Delphi Digital: стабильные монеты — следующая передовая область в финансовой инфраструктуре

Автор: Delphi Digital, перевод: Shaw Золотые финансы Китая

Эмитенты стейблкоинов уже стали 19-м крупнейшим держателем казначейских облигаций США: их активы полностью совпадают с базовыми активами, которые лежат в основе обычных сберегательных счетов. Одним из самых важных вопросов в текущем регулировании криптовалют является то, как этим организациям разрешат распоряжаться доходами, полученными от этих гособлигаций.

Разрыв по доходности

Между доходностью казначейских облигаций США и процентными ставками по депозитам, которые банки платят вкладчикам, существует огромный разрыв. Доходность гособлигаций удерживается в диапазоне 3.5%–4%, тогда как средняя доходность обычных сберегательных счетов составляет лишь 0.39%.

Эмитенты стейблкоинов держат те же самые базовые активы. Законопроект 《GENIUS》 запрещает им напрямую распределять прибыль между держателями, а регуляторы расширяют действие этого запрета, включая в контроль все последующие обходные способы, которые появятся.

Если бы люди могли держать деньги, которые можно в любой момент конвертировать в ликвидность, не несут кредитного риска и приносят проценты, желание хранить наличные на традиционных банковских счетах существенно снизилось бы.

Критики квалифицируют это как вопрос национальной безопасности. Но на практике это представляет угрозу для части системы структурного финансирования, на которой держится весь кредитный механизм.

Проблемы структурного финансирования действительно существуют

Банки выдают кредиты, опираясь на депозиты. Если в большом объеме доллары будут поступать лишь для инвестирования в стейблкоины с полной обеспеченностью казначейскими облигациями, частное кредитное создание будет сокращаться. Капитал перейдет в сторону суверенных активов, и начнет давать сбои механизм кредитной трансмиссии, поддерживающий кредитование малого и среднего бизнеса, а также потребительское кредитование.

В первую очередь пострадают небольшие и средние банки и кредитные союзы. Их зависимость от депозитов намного выше, чем у крупных организаций, за счет чего поддерживается их кредитный бизнес. Как только эти депозиты уйдут в ончейн, они не только потеряют маржинальную доходность, но и лишатся соответствующих возможностей для выдачи кредитов.

Именно в этом заключается реальная основная противоречивость споров вокруг законодательства о стейблкоинах: конечные пользователи получают доллары с более низкой стоимостью и более быстрым оборотом, но кредитная система лишается депозитной базы, необходимой для поддержания выдачи кредитов.

Все хотят стать банками

В течение последних нескольких месяцев финтех-компании и криптопредприятия соревнуются, стараясь получить банковскую лицензию либо напрямую подав заявку, либо напрямую купив существующий банк.

После мирового финансового кризиса в США за почти десять лет практически перестали выдавать лицензии коммерческим банкам. Число создаваемых новых банков упало с примерно 132 в год до всего 6. Когда ресурс лицензий иссякает, рынок перестает пытаться стать банком и вместо этого строит систему вокруг банков; теперь ситуация полностью развернулась в обратную сторону.

Для криптос-native компаний и эмитентов стейблкоинов федеральная лицензия означает возможность подключиться к мгновенной платежной системе ФРС FedNow и Fedwire и непосредственно контролировать клирингово-расчетный уровень. Для традиционных финтех-компаний это означает уход от зависимости от сторонних банков и достижение вертикальной интеграции по всей цепочке.

Эта тенденция к слиянию развивается в обе стороны. В декабре 2025 года Федеральная корпорация страхования депозитов США (FDIC) через предложенное правило разрешила банкам штата, находящимся под ее надзором, выпускать платежные стейблкоины через дочерние компании. В феврале 2026 года следом за этим Управление по денежному обращению США (OCC) также представило предложенные правила для национальных банков. Как только эти правила будут окончательно внедрены, любые депозитарные учреждения, имеющие соответствующую лицензию, получат официальный канал для законного выпуска стейблкоинов.

Финал вертикальной интеграции

Stripe — самый показательный пример. Посредством приобретения Bridge, Privy и Metronome и сотрудничества с Paradigm по созданию Tempo она строит полный платежный стек — от выпуска стейблкоинов до расчетов с мерчантами.

Это направление не ограничивается ими. Структура технической архитектуры стейблкоинов тесно соответствует институциональной финансовой системе: блокчейн-расчеты заменяют системы RTGS (реалтайм gross settlement), выпуск стейблкоинов заменяет банковские депозиты, ончейн-ликвидность и валютные сделки заменяют агентский банкинг, логика комплаенса заменяет инфраструктуру противодействия отмыванию денег (AML), а различные платежные приложения надстраиваются над всем этим.

Крупнейшие игроки в области финтеха, банков и крипто, стремятся контролировать как можно больше уровней экосистемы.

Риск эмитента становится новым типом кредитного риска

Tether и Circle в сумме занимают более 84% общей рыночной капитализации стейблкоинов. Кратковременный отвяз от привязки USDC во время банкротства Silicon Valley Bank наглядно продемонстрировал этот риск концентрации. Хотя у Circle есть платежеспособность и резервы достаточны, часть средств некоторое время была заблокирована в проблемном банке и их невозможно было использовать.

В традиционной банковской системе платежный риск распределен между различными организациями, а кредитный риск — рассредоточен в кредитных активах тысяч банков. А вот в системе стейблкоинов расчетный риск, который раньше приходился на участников между собой, устранен, но при этом концентрируется на уровне эмитента. Система не достигает нулевого риска — она лишь осуществляет вертикальную передачу риска: от распределенных рисков по расчетным контрагентам к высококонцентрированной зависимости от эмитента.

Белые (white-label) услуги по выпуску стейблкоинов расширяются: Paxos, Agora, Brale, M0, Bridge и другие организации предлагают выпуск как сервис. За последний год Paxos, сотрудничая с партнерами вроде PayPal, где именно партнеры отвечали за распространение по каналам, фокусировалась на инфраструктуре и комплаенсе, из-за чего рыночная капитализация ее выпускаемых активов выросла почти в 8 раз. Эта модель уже доказала свою реализуемость, но все еще не поколебала позиции существующих ведущих организаций. Сама по себе такая глубина ликвидности обладает очень сильным эффектом самоукрепления.

Вывод

За каких-то несколько лет стейблкоины выросли из нишевого инструмента для торговли до важной инфраструктуры для трансграничных переводов на развивающихся рынках. А следующий удар будет направлен прямо на саму базовую модель финансирования, лежащую в основе банковской системы.

Законопроект 《GENIUS》 уже заложил нормативную рамку: Управление по денежному обращению США (OCC) разрабатывает детали внедрения и планирует завершить окончательное утверждение до июля 2026 года. Ключевая переменная, которая пока остается, — сможет ли пройти законопроект 《CLARITY》. Если он будет одобрен, это напрямую определит, могут ли различные платформы предоставлять любую форму доходности по стейблкоинам.