Даши Групп(1405.HK): Удивительные показатели, весенний ветер в сфере услуг и потребления помогают взлету «Пицца — первая акция»

Прошедшие несколько лет потребительский сектор переживает очередные и очередные переосмысления ожиданий. От роста потребления до его снижения, от выгод от потоков (трафика) до конкуренции за текущий спрос — взгляд рынка на ресторанный сегмент становится всё более придирчивым, и всё больше ценится устойчивость темпов роста компаний.

Ранее в исследовательском отчёте компаний «Инсин» (China Galaxy) указывалось, что в 2026 году оживление внутреннего спроса должно стать одной из главных задач экономического развития. При этом потребительские услуги резидентов в нашей стране по сравнению с зарубежными рынками имеют значительный потенциал для роста, и могут стать новым инструментом государства на основе дальнейшей оптимизации товарных субсидий. Доля средств сектора в настоящий момент находится на исторически низком уровне, а общая оценка уже отражает множество пессимистичных ожиданий. Рекомендуется уделять внимание «сервисному первому году» 2026 и выстраивать на весь год план по двум основным линиям: восстановление инфляционных ожиданий и благоприятная конъюнктура по сегментам.

На этом макроэкономическом фоне группа Даши (1405.HK) недавно представила весьма интересный годовой отчёт. Хотя в течение прошлого года темпы роста ресторанной индустрии замедлились, а конкуренция усилилась — многие игроки упёрлись в «потолок» роста. Но Даши доказала данными, что устойчивость компании при прохождении цикла никогда не опирается на лозунги — она про опору на твёрдые фундаментальные показатели и устойчивые импульсы роста.

01

Качество прибыли продолжает улучшаться, эффект масштаба ускоряет высвобождение

Просматривая финансовую отчётность Даши, в первую очередь бросаются в глаза сильные показатели ключевых данных.

В 2025 году Domino’s China (Дэймэлэй) достигла выручки 5,382 млрд юаней, увеличившись на 24,8%, и пятый год подряд обеспечила рост двузначными темпами; скорректированная чистая прибыль составила 188 млн юаней, рост на 43,3%; скорректированный EBITDA — 635 млн юаней, рост на 28,2%; маржа скорректированного EBITDA — 11,8%, что на 30 базисных пунктов выше в годовом выражении; чистая прибыль — 142 млн юаней, рост на 157,1%.

За этой отчётностью стоит постоянное укрепление прибыльности на уровне магазина. В 2025 году EBITDA на магазине составила около 1,001 млрд юаней, а маржа EBITDA на магазине достигла 18,6%; операционная прибыль на магазине — около 740 млн юаней, при этом операционная маржа стабильно удерживается на здоровом уровне 13,7%.

Эти данные передают ясный сигнал: рост прибыльности компании перешёл от точки перелома «выйти в прибыль» к восходящему каналу «постоянного высвобождения».

2024 год стал вехой, когда компания впервые смогла показать прибыль за весь год, а 2025 год — дальнейшее подтверждение устойчивости бизнес-модели на этой основе.

На стороне выручки сохраняется высокие темпы роста 24,8%, а на стороне прибыли темпы роста заметно выше темпов роста выручки — это типичная характеристика того, как «отрабатывает» эффект масштаба.

По мере расширения сети магазинов после «размытия» постоянных затрат они превращаются в более высокую предельную прибыль. Управленческие расходы штаб-квартиры «размазываются» за счёт масштаба, эффективность доставки в цепочке поставок оптимизируется по мере роста плотности, и каждое, казалось бы, небольшое улучшение затрат, будучи умноженным на масштаб тысячи магазинов, формирует ощутимую эластичность прибыли.

Особенно важно и то, что такое расширение не построено на росте долгов или потреблении денежных средств. Прошлый год Даши обеспечивала устойчивый годовой нетто-прирост свыше 300 новых магазинов за счёт внутреннего операционного денежного потока; имеющиеся денежные средства оставались достаточными: по состоянию на конец 2025 года денежные средства и банковские остатки составили 1,002 млрд юаней. Отсюда видно, что за этим ростом стоит работоспособная модель одного магазина: новые магазины открываются быстро, а срок окупаемости короткий, при этом «кроветворная» способность сильная.

Ещё глубже: улучшение качества прибыли также обусловлено оптимизацией структуры магазинов. Доля выручки на рынках нового роста в 2025 году продолжила повышаться. Эти новые магазины не только дают прирост выручки, но и за счёт более высокой эффективности инвестиций подтягивают общий уровень прибыльности.

