Биткойн выходит на рынок государственных облигаций, Moody's выставляет первую в мире оценку криптообеспеченного облигационного займа

Автор оригинала: Sanqing, Foresight News

31 марта Moody’s Ratings присвоило временный кредитный рейтинг облигации, выпущенной Бизнес-финансовым управлением Нью-Гэмпшира (New Hampshire BFA) и обеспеченной биткоином, с результатом Ba2. Это первый в истории случай, когда традиционное рейтинговое агентство провело кредитную оценку муниципальных облигаций, обеспеченных биткоином.

Источник изображения: MOODY‘S Ratings & Regulatory

Что это за облигация

Это налогооблагаемая доходная облигация с поддержкой биткоином на сумму 100 миллионов долларов, привязанная к проекту Waverose Finance Project, и разделена на две серии: 2026A-1 и 2026A-2; обе подлежат погашению в 2029 году.

Облигация структурирована Wave Digital Assets, инвестиционный менеджмент осуществляет Rosemawr Management, юридические услуги предоставляет юридическая фирма Orrick, а сборы, полученные BFA от сделки, будут направлены на создание «фонда экономического развития биткоина».

Ключевой особенностью структуры облигации является то, что она не полагается на денежные потоки какого-либо субъекта, а погашается напрямую за счет биткоина, выступающего обеспечением. Обеспечение в виде биткоина хранится в попечительстве BitGo Trust Company, Inc. и размещено в регулируемом холодном хранилище.

Когда заемщику нужно выплачивать проценты или погашать основную сумму долга, обеспечение будет реализовано путем ликвидации, чтобы покрыть расходы. Облигация также предусматривает положение, более благоприятное для держателей. Держатели серии A-2, если на дату погашения цена биткоина окажется выше цены размещения, после полного погашения основной суммы и процентов получат дополнительное распределение дохода в BTC.

По сравнению с инструментами для заимствования биткоина на платформах вроде Coinbase, главное значение этой облигации в том, что впервые она дала криптовалюте возможность выйти на рынок публичного облигационного финансирования. Заемщики больше не зависят от частных займов централизованных платформ, а получают возможность в рамках комплаенс-контуров масштабно и с низкой стоимостью привлекать институциональные средства через публичные облигации с традиционным кредитным рейтингом.

Как учреждения оценивают риск биткоина

В отчете Moody’s заявила, что временный рейтинг в основном отражает риски, связанные с обеспечением, структурой и операционной деятельностью, при этом первостепенным фактором является высокая волатильность биткоина.

Чтобы хеджировать ценовые колебания, в структуру выпуска включено требование избыточного обеспечения в 1,6 раза: стоимость BTC-обеспечения должна постоянно поддерживаться на уровне более 160% от долгового экспонирования.

Как только коэффициент обеспечения падает до триггерной линии 1,4 раза (то есть ухудшение LTV примерно до 71%), срабатывает механизм принудительного полного погашения с досрочным сроком: облигация погашается раньше срока, а биткоин ликвидируется для расчетов.

Иными словами: если занять 100 долларов, то как минимум нужно заложить биткоин на сумму 160 долларов; когда стоимость обеспечения снижается до уровня ниже 140 долларов, система запускает принудительное погашение досрочно, облигация прекращает обращение раньше срока, а биткоин продается для погашения задолженности.

В своем рейтинговом отчете Moody’s, оценивая консервативность, использовала коэффициент предоставления кредита (advance rate) 72% и более короткое окно ликвидации, моделируя экстремальный сценарий, при котором цена биткоина падает примерно на 28% от даты ценообразования. Тесты показали, что исходное избыточное обеспечение 1,6 раза и триггерный механизм 1,4 раза все еще обеспечивают достаточную защиту, тем самым поддерживая результат рейтинга Ba2.

Эти параметры задуманы достаточно консервативно, но для актива, который в истории переживал откаты зачастую более чем на 50%, такая консервативность, возможно, и является предпосылкой, при которой Moody’s готова выдавать рейтинг.

Еще одна деталь, которую стоит отдельно отметить: хотя эта облигация выпущена под названием Бизнес-финансового управления Нью-Гэмпшира, она не имеет никакой связи с публичным кредитом этого штата. В отчете Moody’s прямо указано, что любые публичные средства этого штата не могут быть использованы для погашения данной облигации.

С точки зрения структуры эмитент выступает в роли «кондуит-эмитента» (conduit issuer). Он предоставляет канал выпуска и номинальную поддержку, но не несет никакой ответственности за кредитное поручительство.

Такая конструкция в традиционной сфере муниципальных облигаций встречается нередко — обычно для финансирования специальных проектов, таких как медицинские и образовательные.

Почему эта сделка важна

Чтобы понять историческое значение этой облигации, ее нужно рассматривать в более широком контексте.

В последние годы отношение институций к биткоину прошло три этапа: от отказа к допуску, затем как к активу для хранения (запасы BTC в корпоративном балансе), и далее — как к инструменту финансирования под обеспечение (залог BTC в обмен на кредиты в фиате). Эта облигация символизирует начало четвертого этапа: биткоин как базовое обеспечение публичного рейтингуемого долга выходит на рельсы традиционных рынков публичных финансов.

Этот трек означает три вещи: открывается институциональным инвесторам окно для косвенного получения экспозиции к биткоину через комплаенс-каналы; Moody’s начинает разрабатывать методологию рейтингов для криптообеспечения, привлекая больше рейтинговых агентств для следования; подтверждается базовая логика того, что при определенных условиях биткоин может выступать в качестве «доходного актива», а не только как нулеводоходное удержание.

Эта облигация не является изолированным событием. В тот же период Министерство труда США на основании административного указа президента Трампа опубликовало предложение расширить доступный перечень цифровых активов для пенсионных инвестиционных портфелей; несколько штатов рассматривают законодательство о «стратегическом резерве биткоина»; Нью-Гэмпшир также является первым штатом США, принявшим закон о криптовалютных резервах.

Рейтинг Ba2 в прямом смысле можно назвать уровнем «мусорных облигаций», но само это ярлык легко вводит в заблуждение. В рейтинговой шкале Moody’s Ba2 находится во второй ступени спекулятивного уровня, и до основания рейтинга (C/D) еще остается заметная дистанция.

Tesla получила инвестиционный рейтинг сначала от S&P, а затем от Moody’s лишь в период между 2022 и 2023 годами; Ford по сей день остается на спекулятивном уровне в системе Moody’s (Ba1), а в системе S&P ей лишь едва удается удержаться на минимальном уровне инвестиционного рейтинга и при этом сохраняется негативный прогноз. Это не мешает им быть важными объектами для размещения институциональными инвесторами.

Во-вторых, то, что этой облигации присвоили Ba2, а не более низкий рейтинг, само по себе указывает: избыточное обеспечение 1,6 раза вместе с механизмом принудительной ликвидации выдержало соответствующее моделирование в стресс-тестах Moody’s. Тогда Ba2 отражает консервативность структурного дизайна, а не простое отрицание самого по себе биткоин-актива.

Если посмотреть на исторические прецеденты, первая MBS (ипотечные ценные бумаги) и первая зеленая облигация при попадании в систему рейтингов также начинали с похожего исходного уровня; по мере накопления опыта ценообразования и созревания структурных стандартов рейтинги обычно повышались. В этом смысле Ba2 — лишь точка старта.