Guangfa Guo Lei: Оценочные показатели A-акций продолжают отклоняться от макроэкономических уровней, возвращая их в безопасную зону, что вновь открывает «потолок» для последующего расширения оценок

Если торгуете акциями, смотрите аналитические отчёты аналитиков «Золотой ки-линь»: авторитетно, профессионально, своевременно, всесторонне — поможет вам выявить перспективные темы и возможности!

【Команда по макроэкономике 广发】Как пройти этап «байесовского ценообразования»?

Источник: Макроэкономический чайный клуб Го Лэя

Содержание

Во-первых, как пройти этап «байесовского ценообразования»? В раннем отчёте «Какие ценовые предпосылки скрыты в глобальных активах?» мы считали: на глобальном рынке есть определённая обеспокоенность по поводу того, что высокая цена на нефть сохранится надолго; при этом относительно геополитических новых поворотов, а также ожидания прерывания сценария высокой цены на нефть — тоже сохраняются некоторые ожидания. В итоге ценообразование строится по основной линии «шок ликвидности» в качестве общего фактора объёма, по основной структурной линии «характер “микро-стагфляции”» и учитывает часть рисков рецессии, при этом встраивает «опцион периода контратаки сделки “смягчение геополитики — восстановление”».

Это типичный случай «байесовского ценообразования»: по сути, рынок в среде геополитической неопределённости крайне высокой степени постоянно поглощает фрагментированную информацию о предполагаемой длительности войны между США и Ираном, степени эскалации и вероятности того, что переговоры решат проблему, и динамически корректирует свою субъективную функцию вероятностей относительно будущих сценариев.

Для инвестиций как пройти этап «байесовского ценообразования»? У нас есть несколько пониманий:

Во-первых, «вероятность к вероятности», не делать чрезмерную ставку на один единственный сценарий. По геополитическим конфликтам и продолжительности высокого уровня цен на нефть пока нет достаточно определённой основы для суждений. Если смотреть на основные классы активов, то у каждого есть свои преимущества: у технологических активов более высокая среднесрочная вероятность успеха, и есть ценность «геополитических опционов контратаки», но из-за того, что глобально существующие нарративы сужаются (например, доллар переходит к повышательному тренду), ограничения задают краткосрочную вероятность и доходность; у потребительских активов более высокая среднесрочная вероятность успеха и более высокая краткосрочная доходность, но поскольку фундаментальные показатели ещё не полностью улучшились, в краткосрочной перспективе вероятность успеха расходится; в условиях, когда изменились демографический цикл и модель урбанизации, у циклических активов среднесрочная вероятность успеха обычно ниже, но расширение инструментов политики в сфере финансового обеспечения даёт неплохую краткосрочную вероятность успеха для инвестиций. Для нескольких категорий активов можно сделать относительно сбалансированное распределение.

Во-вторых, активно использовать волатильность и воспользоваться моментом чрезмерной реакции рынка для контрпозиционирования. На этапе «байесовского ценообразования» из-за волатильности, наслоенной на риск-премию, рынок часто демонстрирует импульсные односторонние подъёмы и падения из‑за фрагментированных новостей, из-за чего цены активов могут на короткое время отклоняться от ценностного центра — это создаёт окно для逆向-торговли. Например, по сценарию «стагфляции»: на фоне роста нефти до высоких уровней определённое ценообразование стагфляции, безусловно, разумно; но если США и Китай суммарно дают более 40% мирового ВВП, и при этом в США уровень безработицы остаётся ниже своей центральной траектории, а в Китае средняя линия восстановления по инвестициям в основной капитал смещается вверх, то логика мировой экономики «застой» не сможет сформироваться так быстро. Поэтому, когда рынок из-за паники переоценивает «стагфляцию» и подобные допущения слишком сильно, можно в умеренной степени сформировать позиции в противоположном направлении активов, которые были ошибочно распроданы.

