Вэйи трижды выходит на Гонконгскую фондовую биржу: сможет ли история ИИ стать решением для миллиардных убытков и «тяньцзиньской зависимость»?

Вопрос к AI · Microdoc AI 기술 зависит от третьих сторон, в чем состоит ее ключевая конкурентоспособность?

Автор: 一视财经  东阳

Редактор | 高山

За пять лет трижды подали документы: IPO Microdoc Holdings на Гонконгской бирже уже стоит на старте.

От «крупнейшей в Китае платформы цифровых медсервисов» до «ведущего поставщика решений в сфере AI-медицины и здоровья» — смена ярлыков не может скрыть реальность с момента основания: накопленный с момента создания суммарный убыток превысил 17,8 млрд юаней, более 70% выручки привязано к единственному местному проекту по городскому/региональному базовому медицинскому страхованию, а ключевые AI-модели зависят от сторонних базовых технологий. Перед лицом дедлайна, который наступает, когда в конце 2026 года срабатывает право выкупа 250,37 млрд юаней по подлежащим выкупу конвертируемым привилегированным акциям, это IPO уже давно не выглядит как коронация капиталом — это конечное испытание на выживание для компании.

I. Финальный рывок перед самой дверью

В январе 2026 года Microdoc Holdings объявила, что общий координатор банка CMB International, назначенный в качестве андеррайтера, по истечении срока больше не будет продлевать участие — останется только 华泰金控 как единственный андеррайтер, который эксклюзивно сопровождает данное IPO. На первый взгляд это сугубо процедурная корректировка, но на деле — отражение того, что третья попытка Microdoc выйти на рынок Гонконга все сильнее усиливает рост доверия капитала и давление листинга.

Если оглянуться на пятилетний путь к листингу, эта компания, еще недавно маячившая в ореоле «интернет-медицинского единорога», шла по крайне неровной траектории. В апреле 2021 года Microdoc впервые подала документы в Гонконгскую биржу, позиционируясь как «крупнейшая в Китае платформа цифровых медсервисов». Спустя шесть месяцев проспект автоматически утратил силу из‑за того, что ключевые вопросы не были решены. После трехлетнего затишья компания во второй раз подала документы в декабре 2024 года, полностью поменяв логику повествования: был сделан новый акцент — «крупнейший в Китае поставщик решений в сфере AI-медицины и здоровья». В сентябре 2025 года обновили проспект, дополнительно усилив AI-принадлежность.

В обновленном проспекте раскрыты последние финансовые показатели по состоянию на 30 июня 2025 года: выручка за первую половину 2025 года — 3,08 млрд юаней, рост на 69,4%; чистый убыток по МСФО — 6,75 млрд юаней. Темп сокращения убытков по сравнению с аналогичным периодом прошлого года существенно ускорился; денежный поток от операционной деятельности впервые стал положительным, чистое поступление составило 0,23 млрд юаней. На поверхности финансовые показатели продолжают улучшаться, но при этом сохраняется давление структурного характера на более глубоком уровне.

Самое неотложное давление связано с величиной отраженной в отчетности суммой: подлежащие выкупу конвертируемые привилегированные акции на 250,37 млрд юаней. В проспекте прямо указано, что если компания не завершит IPO до 31 декабря 2026 года, у инвесторов автоматически вступит в силу принудительное право на выкуп, и тогда компания столкнется с крупным обязательством по погашению. С учетом того, что по состоянию на конец июня 2025 года денежные средства и их эквиваленты составляют лишь 455 млн юаней, совокупные обязательства — 268,09 млрд юаней, а чистые активы, относящиеся к акционерам материнской компании, — -252,61 млрд юаней, провал IPO почти означает, что у Microdoc возникнет острая нехватка денежных потоков.

II. Под ореолом AI — реальная ситуация

Ключевое повествование текущего IPO Microdoc — «медицинская ценность, управляемая AI». В проспекте слово «AI» суммарно встречается более 700 раз; компания заявляет, что по выручке за 2024 год она занимает первое место на рынке AI-медицинских и оздоровительных решений в Китае. Но за таким ореолом рынком неизбежно ставятся под сомнение и технологическая “ценность”, и устойчивость бизнес-модели.

