Глобальные перемены в управлении DeFi

Автор: Pink Brains

Перевод: Джиахуан, ChainCatcher

За последние 12 месяцев три крупнейших DeFi-протокола один за другим отказались от модели голосового эскроу (vote-escrow, сокращённо ve). У Pendle, PancakeSwap и Balancer были разные точки падения, но в итоге они пришли к одному и тому же выводу.

Экономика ve-токенов когда-то считалась окончательным решением для DeFi: фиксируй токены, получай права управления, зарабатывай комиссии, стимулируй долгосрочное постоянное выравнивание. Никакого централизованного управления. Curve доказал, что это работает. В период с 2021 по 2024 год десятки протоколов копировали эту модель.

Но теперь всё изменилось.

В 2025 году за эти 12 месяцев три протокола с суммарным TVL на десятки миллиардов долларов признали, что этот механизм приносит больше вреда, чем пользы. Проблема не в теории как таковой, а в реализации на практике: низкая вовлечённость, управление захвачено, бесконечная эмиссия токенов продолжает перетекать в убыточные пулы ликвидности, а при росте числа пользователей цена токена всё это время снижается.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Причины краха

Команда Pendle раскрыла: хотя за два года доходы выросли в 60 раз, вовлечённость vePENDLE во всех ve-моделях оказалась самой низкой — только 20% от предложения PENDLE было зафиксировано.

Механизм, который должен был выравнивать стимулы, фактически отрезал от участия 80% держателей. По-настоящему шокируют данные после разбиения по отдельным пулам: более 60% пулов, получающих вознаграждения от эмиссии, в отдельности оказываются убыточными. Небольшое число высокодоходных пулов субсидирует большинство пулов, тянущих общий результат вниз. Из-за высокой концентрации голосов выплаты от эмиссии уходили туда, где были большие позиции — обычно это разные виды обёрнутых активов — а затем оттуда распределялись конечным пользователям.

Для сравнения: доля блокировок у Curve (veCRV) — около 50% и выше; у Aerodrome (veAERO) — около 44%, средний срок блокировки — примерно 3,7 года. У Pendle 20% — действительно слишком мало. По отношению к альтернативной стоимости капитала на рынке доходности, стимул к блокировке недостаточно привлекателен; а по состоянию на март Aerodrome суммарно распределил более 440 млн долларов среди голосующих за veAERO.

Альтернативное решение: sPENDLE

• Срок вывода 14 дней (или мгновенный вывод с оплатой комиссии 5%)
• Алгоритмический механизм эмиссии (сокращение примерно на 30% по сравнению с прежним)
• Пассивные доходы: голосование только ключевых участников PPP (ключевых предложений)
• Передаваемость, компонуемость, возможность повторного стейкинга
• 80% дохода → выкуп PENDLE

sPENDLE — ликвидный стейкинг-токен, якоренный к PENDLE в соотношении 1:1. Вознаграждения идут от выкупа, поддерживаемого доходами, а не от инфляционной эмиссии. Алгоритмическая модель сокращает объём эмиссии примерно на 30%, одновременно перенаправляя его в прибыльные пулы. Существующие держатели vePENDLE получают бонус лояльности (до 4-кратного множителя, который затухает в течение двух лет, начиная со снапшота от 29 января).

Стоит отметить: связанный с Arca кошелёк в течение шести дней после публикации новости тихо накопил PENDLE на сумму свыше 8,3 млн долларов.

Однако не все согласны с этим решением. Основатель Curve Michael Egorov считает, что экономика ve-токенов — один из самых сильных механизмов выравнивания стимулов в DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → экономика токенов 3.0 (сжигание + прямой стейкинг)

Причины краха

veCAKE у PancakeSwap — классический пример «несоответствия распределения ресурсов, приводимого взятками» («bribery-driven resource misallocation»). Система голосования Gauge была захвачена агрегаторами по типу Convex — среди самых типичных Magpie Finance — они забрали вознаграждения от эмиссии, но почти не внесли вклад в реальную ликвидность PancakeSwap.

Данные перед остановкой говорят сами за себя: пулы ликвидности, забравшие более 40% от общего объёма эмиссии, дали вклад в сжигание CAKE менее чем в 2%. Модель ve создала рынок взяток: агрегаторы извлекали из него ценность, а пулам, которые действительно генерируют комиссии, напротив, не хватало стимулов.

Но сама по себе остановка тоже вызвала споры. Michael Egorov назвал это «самой классической атакой на управление», указав, что инсайдеры внутри CAKE воспользовались этим, чтобы стереть права управления у существующих держателей veCAKE, и могли принудительно разблокировать свои токены после голосования. Один из крупнейших держателей PancakeSwap — Cakepie DAO — поставил под сомнение результаты голосования, сославшись на программные нарушения процедуры. В итоге PancakeSwap предоставил пользователям Cakepie компенсацию CAKE в максимальном размере до 1,5 млн долларов.