В-третьих, сосредоточиться на низкой корреляции и снизить зависимость от геополитических подсказок. Если мы сначала отложим глобальные «доминирующие нарративы» 2025 года — связанные активы (драгоценные металлы, цветные металлы, цепочка AI), а также 2026 года — геополитически связанные активы (энергетика, выигрывающая от нагрева геополитики, и глобальные технологии с длинной дюрацией, выигрывающие от смягчения геополитики), то по факту всё равно существуют активы с «низкой корреляцией» относительно двух вышеуказанных линий, например, то, что выигрывает китайский экспорт промышленной продукции и выход в зарубежные рынки в рамках «индустриализации стран Юга»; «широкие товары первой необходимости» за счёт повышения доходов групп с низким уровнем дохода и совершенствования соцобеспечения; часть высокотехнологичного производства и медицины/здравоохранения, которые длительно выигрывают от эффекта масштаба и «премии инженеров»; улучшение конфигурации спроса и предложения в отдельных отраслях, включая новые энергетические направления, на фоне продвижения «анти-накручивания» и единого крупного внутреннего рынка; а также проекты, связанные с планом «15‑5», например строительство «шести сетей» и т.п.

В-четвёртых, опираться на среднесрочную безопасность с запасом и формировать позиции в активах, которые после перехода через короткий цикл имеют относительно определённость. Важное изменение, которое произошло после разогрева геополитики — это корректировка оценок активов. К 27 марта семилетняя среднегодовая совокупная доходность индекса Ваньдэ全A составила 5,8%, что заметно ниже 7,0% на конец февраля; в целом она примерно совпадает с номинальным семилетним среднегодовым темпом роста ВВП с учётом текущего года. На фоне того, что общие оценки уже скорректированы, для части активов, у которых разумность краткосрочной оценки сочетается со стабильностью среднесрочного ROE, можно в умеренной степени рассматривать их через призму среднесрочности.

Во-вторых, глобальные активы входят в режим «байесовского ценообразования». На этой неделе нефть вновь и вновь возвращалась выше ключевого порога 100 долларов/баррель, что подталкивало overseas-акции к торговле сценариями «стагфляции», а в США после корректировки прежнего нарратива о «стоп‑файр/огневой паузе» — вместе с TACO. Право реального ценообразования по золоту растёт: после пятничного обвала Nasdaq проявилась определённая положительная корреляция между золотом и нефтью. Глобальный рынок облигаций и валюты склонен рассматривать инфляцию на высоком уровне как базовый сценарий: 10‑летняя доходность UST держится высоко, доллар немного пробил отметку 100. AH сначала подавлялись, затем отыграли вверх: в целом «сверху есть потолок, снизу есть пол, формируется запас прочности по оценкам». Самая сильная главная линия — литий-батарейная промышленная цепочка, а также откат и отскок по инновационным лекарствам и цветным металлам.

Во-первых, нефть снова колеблется выше ключевой отметки 100 долларов/баррель, эффект порога проявляется: торговля «стагфляцией» усиливается, широкие фонды по США корректируются в широком спектре, оборонительные позиции в энергетике показывают преимущество, а технологические веса лидируют в падении; Европа/Япония/Южная Корея пережили «американские горки». Наш индекс ротации крупных классов активов поддерживается на средне-высоком уровне: число изменений в среднем по неделе слегка выросло до 126 (на прошлой неделе — 120). MSCI развитые рынки снизились на 1,3%, развивающиеся — на 1,6%. Три главных индекса США корректировались подряд уже пять недель: Nasdaq, S&P 500, Dow зафиксировали -3,2%, -2,1%, -0,9% соответственно; при этом Nasdaq в пятницу рухнул на 2,4%, а от своего максимума он уже откатился более чем на 12%. В начале недели «нарратив о стоп‑файре» был опровергнут фактами: эскалация конфликта вызвала ставки на высоких уровнях. S&P 500 «страх-индекс жадности» держится в зоне страха, в пятницу составил -253,99. Если продолжить сравнение implied vol по акциям США и индексом геориска, то высвобождение риска всё ещё имеет пространство: фондовый рынок сохраняет ожидания «нового геополитического поворота», заложен «опцион контратаки “смягчение геополитики — восстановление”».

По состоянию на 27 марта VIX держится на уровне 31,05% — немного выше, чем на прошлой неделе; хотя он всё ещё выше исторической медианы (16,6%), но это не экстремум, значительно ниже 52,33% в начале апреля 2025 года; сейчас он в историческом 30‑процентном квантиле. В сравнении с ним глобальный индекс геориска GPR отклоняется от медианы ещё дальше: на четвертой неделе среднее значение 335,15 — примерно в историческом 60‑процентном квантиле, тогда как историческая медиана — 105,46. А индекс VVIX держится на 126,3, что близко к уровню прошлой недели. В отраслевом разрезе S&P больше падает, чем растёт: лидировали Energy (+6,2%) и Materials (+4,2%), а обгоняли вниз — Communication (-7,2%), Information (-3,5%) и Financial (-2,1%). Взаимно подтверждая друг друга, технологические веса заметно просели, «семь сестёр» в основном упали, а small caps относительно удержались. Индекс TAMAMA за неделю -4,51%, Philadelphia Semiconductor Index — -2,78%; при этом Meta лидирует падение -11,44%, Google — около -9%. Russell 2000 (small caps) вырос на 0,5%.