Во‑первых, расходы на R&D продолжают снижаться, а самостоятельность ключевой технологии вызывает сомнения. Согласно данным проспекта, затраты Microdoc на НИОКР сокращались год за годом: с 213 млн юаней в 2022 году до 73,26 млн юаней в 2024 году; в первой половине 2025 года — только 37,33 млн юаней. Норма расходов на R&D упала с 15,6% в 2022 году до 2,3% в первой половине 2025 года — заметно ниже среднего уровня в 5%–15% у компаний‑соперников в сфере цифровой медицины.

Еще более важно то, что в разделе предупреждений о рисках компания прямо признает: «собственные крупные AI‑модели собраны на базе базовых моделей, предоставленных третьей стороной; компания не может контролировать архитектуру, параметры и темпы обновления базовых моделей». Это означает, что Microdoc не имеет низкоуровневого самостоятельного контроля над ключевой AI‑технологией, а технологический барьер крайне тонок.

Во‑вторых, трудноразрешимая «зависимость от Тяньцзиня»: основная база роста приходится на один город. Текущий рост выручки Microdoc практически полностью привязан к проекту интегрированного управления в Тяньцзиньском районе Бэйчэнь. Данные показывают, что доля выручки от крупнейшего единственного клиента выросла с 2,9% в 2022 году до 77,6% в первой половине 2025 года; в первой половине 2025 года выручка компании по услугам для участников, связанным с core health management, составила 2,389 млрд юаней — единственный клиент фактически поддерживает большую часть роста.

Суть этой модели — «разделение остатков средств по медстрахованию». Местные фонды медстрахования задают годовой бюджет по числу подписчиков; Microdoc обеспечивает контроль расходов через расширение возможностей первичного звена; затем из остаточных средств производится распределение прибыли по установленной доле. Тяньцзиньский пилот действительно продемонстрировал эффект повышения контроля над хроническими заболеваниями и увеличения остатков по медстрахованию, но у модели крайне заметен краткий провал по прибыльности: в 2024 году маржа прибыли по услугам для участников в сфере health management составила всего 1,9%; в первой половине 2025 года, из‑за колебаний итоговых баллов по оценке услуг, маржа еще сильнее упала до 0,7%. Это типичная «низкоприбыльная» бизнес‑история с «высоким ростом при низкой прибыли».

Одновременно все более остро проявляется противоречие между устойчивыми убытками и спорными дивидендными выплатами. С момента раскрытия финансовых данных в 2018 году Microdoc ни разу не выходила в годовую прибыль; по итогам первой половины 2025 года совокупный чистый убыток превысил 17,8 млрд юаней. На фоне постоянного гигантского убытка и давления на денежные потоки компания объявила в декабре 2020 года дивиденды на сумму до 2 млрд юаней, причем подавляющая часть была выплачена в 2020–2021 годах, а оставшаяся «хвостовая» часть была закрыта только в первой половине 2025 года. Несмотря на то, что компания ссылалась на право Островов Кайман: выплаченные средства якобы происходили из учетной записи премии по акциям и выплаты соответствовали требованиям, этот шаг все равно вызвал сомнения на рынке — будто бы выгода приоритено направляется ранним акционерам, при этом страдает долгосрочная способность компании к ведению операций.

III. Капитальная борьба на сверхскоростном отрезке жизни и смерти

Третья IPO‑попытка Microdoc давно вышла за рамки обычных операций с капиталом: она стала гонкой на жизнь и смерть в многостороннем состязании. За ней стоят давление со стороны ранних инвесторов с требованием выхода, трудности с тиражированием бизнес‑модели, вертикальная «атака» со стороны отраслевых гигантов, а также потенциальные проблемы в корпоративном управлении.

Поддержка звездных инвесторов и давление выхода — ключевой движитель IPO. С момента основания Microdoc завершила 13 раундов финансирования, общая сумма привлеченных средств — около 1,45 млрд долларов США. В числе акционеров — Tencent (8,79% доли), Hillhouse Capital (4,13%), Qiming Venture Partners (2,69%), Sequoia China (2,29%) и другие топ‑институциональные структуры. После раунда G в 2022 году оценка достигла пика в 6,7 млрд долларов США. Для финансовых инвесторов, которые ждут более 10 лет, данное IPO почти наверняка является окном выхода, а листинг превращается в обязательный выбор без альтернатив.