Одновременно зрелые рынки благодаря непрерывному росту в одном и том же магазине (same-store) уже много лет стабильно обеспечивают денежный поток. Формируется двуединый двигатель: «зрелые рынки — устойчивые базовые показатели, новые рынки — вклад с гибкостью».

Можно сказать, что операционная деятельность Даши уже вошла в положительную петлю. Рост масштаба даёт оптимизацию затрат; оптимизация затрат повышает прибыльность; повышение прибыльности, в свою очередь, поддерживает финансирование следующего раунда расширения.

02

Магазины выходят на новый рубеж: «стратегия 4D» раскручивает маховик роста

Результат, который Даши представила в 2025 году, можно свести к ключевому слову — устойчивость (韧性). Эта устойчивость — не всплеск результатов в коротком периоде, а способность к устойчивому росту, построенная на эффекте масштаба, цифровых барьерах и «брендовом рве» (brand moat).

Если смотреть на «стратегию 4D» Даши, можно сказать, что она проходит через весь год операционной деятельности. От разработки высококачественных магазинов (Development) — к вкусным пиццам «за ценность» (Delicious Pizza at Value), затем к эффективному доставочному опыту (Delivery) и к цифровым возможностям (Digital). Эти четыре направления взаимно дополняют друг друга и совместно заставляют маховик роста ускоренно вращаться.

a. Сеть магазинов растёт по объёму и качеству одновременно

В 2025 году Даши продолжила стратегию «углубляться и расширяться» (走深走广): чистый прирост магазинов за весь год составил 307, и компания успешно достигла целевого показателя по открытию магазинов на год. К концу года общее число магазинов достигло 1315, а число городов, где они размещены, расширилось до 60. В 2026 году темпы расширения ещё ускорились: только в день Нового года по случаю Юаньдан (元旦) в 46 городах по всей стране было открыто 62 новых магазина, из них 8 городов — впервые.

Другое, более интересное, — это качество новых магазинов, а не просто количество. Большинство новых магазинов открыты не в городах первого эшелона, но при этом демонстрируют, поистине, впечатляющую взрывную силу. В октябре 2025 года в день открытия первого магазина в Сюйчжоу оборот превысил 680 тыс. юаней. Первый магазин в Даляне, завершённый к Новому году 2026, обновил рекорд до 700 тыс. юаней. По состоянию на 31 января 2026 года в глобальной сети более чем из 22 тыс. магазинов Domino’s компания занимала все позиции в топ-50 продаж за первые 30 дней на уровне первых 50.

Очевидно, из этого несложно увидеть: при выборе локаций Даши опирается не на удачу, а на модель.

От оценки уровня городов до расчёта трафика торговых центров (商圈), от контроля арендных затрат до проектирования радиуса доставки — каждый выбор площадки нового магазина основан на научных решениях, управляемых данными. «Углубляться и расширяться» — это не хаотичное «расстилание ковра», а планомерное расширение территории на базе воспроизводимой модели одного магазина.

b. Укрепление членской экосистемы и цифровая стратегия формируют ключевые барьеры

По состоянию на конец 2025 года масштаб программы лояльности Даши «Дачжэнхуэй» (达人荟) превысил 35,6 млн пользователей; за весь год чистый прирост составил более 11 млн участников, а число пользователей, совершивших первую покупку, превысило 15 млн.

Ценность этих цифр заключается в «замыкании» данных в цикл. Цифровизация Даши уже связала всю цепочку «заказ — приготовление — доставка — повторная покупка», а накопленные данные по профилям пользователей можно использовать для обратной подпитки разработки продуктов и маркетинговых стратегий: в какие города выводится новый продукт, какие акции ему соответствуют, когда его продвигать — всё это имеет под собой данные.

Эти цифровые активы — то, что конкуренты не смогут скопировать за короткое время. Это не набор систем, который можно купить, а сформированные за годы накопления инсайты о пользователях и методология операционного управления. В условиях, когда стоимость трафика растёт, Даши, имеющая 35 млн частной базы в домене (私域), выстраивает собственный ров.

c. Инновации в продукте и точный маркетинг идут вместе

На уровне продуктов Даши продолжила ритм инноваций с высокой частотой итераций. В 2025 году компания сохраняла темп: выпускать новый продукт каждые 6–12 недель, последовательно выводя на рынок несколько пицц, объединяющих вкусы региональных традиций и глобальные вдохновения, а также выполняя для классических продуктов улучшения качества с логикой «добавляем объём — не повышаем цену».