«Байесовское ценообразование» в акциях Европы/Японии/Кореи уже воспринимает сценарий боевых действий как базовый: по сравнению с прошлой неделей текущая неделя показывает более мягкую корректировочную динамику. Индекс DAX Германии за неделю -0,35%; FTSE 100 Великобритании +0,49%; широкий европейский STΟXX 600 +0,4%. На японских и корейских рынках акций в течение недели волатильность усилилась: за всю неделю Nikkei 225 сначала открылся ниже, затем пошёл вверх и в целом остался примерно на ровном уровне; Kosdaq в Корее за неделю -2,14%.

Во-вторых, глобальные сырьевые товары скорректировали сценарий по байесовской логике в направлении «высокая нефть — высокая инфляция — сильный доллар — слабый рост»: в результате золото и нефть проявляют признаки положительной корреляции. Право ценообразования реальных ставок растёт; после отката и разворота у цветных металлов — широкая волатильность. Внутренние товары с внутренним ценообразованием демонстрируют самостоятельную устойчивость. Повышение эскалации вновь подтолкнуло сырьё: сырая нефть сначала подавлялась, затем отыграла вверх. Фьючерсы на Brent: активный контракт на прошлой неделе в понедельник снизился до ключевой отметки около 99 долларов/баррель, затем падение постепенно восстановилось, и в итоге за неделю — +0,34%, до 112,57 долларов/баррель. Право реального ценообразования по золоту растёт: за неделю реальные ставки выросли на 12 BP. Давление на ставки и при этом более сильный доллар дважды сжимают рост цен золота, а высокая implied vol по золоту ослабляет его функцию убежища, также большинство средств сократили позиции. Но стоит отметить: в пятницу золото и нефть показали одновременный рост с положительной корреляцией, а Nasdaq обрушился на 2,4%; на фоне шока ликвидности растёт спрос на диверсификацию. Spot London Gold колебался и закрылся около 4504,15 долларов/унция, за неделю -1,28%; spot London Silver за неделю -6,43% до 67,8 долларов/унция, а отношение золота к серебру немного выросло до 66,4. Технически: implied vol по золоту снова выросла до 45,51% — высокий уровень; противостояние быков и медведей не снижается, а усиливается, обновляя максимум относительно прежних значений и заметно превосходя историческую медиану волатильности (15,9%) с 1968 года. RSI по COMEX Gold за 6 дней восстановился с экстремальных уровней перепроданности до 34,5. Потоки капитала: продолжают появляться признаки устойчивого оттока из внутренних и международных ETF. Внутренний Gold ETF чистый отток — 12,228 млрд юаней (на прошлой неделе был чистый отток 7,840 млрд); чистый отток по Gold SPDR — 4,29 тонны. Кроме того, шаги банков/ЦБ по покупке золота тоже несколько замедлились. По рынкам: после постоянного давления распродаж на рынках Европы/США в вечернюю сессию, на азиатской сессии по золоту также наблюдался нисходящий тренд, а на пятницу в итоге — некоторое восстановление. Shanghai gold по всей неделе -4,58%. Внутренний премиум на золото (沪金溢价) пересчитывает покупательную способность золота до 6,8634, ниже чем USDCNH 6,9198; подразумеваемые валютные ожидания смещаются в сторону укрепления Ренминби. С начала 2026 года золото/серебро уже стерли почти все ростовые движения; серебро в основном свело к нулю, а их YTD сжалось до 6,32%, 1,28%.

Цена на медь продолжает колебания на высоких уровнях: внешние рынки закрылись в рост. LME Copper 3 месяца: +2,59%, средняя цена 12141 долларов/тонну; New York активный контракт по меди +2,2%, Shanghai copper -4,5%. При этом фьючерсы на арматуру и индекс промышленных товаров Nanhua, которые отражают внутреннее ценообразование, закрылись умеренно ровно: Nanhua Composite -0,2%.