Но миф о географическом тиражировании тяньцзиньской модели — постоянная слабость бизнес‑модели. В проспекте Microdoc несколько раз упоминает, что планирует копировать тяньцзиньскую модель на такие города, как Шанхай, Ханчжоу, Чунцин и др. Однако спустя годы доля выручки в Тяньцзине не только не снизилась, а выросла: с 70,8% в 2024 году до 77,6% в первой половине 2025 года. Трудности с копированием коренятся в трех уровнях барьеров: во‑первых, местная «привязка» управления фондами медстрахования — платежеспособность и правила политики в разных регионах сильно различаются; как город центрального подчинения, Тяньцзинь обладает координационным преимуществом, которое трудно воспроизвести. Во‑вторых, модель сильно зависит от глубины регионального сотрудничества — стоимость персонализированной доставки очень высока, поэтому стандартное масштабирование трудно. В‑третьих, региональность и неопределенность политики медстрахования означают, что внедрение проектов и цикл получения прибыли обладают слишком большим количеством переменных.

Тем временем конкурентная борьба в отрасли уже перешла к атакам «с превышением уровня». Ant, Baidu, iFlytek и другие AI‑гиганты ведут плотное развертывание на рынке медицинских услуг для G‑клиентов. Начиная с конца 2025 года, они последовательно выигрывали проекты по созданию AI‑медицинских базовых платформ на суммы в масштабе 1 млрд юаней. Ключевые сценарии применения прямо нацелены на первичное медицинское содружество и контроль расходов по медстрахованию — именно на ту основную площадку, где работает Microdoc.

А JD Health и Ali Health уже достигли масштабной прибыльности: в первой половине 2025 года общая выручка JD Health составила 35,29 млрд юаней, а чистая прибыль, относимая к акционерам материнской компании, — 2,596 млрд юаней; в среднесрочном периоде 2026 финансового года выручка Ali Health составила 16,697 млрд юаней, чистая прибыль, относимая к акционерам материнской компании, — 1,267 млрд юаней. Эти компании‑гиганты, имеющие в распоряжении и трафик, и цепочки поставок, и финансовые ресурсы, и технические резервы, оказывают на все еще глубоко погрязшую в убытках Microdoc всестороннее давление.

Исторические записи основателя о нарушениях — еще один скрытый риск на пути IPO. В июне 2022 года Комиссия по регулированию ценных бумаг КНР признала, что Microdoc Group (Zhejiang) Co., Ltd. (фактический контролер — Ляо Цзеюань; структура, не являющаяся субъектом данного листинга) при сделках с акциями Yilianzhong имела нарушения закона, включая несвоевременное раскрытие изменений в правах, торговлю в период ограничений и т.п. За это компании назначили штраф в размере 30,30 млн юаней, а Ляо Цзеюаню — предупреждение и штраф 80 тыс. юаней. В январе 2024 года Шэньчжэньская фондовая биржа вынесла публичное порицание по этому вопросу. Чтобы изолировать риски, Ляо Цзеюань в марте 2023 года ушел со всех управленческих должностей субъекта листинга и пообещал после листинга отказаться от всех прав голоса по принадлежащим ему 20,51% акций, от права выдвижения директоров и права на внесение предложений, оставив лишь право на финансовые выгоды. Но сможет ли такое «формальное отсечение» полностью снять вопросы у регулятора и рынка — остается неопределенным.

Заключение

Третья IPO‑попытка Microdoc — это конечное испытание на устойчивость ее бизнес‑модели «AI + контроль расходов по медстрахованию». Тяньцзиньский пилот доказал, что модель частично реализуема в условиях конкретной политики, однако структурные трудности — низкая маржинальность, высокая концентрация клиентов, недостаточная самостоятельность технологий, сложность географического тиражирования — постоянно служат оковами для ее расширения масштаба.

При обложке со стороны приоритетного выкупа привилегированных акций по обратному отсчету, давления выхода акционеров и усиления конкуренции со стороны гигантов, Microdoc срочно нужно доказать рынку следующее: ее модель должна не только «смочь выжить» в Тяньцзине, но и «заработать» по всей стране; AI‑история компании должна иметь не только концептуальные ярлыки, но и устойчивое ядро прибыльности. Итог этой гонки на жизнь и смерть определит не только судьбу капитала этой звездной компании‑единорога, но и даст важный ориентир для логики оценки во всем цифровом медсекторе.

Заявление автора: личное мнение, только для справки