От сицилийского настроения до мадридского, от говяжьей грудинки и креветок до чёрного трюфеля и грибов — каждая новая позиция, расширяя матрицу продуктов, одновременно укрепляет брендовый ментальный образ «высокой ценности за цену». Такое постоянное обновление продукта, с одной стороны, удовлетворяет стремление потребителей к новизне, а с другой — закрепляет основу повторных покупок.

На стороне маркетинга компания точно улавливала ключевые потребительские события года. Тематические лимитированные предложения на Хэллоуин, промоакции к сезону китайского Нового года (春节档期), кросс-брендовые коллаборации с популярными IP, включая Санрио (三丽鸥), — синхронная работа онлайн и офлайн позволила успешно охватить молодую потребительскую аудиторию. Параллельно классические промоакции вроде «Супер-уик: купи одну — получи вторую (один в подарок)» возвращались в постоянном режиме, предоставляя потребителям разнообразные варианты. Одновременный рост узнаваемости бренда и конверсии продаж подтверждает эффективность маркетинговой стратегии.

03

В эпоху дифференциации акций потребления: где именно «разница в ожиданиях»?

В настоящее время инвестиционная логика в секторе потребления претерпевает глубокие изменения. Раньше это было «нашёл правильную нишу — и даже свинья взлетит», теперь же это «с лупой ищут α (альфу)».

В такой эпохе дифференциации, какие ожидания по Даши в достаточной мере ещё не учтены рынком?

Разница в ожиданиях первая: в пиццерийной нише в Китае заложены естественные «антициклические» свойства.

Снижение и повышение потребления сосуществуют — звучит противоречиво, но это реальная картина сегодняшнего Китая. Потребители городов первого эшелона, возможно, более рациональны и считают каждую копейку, но «апгрейд» потребления в нижних уровнях городов только начинает формироваться. Особенность категории пиццы в том, что у неё есть и атрибут «жёсткой необходимости» (как фастфуд), и атрибут «социального ужина» с опытом. Пиццу за 30 юаней «поесть досыта» можно, а пиццу за 80 юаней — позвать и угостить, и это тоже «в тему». Такая возможность «сверху и снизу» делает пиццу уникально устойчивой в условиях дифференциации потребления.

Когда на ресторанную индустрию в целом давит нагрузка, «жёсткий спрос» даёт страховочный слой. Когда потребительская уверенность возвращается, «атрибут опыта» высвобождает дополнительную гибкость. Рынок привык относить пиццу к «западному фастфуду», но он упускает, что эта категория пересекает два потребительских ценовых сегмента. Эта природная выгода и есть базовая логика, позволяющая Даши проходить циклы.

Разница в ожиданиях вторая: эффект масштаба после «тысячного магазина» постепенно начинает высвобождаться.

Многие понимают эффект масштаба линейно: например, если открыть на 10% больше магазинов, то затраты могут снизиться на несколько процентных пунктов. Но на практике эффект масштаба высвобождается с накоплением и ускорением: когда плотность магазинов достигает определённого уровня, наклон кривой оптимизации затрат меняется.

Тысячный магазин — это ключевой порог. Преодолев его, меняются качественно возможности по закупочной переговорной силе, эффективность доставочной сети, а также широта охвата в части узнаваемости бренда. А по мере роста плотности сети магазинов и оптимизации операционной эффективности, масштабные выгоды на стороне цепочки поставок также будут иметь шанс получить дальнейшее высвобождение.

Конечно, ежегодный темп открытия порядка 300 магазинов означает, что компания остаётся в периоде инвестиций в расширение: новые рынки и «подъём» новых магазинов требуют постоянных вложений. Но главное — смотреть на тренд: чем больше магазинов, тем более «тонко» распределяется фиксированная часть в модели затрат одного магазина; чем выше плотность, тем выше эффективность доставочной сети. Этот процесс не происходит мгновенно, но направление определённое.

Можно ожидать, что по мере того, как новые магазины постепенно выйдут из фазы инкубации и перейдут в зрелую стадию, улучшение прибыльности будет постепенно отражаться в отчётности. Это постепенное, но уверенное улучшение — и есть «разница в ожиданиях», которую рынок ещё не до конца переварил.

Разница в ожиданиях третья: цифровые активы имеют скрытый вес в системе оценки акций потребления.