В-третьих, глобальный рынок облигаций обновляет байесовским образом «тупление» из‑за «усталости от новостей»: рынок уже заложил, что продолжающаяся война — базовый сценарий. Доходность 10‑летних UST держится высоко; офшорная долларовая ликвидность на пределе маржинального схождения, доллар снова пробил 100. Доходности по немецким облигациям продолжили рост по дневной шкале; японская иена уходит к отметке 160. На конец квартала центробанк стабилизировал среднюю цену: юань относительно устойчив. Глобальный индекс Bloomberg Global Aggregate Bonds (LEGATRUU Index) за неделю -0,49%. Инфляционные ожидания продолжают разогреваться: траектория ставок в цене «выше и дольше». Доходность 10‑летних UST на этой неделе выросла на 5 BP до 4,44%; доходность 30‑летних — до 4,98%. Реальная доходность 10‑летних UST (TIPS) за неделю выросла на 12 BP до 2,13%. По состоянию на 28 марта данные CME показывают: вероятность рыночного сценария повышения ставки на 25 BP в сентябре составляет 20,4%; вероятность сохранения ставки — 77,9%, что выше прогноза на 23 марта на 35,7%. Сейчас рынок ожидает, что следующий цикл снижения ставки сдвинется к 2027 году на декабрь. Офшорная долларовая ликвидность продолжает маржинально сходиться: спреды SOFR–1M OIS и SOFR–6M OIS поднялись с -0,06 BP и -0,086 BP на начало недели до 0 BP и -0,05 BP. Облигационный VIX — MOVE implied vol держится в высокой зоне и зафиксировался на 111,95.

Европейский рынок облигаций: ультрадлинный сегмент сохраняет восходящую тенденцию, наибольшая корректировка — в Германии. Доходности по немецким, британским, французским и итальянским ультрадлинным облигациям выросли на 10 BP, 1,8 BP, 6,7 BP, 7,4 BP соответственно. Доходность ультрадлинных облигаций еврозоны снизилась на 7,5 BP. Доходности по длинным облигациям Японии (JGB) продолжили рост. Доходности 30‑летних, 20‑летних и 10‑летних гособлигаций выросли соответственно на 18,5 BP, 14,6 BP и 11,1 BP.

Валютный индекс доллара усилил волатильность: за неделю +0,67% до 100,17, а немонетарные валюты под давлением по всей линии. Доллар к евро: +0,50%; доллар к иене: за неделю +0,66%, снижение к 160,3; ожидания валютных интервенций снова усилились. Спекулятивные чистые короткие позиции по иене продолжают увеличиваться, но темп роста замедлился: за последние две недели по отдельности +68 тыс. контрактов и +63 тыс. контрактов. При этом из-за того, что текущая волатильность иены держится на уровне 9,9%, иена по критерию carry trade price (спред по ставкам USD/JPY / implied vol иены) остаётся на низком уровне 0,27x, и изменения невелики. Индекс мировой активности carry trade также удерживается на высоком уровне 266,91. Ренминби тоже испытывает давление, но денежно‑кредитная политика Китая сохраняет умеренно мягкую настройку; центробанк на конец квартала стабилизирует курс, и в немонетарном сегменте юань по‑прежнему относительно устойчив: USDCNH за неделю +0,20% до 6,92, USDCNY за неделю +0,42% до 6,91.

В-четвёртых, китайские активы демонстрируют независимую устойчивость. AH сначала подавлялись, затем отыграли вверх: литиево‑батарейная линия — сильнейшая, инновационные лекарства активны, цветные металлы отскочили, коммунальные компании стабильны и в целом с преимуществом, а макро-отклонение оценок на A‑share сохраняется в «безопасном диапазоне». Индекс Ваньдэ全A формирует картину «сверху есть потолок, снизу есть пол»: за неделю -0,73%. 10‑летняя доходность гособлигаций — -1,27 BP до 1,82%, рынок облигаций немного восстановился. Гонконгский рынок открылся с гэпом вниз, но в середине недели последовали последовательные отскоки; во второй половине недели Hang Seng Index снова вернулся выше ключевого уровня 25000 пунктов. Hang Seng Tech относительно слабее: -1,94%. Hang Seng Index и индекс SOE — -1,29% и -1,40% соответственно. В китайских концепт‑акциях заметна дифференциация: Nasdaq Golden Dragon Index за неделю -2,22%. Оффшорный индекс, который сильно коррелирует с SSE 50, падает относительно мягче — фьючерсы FTSE China A50: за неделю -0,74%.

