевая эмиссия)

Где возникла проблема

Провал Balancer — это каскадный крах, в котором одновременно сошлись захват управления, инциденты по безопасности и экономическое банкротство.

Сначала — «битва китов». В 2022 году кит «Humpy» манипулировал системой veBAL, направив в течение шести недель 1,8 млн долларов стоимости в контролируемый им ликвидностный пул CREAM/WETH. В то же время доход, который тот же пул принес Balancer за тот же период, составил всего 18 000 долларов.

Затем — эксплуатация уязвимости. Дефект округления в логике свопов Balancer V2 был использован на нескольких сетях, что привело к тому, что около 128 млн долларов было выведено; TVL за две недели снизился на 500 млн долларов, и Balancer Labs вновь столкнулась с трудно переносимыми юридическими рисками.

Альтернатива: 100% комиссий → DAO-казначейство

Обнуление эмиссии BAL

100% комиссий распределяются в DAO-казначейство

Выкуп BAL по фиксированной цене для выхода

Фокус: reCLAMM, LBP, стабильные пулы

Поддержание компактной команды через Balancer OpCo

Старые DeFi-модели, построенные вокруг токен-наград, вытесняются. Хотя в токен-экономике были проблемы, Martinelli отметил, что Balancer «продолжает генерировать реальный доход»: за последние 3 месяца — более 1 млн долларов. «Проблема не в том, что Balancer не работает, проблема в том, что экономическая модель вокруг Balancer не работает. Это можно исправить».

Открытый вопрос — сможет ли компактный DAO поддерживать TVL на уровне 158 млн долларов без стимулов. Примечательно, что рыночная капитализация Balancer (9,9 млн долларов) сейчас ниже, чем его казначейство (14,4 млн долларов).

Базовый механизм

Три вышеописанных выхода — это симптомы; первопричина носит структурный характер.

Недавний анализ Cube Exchange систематизировал три ситуации, при которых модель ve-токенов может потерпеть неудачу.

Сценарий 1: эмиссия должна сохранять ценность. Если цена токена рухнет, эмиссия потеряет ценность → LP уйдет → ликвидность, объем торгов и комиссии снизятся → возникнет дополнительное давление продаж. Это классическая обратная «карусель» (видели на CRV, CAKE, BAL).

Сценарий 2: блокировка должна быть реальной. Если заблокированные токены можно завернуть в ликвидностные версии (Convex, Aura, Magpie), «блокировка» теряет смысл и возникает неэффективность, которой можно злоупотреблять.

Сценарий 3: должны существовать реальные проблемы распределения. Предпосылка того, что ve работает, — протокол должен постоянно принимать решения о том, куда направлять стимулы (например, для AMM). Без этого gauge-вотинг превращается в ненужные издержки.

Диагностический тест: есть ли у протокола реальная, повторяющаяся проблема распределения, при которой эмиссия, направляемая сообществом, создает заметно больше экономической ценности, чем распределение, направляемое командой? Если нет, то ve-токенная экономика просто добавляет сложность, но не добавляет ценность.

Соотношение комиссий и эмиссии

Соотношение комиссий и эмиссии — это долларовая стоимость комиссий, которую протокол генерирует, деленная на долларовую стоимость эмиссии, которую он распределяет. Когда этот коэффициент выше 1,0, протокол зарабатывает на ликвидности больше дохода, чем тратит, чтобы привлечь ликвидность. Ниже 1,0 — значит, это активность, субсидирующая убытки.

Здесь есть деталь, выявленная выходом Pendle: общий коэффициент скрывает реальную ситуацию по каждому пулу. Общая эффективность комиссий у Pendle превышает 1,0 (доход больше эмиссии). Но когда команда раскладывает по пулам один за другим, выясняется, что более 60% пулов по отдельности не прибыльны. Небольшое число пулов с высокой производительностью (скорее всего, это рынки доходности крупных стейблкоинов) субсидирует другие пулы. Ручное голосование по gauge направляло эмиссию в пулы, выгодные большим вутерам, а не в пулы, где создаются максимальные комиссии.