Альтернативное решение:

• 100% доходов от комиссий → сжигание CAKE
• Команда напрямую управляет эмиссией
• 1 CAKE = 1 голос (упрощённое управление)
• Около 22 500 CAKE/день (цель снизить до 14 500)

Отмена распределения доходов: все 100% комиссионного дохода направляются на сжигание. Цель: дефляция 4% в год, к 2030 году — 20%.

Все позиции заблокированных CAKE/veCAKE разблокируются без потерь и получают окно выкупа 1:1 сроком на 6 месяцев. Доходы от распределения перенаправляются на сжигание, а ставка сжигания ключевых пулов повышается с 10% до 15%. PancakeSwap Infinity и переработанная архитектура пулов ликвидности выпускаются синхронно.

Результаты после трансформации

• Чистое сокращение предложения на 8,19% за 2025 год
• 29 месяцев подряд достигалась дефляция
• С момента 09.2023 уничтожено навсегда 37,6 млн CAKE
• Только в январе 2026 года сожжено более 3,4 млн CAKE
• Совокупный объём торгов 3,5 трлн долларов (в 2025 году 2,36 трлн долларов)

Данные по дефляции выглядят неплохо, но $CAKE до сих пор держится около 1,60 доллара, что на 92% ниже исторического максимума.

Balancer: veBAL → постепенная остановка (DAO + нулевая эмиссия)

Причины краха

Провал Balancer — это цепная реакция обрушения из-за захвата управления, уязвимостей безопасности и экономического коллапса.

Сначала — противостояние с «китом». В 2022 году кит «Humpy» контролировал систему veBAL и в течение шести недель направлял эмиссию BAL на сумму 1,8 млн долларов в пулы ликвидности CREAM/WETH, находившиеся под его контролем. При этом доход, который этот пул приносил Balancer в тот же период, составлял всего 18 000 долларов.

Затем — хакерская атака. В логике обмена Balancer V2 были использованы ошибки округления на нескольких цепочках, в результате было украдено около 128 млн долларов. TVL рухнул на 0,5 млрд долларов за две недели. Balancer Labs снова столкнулась с неприемлемыми юридическими рисками.

Альтернативное решение:

• 100% комиссий → казначейство DAO
• Эмиссия BAL снижена до нуля
• Установить выкуп BAL по фиксированной цене для выхода
• Сдвинуть фокус на: reCLAMM, LBP (пулы направляемой ликвидности), стабильные пулы
• Сократить команду через Balancer OpCo

Старые DeFi-модели, построенные вокруг токен-наград, уходят со сцены истории.

Martinelli признал, что экономика токенов дала сбой, но отметил, что Balancer в последние три месяца всё ещё генерирует реальный доход — более 1 млн долларов:

«Проблема не в том, что Balancer не работает. Проблема в том, что не сработали экономические механизмы вокруг Balancer. Всё это можно исправить».

Сможет ли упрощённый DAO без стимула удержать TVL в 158 млн долларов — пока остаётся спорным вопросом. Стоит упомянуть, что текущая капитализация Balancer (9,9 млн долларов) уже ниже средств его казначейства (14,4 млн долларов).

Почему ve-модель терпит неудачу: три пути

Три вышеупомянутых выхода — лишь симптомы, а настоящая причина носит структурный характер.

Анализ Cube Exchange недавно разложил экономику ve-токенов на три сценария провала.

Путь провала один: эмиссия должна сохранять ценность. Падает цена токена → обесцениваются награды от эмиссии → провайдеры ликвидности уходят → падают ликвидность, объём торгов и комиссии → это вызывает ещё больше продаж. Это классическая «спираль смерти»: CRV, CAKE, BAL все через неё прошли.

Путь провала два: блокировка должна быть реальной. Как только заблокированные токены можно упаковывать в ликвидные деривативы (Convex, Aura, Magpie), «блокировка» теряет смысл и создаёт эксплуатируемые уязвимости.

Путь провала три: должны существовать реальные проблемы с распределением. ve-модель работает только тогда, когда протоколу постоянно нужно принимать решения о направлении стимулов (например, для AMM). Без этого предпосылка голосований Gauge превращается лишь в бессмысленную нагрузку механизма.

Единственный вопрос диагностического теста: есть ли у протокола реальные и повторяющиеся проблемы с распределением, и может ли управляемое сообществом распределение эмиссии создавать заметно более высокую экономическую ценность, чем распределение, управляемое командой? Если ответ — «нет», то экономика ve-токенов просто добавляет сложности, не добавляя ценности.

Комиссии/эмиссия

Отношение комиссий к эмиссии — это стоимость комиссий в долларах, которую генерирует протокол, делённая на долларовую стоимость распределённых вознаграждений от эмиссии.

Если коэффициент выше 1,0x, это означает, что протокол зарабатывает на ликвидности больше, чем тратит на стимулы по привлечению ликвидности. Если ниже 1,0x — значит, он субсидирует торговую активность в убыток.