Поскольку на этой неделе оценка индекса 全A продолжает сжиматься, переплетаясь с укреплением восстановления номинального ВВП в первом квартале, макро‑отклонение оценок 全A продолжило корректировку к безопасному диапазону; это вновь открывает «потолок» для последующего расширения оценок. По состоянию на 29 марта PE индекса Ваньдэ全A — 22,48x (на прошлой неделе 22,60x); «Ваньдэ全A P/E — номинальный темп роста ВВП» снизился до +1,43x стандартного отклонения относительно滚动 пяти лет (в первые три недели марта было 1,9x, 1,8x, 1,5x; среднее за февраль — +2,0x стандартного отклонения). Исторический уровень +2x стандартного отклонения — крайняя точка ограничения оценок.

По совокупности: рыночная мощность продолжает сжиматься, а рыночная ширина и концентрация сначала «подавилась», затем «отыграла вверх», скорость ротации возвращается вниз, волатильность остаётся на высоком уровне, а соотношение волатильности акций и облигаций вновь увеличивается. (1) После праздников рынок A‑shares сократил объём торгов: среднедневной объём — 2,14 трлн юаней, неделя к неделе -4,54%. (2) Доля покупок с плечом marginally снизилась и составила 8,90%. (3) Широта 全A сначала подавлялась, затем отыграла вверх: доля акций‑компонентов, которые обгоняют свои 20‑дневные средние, поднялась примерно до 18,99% (на прошлой неделе 13,87%); доля выше 60‑дневной средней снизилась до 25,52% (на прошлой неделе 26,73%), доля выше 240‑дневной средней снизилась до уровня 50,83% (на прошлой неделе 51,85%). (4) Концентрация 全A слегка выросла: доля в объёме торгов A‑shares крупнейших 5 бумаг поднялась до 41,84% (на прошлой неделе 44,06%), находясь на 66,0% исторического квантиля. (5) Скорость ротации 全A продолжила снижаться: наш индекс скорости ротации отраслей для Shenwan второго уровня показывает, что частота средних еженедельных изменений по отраслевому ранжированию выросла до 5076 раз (на прошлой неделе 5110 раз). (6) Волатильность 全A продолжила расти: реальная волатильность за скользящий 1 месяц (HV) держится на 24,0% (на прошлой неделе 17,4%). Отношение годовой волатильности акций к облигациям выросло до 16,51x (на прошлой неделе 15,53x).

По структуре: наиболее сильна цепочка литий‑батарей, цветные металлы и медицина/фармацея отскочили; TMT и небанковские финансы лидировали в падении, а после достижения нового максимума Бэнчжэн (创业板) откатился. (1) Спрос и предложение в узком балансе: индекс по литиевым рудам существенно лидирует. Индекс Weimeng по литиевым рудам и индекс литиевых батарей за неделю выросли на 16,9% и 5,09% соответственно. (2) Схождение вероятности и доходности: восстановление оценок в фармацевтическом секторе. Крупный фармацевтический класс Weimeng, Shenwan фармацевтика и инновационные лекарства: +1,9%, +1,6%, +3,5% соответственно. (3) Продолжается корректировка широких индексов, но падение умеренное: small caps относительно выгодны; после достижения нового максимума в GEM произошёл откат. CINS 500, CSI 1000, SSE 50: -0,3%, -0,5%, -1,6% соответственно; CSI 2000 +0,4%. Shenzhen Component Index и CSI 300: -0,8% и -1,4% соответственно. GEM Index и STAR 50: -1,7% и -1,3% соответственно. Guozheng Growth и Value: -0,1% и -1,0% соответственно. (4) Стабильные крупные циклы: в лидерах цикл, в аутсайдерах финансы: +0,6%, +0,5%, -2,3%. Потребление и рост — между ними: -0,5% и -1,1%. Драгоценные металлы: +0,4% (умеренный рост). (5) Отрасли: цветные металлы и коммунальные компании впереди, TMT и небанковские финансы откатываются. Цветные металлы, коммунальные услуги и основы химии: +2,8%, +2,5%, +2,3%; небанковские финансы, компьютеры и сельское хозяйство/животноводство в лидерах падения: -4,0%, -3,4%, -2,9% соответственно. (6) CSI Reduci (доходностные акции) относительно защищены от падения (за неделю -0,5%): внимание капитала продолжает расти; разрыв доли сделок между TMT и Reduci сжался до -1,63x стандартного отклонения (на первые две недели было -0,78x и -1,34x).