С PancakeSwap происходит то же самое, просто это выражается в сжигании CAKE.

Противоречие ликвидностной блокировки

ve-токенная экономика создает проблему: блокировка капитала оказывается неэффективной. Продукты для блокировки ликвидности решают это, заворачивая заблокированные токены в торгуемые деривативы. Но, одновременно решая проблему эффективности капитала, они порождают проблему централизации управления. Это ключевая дилемма каждой реализации ve-токенной экономики.

В случае Curve эта дилемма дает стабильный (хотя и концентрированный) результат. Convex удерживает 53% от всего veCRV, StakeDAO и Yearn имеют дополнительные доли. Через Convex индивидуальное управление фактически опосредуется голосованием через vlCVX. Однако стимулы Convex согласованы с успехом Curve: весь бизнес Convex зависит от корректной работы Curve. Централизация структурна, но не паразитическая.

В случае Balancer эта дилемма разрушительная. Aura Finance стала крупнейшим держателем veBAL и фактически управленческим слоем. Но при отсутствии других сильных конкурентов в итоге один враждебно настроенный кит (Humpy) независимо накопил 35% veBAL и контролировал верхний предел gauge, чтобы извлекать эмиссию.

В случае PancakeSwap Magpie Finance и его агрегатор через взятки захватили gauge-вотинг и направили эмиссию в пулы, приносящие PancakeSwap минимальную ценность.

ve-токенная экономика требует блокированного капитала для работы, но заблокированный капитал неэффективен, поэтому появляются посредники, которые его «разблокируют»; при этом в процессе они концентрируют власть управления там, где блокировка должна была быть распределенной. Эта модель создает условия для того, чтобы она была захвачена самой собой.

Контраргументы Curve о том, почему ve-токенная экономика все еще важна

Вывод Curve: количество токенов, которое veCRV продолжает удерживать в блокировке, постоянно составляет примерно в три раза больше, чем может быть удалено эквивалентным механизмом сжигания.

Собственная дефицитность, основанная на блокировке, структурно глубже, чем дефицитность на основе сжигания, потому что она одновременно создает участие в управлении, распределение комиссий и координацию ликвидности — а не только уменьшение предложения.

В 2025 году DAO Curve отменила белый список veCRV и расширила допуск к DAO-управлению. Показатели протокола тоже впечатляющие: объем торгов вырос с 119 млрд долларов в 2024 году до 126 млрд долларов в 2025 году; объем взаимодействий с пулами увеличился более чем вдвое и достиг 25,2 млн сделок; доля Curve в комиссиях DEX на Ethereum выросла с 1,6% в начале 2025 года до 44% к декабрю — рост в 27,5 раза.

Но здесь есть опровержение опровержения: Curve занимает уникальное положение в качестве опорного узла ликвидности стейблкоинов на Ethereum, а 2025 год — год стейблкоинов. Существование ликвидности, управляемой gauge, имеет реальный, рыночный, органический спрос. Эмитенты стейблкоинов вроде Ethena структурно нуждаются в пулах Curve. Это создает рынок взяток, укорененный в реальной экономической ценности.

У трех протоколов, покинувших ve-токенную экономику, нет подобных факторов. Призыв к ценности Pendle — это торговля доходностью, а не координация ликвидности; у PancakeSwap — мультичейн DEX; у Balancer — программируемые пулы. Ни один из них не имеет структурной причины для того, чтобы внешние протоколы конкурировали за gauge-эмиссию.

Итог

Ve-токенная экономика не имеет универсальной смерти. veCRV Curve и ve (3,3) Aerodrome работают хорошо. Но эта модель эффективна только тогда, когда эмиссия, направляемая через gauge, создает ликвидность с реальным экономическим спросом. С другой стороны, другие протоколы выбирают альтернативы ve-токенной экономике в виде доходности с поддержкой байбэка, дефляционных механизмов предложения или токенов управления, вместо ve.

Возможно, пришло время дать DeFi новую систему стимулов, которая будет одновременно служить долгосрочным интересам и протокола, и держателей токенов.