Рынок оценивает акции ресторанного сектора, обычно глядя на PE (мультипликатор прибыли), на количество магазинов и на темпы роста same-store. Но цифровые активы Даши — от данных 35,6 млн участников до алгоритмов прогнозирования заказов и систем оптимизации маршрутов доставки — в традиционных моделях оценки являются «невидимыми».

Цифровизация — это не центр затрат, а множитель оценки. Ресторанная компания с большим пулом частной базы пользователей, способная точно охватывать и управлять пользователями, и компания, которая просто зависит от трафика сторонних платформ — это разные уровни долгосрочной ценности.

Когда рынок постепенно осознает, какие конкурентные барьеры создаёт эта цифровая группа активов, оценочная модель Даши может столкнуться с переоценкой.

Разница в ожиданиях четвёртая: «снижение размерности» (降维红利), вызванное опусканием силы бренда.

Бренды-лидеры в западном сегменте в городах низких уровней всё ещё находятся в состоянии дефицита предложения. Когда в уездном городе молодому человеку впервые захочется съесть «нормальную» пиццу, выбор обычно ограничен. Тогда появление Domino’s — это не «снижение уровня потребления», а «пространственный выигрыш» от перехода к более высокому уровню потребления. Среди десятка с лишним новых городов, куда Domino’s вышла в 2025 году, в каждом из них первые магазины встречали очереди — это лучший комментарий к ситуации.

За этим всплеском стоит эффект подавления бренда Domino’s глобальной силы: Brand Finance в своём отчёте «Top 25 ресторанных брендов в мире за 2025 год» показывает, что Domino’s с 6,69 млрд долларов находится на 7-м месте и стабильно входит в TOP 10 самых ценных ресторанных брендов мира. Для потребителей в городах низких уровней узнаваемость и доверие к международным брендам значительно выше ожиданий. Эта поддержка бренда — преимущество, которое местным брендам трудно повторить.

С этой точки зрения история пиццерийной ниши в Китае ещё далеко не закончена. В городах первого и второго эшелона борьба идёт за плотность и эффективность, а в городах низких уровней — за «умственный старт» бренда с первого выхода. И Даши как раз стоит на пересечении этих двух направлений.

Следовательно, для Даши «десейл» (уход вниз по уровням городов) — это не уступка вниз, а углублённое расширение в глубь рынка «голубого океана» (blue ocean).

04

Заключение

Возвращаясь взглядом на весь 2025 год, можно сказать: эффект масштаба у Даши ускоренно высвобождается. Это не простое «расползание» расширением ради расширения, а накапливание качественного «снежного кома»: когда толщина бренда достаточно прочная, а рыночное пространство достаточно широкое, энергия роста может продолжать устойчиво накапливаться.

Когда рынок ещё спорит о силе восстановления потребления, Даши уже подтвердила это своим ярким отчётом — надёжные фундаментальные показатели и есть самый надёжный пропуск через циклы.

Разумеется, у Даши есть и вызовы. В ходе быстрого расширения важно балансировать скорость расширения и качество одного магазина — это техническая работа. Выход в новые города означает необходимость продолжительных вложений; на начальном этапе инкубации возможны колебания в краткосрочной перспективе; падение доли выручки от доставки у части новых магазинов тоже влияет на средний чек. Всё это — издержки, которые неизбежны при расширении. Однако такие вложения и планирование рассчитаны на долгий срок. К тому же важно видеть: компания сейчас вошла лишь в 60 городов и ещё далека от «потолка». И при этом, не наращивая долги и не потребляя денежные средства — за счёт внутреннего создания капитала (endogenous cash generation) компания поддерживает темп порядка 300 новых магазинов в год; такая устойчивость в сегодняшней ресторанной индустрии встречается нечасто.

Нужно помнить, что ценность бренда Domino’s уже «поставлена на стол». Глобальный TOP 10 брендов ресторанов — это ров, накопленный десятилетиями. Также подтверждены способности Даши по локализованному операционному управлению. Стабильно сильный импульс расширения, первые магазины в новых рынках много раз обновляли рекорды, число участников превысило 35,6 млн, компания четыре года подряд получала премию Mercer «Лучший работодатель» (美世"最佳雇主"), а в 2025 году впервые получила премию Mercer China «Звезда работодателей» (美世中国"雇主之星").

То, что нужно рынку, — это дальнозоркий инструмент долгосрочности, а не микроскоп для краткосрочных колебаний.