Есть нюанс, который проявился при выходе Pendle: общий коэффициент может скрывать реальное положение дел в отдельных пулах. Общая эффективность комиссий у Pendle выше 1,0x (доход больше эмиссии), но когда командa разбивает показатели по каждому пулу, оказывается, что более 60% пулов по отдельности убыточны. Небольшое число пулов с выдающимися результатами (возможно, рынок доходности крупных стейблкоинов) субсидирует все остальные пулы. Ручное голосование по Gauge направляло эмиссию в пулы, выгодные крупным избирателям, а не в те, которые создают максимум комиссий.

Ситуация у PancakeSwap похожа, только отражается в измерении сжигания CAKE.

Противоречие в экономике ve-токенов

Сама экономика ve-токенов создаёт противоречие: блокировка капитала неэффективна. Обёрточные «упаковщики ликвидности» (Liquid lockers) решают эту проблему, упаковывая заблокированные токены в торгуемые деривативы — но, решая вопрос эффективности капитала, они одновременно создают проблему централизации управления. Это парадокс, присущий каждой связке экономики ve-токенов.

В кейсе Curve этот парадокс породил стабильный (хотя и централизованный) результат. Convex владеет 53% всех veCRV; StakeDAO и Yearn держат дополнительные доли. Личное управление опосредуется голосованием через vlCVX. Но выгоды Convex тесно привязаны к успеху Curve: весь бизнес Convex зависит от того, чтобы Curve продолжал нормально работать. Эта централизация носит структурный характер, но не является паразитической.

Кейс Balancer же разрушителен. Aura Finance стала крупнейшим держателем veBAL и де-факто слоем управления, но при этом не было других сильных конкурентов, из-за чего враждебный кит Humpy смог автономно накопить 35% veBAL и через состязательное ограничение Gauge выжать вознаграждения от эмиссии.

В кейсе PancakeSwap Magpie Finance и её агрегатор «купили» права голоса Gauge взятками и направили эмиссию в пулы, которые почти не имеют ценности для PancakeSwap.

Экономике ve-токенов нужен заблокированный капитал, чтобы функционировать, но заблокированный капитал неэффективен. Поэтому появляются посредники, которые его «разблокируют» — и в процессе они снова централизуют права управления, которые изначально должны были быть распределены за счёт блокировок. Структурно эта модель закладывает фундамент под собственный захват.

Позиция «против»: почему экономика ve-токенов всё ещё важна

Вывод Curve таков: количество токенов, которые постоянно блокируются по veCRV, примерно в три раза превышает то количество, которое можно было бы устранить с помощью эквивалентного механизма сжигания.

Дефицит на основе блокировок структурно глубже, чем дефицит на основе сжиганий: помимо сокращения предложения он также создаёт участие в управлении, распределение комиссий и координацию ликвидности — а не только уменьшение предложения.

В 2025 году DAO Curve отменил veCRV white-list, расширив участие в управлении. Данные по протоколу тоже впечатляют:

• Объём торгов вырос с 119 млрд долларов в 2024 году до 126 млрд долларов в 2025 году
• Количество взаимодействий с пулами выросло более чем вдвое — до 25,2 млн сделок
• Доля Curve в комиссиях Ethereum DEX выросла с 1,6% в начале 2025 года до 44% в декабре — рост в 27,5 раза

Но есть важный контекст: Curve занимает уникальное положение в качестве «хребта» ликвидности стейблкоинов на Ethereum, а 2025 год — как раз год стейблкоинов. На рынке была реальная, органическая потребность в ликвидности, направляемой Gauge — такие эмитенты стейблкоинов, как Ethena, структурно нуждаются в пулах ликвидности Curve. Так создаётся рынок взяток, основанный на реальной экономической ценности.

А три протокола, вышедшие из ve, не имеют такого условия. Базовая ценность Pendle — это доходная торговля, а не координация ликвидности; базовая ценность PancakeSwap — это мультичейн DEX; базовая ценность Balancer — программируемые пулы ликвидности. У всех троих нет структурной причины, по которой внешние протоколы должны были бы бороться за их эмиссию через Gauge.

Ключевые тезисы

Экономика ve-токенов не умерла окончательно. veCRV у Curve всё ещё работает (в 2025 году TVL около 3,05 млрд долларов, объём торгов 126 млрд долларов, масштаб crvUSD вырос в 3 раза до 361 млн). ve(3,3) Aerodrome расширился до более чем 480 млн долларов TVL, а годовые комиссии составляют 260 млн долларов.

Но эта модель работает только тогда, когда эмиссия, направляемая Gauge, создаёт реальный экономический спрос на ликвидность. Другие протоколы переходят к выкупам, поддерживаемым доходами, к механизмам дефляции предложения или к токенам управления ликвидностью.

Возможно, DeFi действительно нужна совершенно новая система стимулирования — нечто, которое надёжно связывает интересы протокола и держателей токенов на долгий срок.