В-третьих, за рубежом: во‑первых, геополитика снова прошла трансформацию от краткого смягчения к разрушению ожиданий. После ожиданий прекращения огня США‑Иран появилось несколько сигналов эскалации, что отражает: в ближайшей перспективе направление всё ещё неясно. Во‑вторых, импульс роста США замедляется, а сигналы по ценам начинают разогреваться. S&P Global Flash PMI за март упал до нового минимума за 11 месяцев, а ценовые подкомпоненты взлетели до максимума за 10 месяцев; занятость впервые за год превратилась в сокращение.

Во‑первых, геополитика пережила трансформацию от краткого оптимизма до разрушения ожиданий: после ожиданий остановки огня США‑Иран появились множественные сигналы эскалации, что показывает: вероятность того, что конфликт будет фактически «снижен до уровня», не слишком высока. 23 марта Трамп объявил о паузе в ударах по иранской энергетической инфраструктуре и заявил, что стороны провели «результативные переговоры». Рынок резко отреагировал в тот же день: акции США отскочили, Brent упал на 10,9% в течение дня и даже опускался ниже $100/баррель. Однако оптимизм продержался всего два торговых дня. 25 марта США публично отклонили 15‑пунктовую мирную программу, которую передали Ирану через Пакистан: Тегеран одновременно выдвинул пять контрпредложений — ключевые требования включают: прекращение всех военных действий и операций по убийствам, военные репарации, а также признание международным сообществом суверенитета Ирана над Ормузским проливом. Разрыв позиций между двумя пакетами предложений крайне велик, и в краткосрочной перспективе его сложно будет устранить.

26 марта Израиль ликвидировал командующего военно‑морским флотом Иранской исламской революционной гвардии Тангсири (Alireza Tangsiri). Его считали непосредственным руководителем операций по блокаде Ормузского пролива. Этот точечный удар означал переход конфликта от относительно сдержанного режима к активной эскалации, и возможно привёл к двум последствиям: (1) у жёсткой линии внутри Ирана ещё сильнее растёт доля влияния, а переговорное пространство сужается; (2) неясно, возникает ли «пустота» в цепочке приказов по блокаде Ормузского пролива и их исполнении. 27 марта группа иранских ракет поразила базу американских военных на территории Саудовской Аравии, что привело к ранениям нескольких солдат — линия фронта расширяется в сторону арабских стран Персидского залива. Трамп продлил паузу/прекращение ударов по энергетической инфраструктуре до 6 апреля. Американский спецпосланник Виткофф заявил, что на этой неделе встретится с Ираном; Пакистан и Турция продолжают играть роль косвенных посредников. Однако Израиль прямо заявил о намерении продолжать военные действия.

Во‑вторых, импульс роста США замедляется, ценовые сигналы начинают усиливаться. S&P Global Flash PMI за март упал до нового минимума за 11 месяцев, а ценовой компонент взлетел до десятимесячного пика. По занятости: впервые за год подкомпонент превратился в сокращение. S&P Global Flash PMI, опубликованный 24 марта, показал, что composite PMI снизился с 51,9 в феврале до 51,4 — это минимальное значение с апреля прошлого года. PMI в производственном секторе неожиданно вырос до 52,4 (предыдущее 51,6) — максимум за пять месяцев; подкомпонент новых заказов поднялся до пятимесячного уровня, ожидания выпуска предприятий в будущем — до максимума за 13 месяцев. Основным драйвером неожиданного усиления производства являются оптимистичные ожидания по смягчению давления тарифов и поведение части компаний по заблаговременному формированию запасов. В отличие от этого, PMI в услугах снизился до 51,1 (предыдущее 51,7): из-за роста энергетических издержек, вызванных конфликтом на Ближнем Востоке, устойчиво высокой ставки и колебаний на финансовых рынках, заметно подавлен спрос на контактные услуги — туризм, рестораны, коммерческие услуги и т.п.

По ценовым подкомпонентам: composite input prices поднялись до десятимесячного максимума, издержки по inputs в производстве и услугах ускоренно растут — главная причина: резкий рост цен на энергоресурсы. Цены output/sales достигли крупнейшего месячного прироста за более чем три с половиной года. Sales prices в услугах поднялись до максимума с августа 2022 года — это означает, что предприятия начинают перекладывать давление издержек на downstream‑сегмент; «вторая волна» эффекта инфляции уже отражена в данных PMI.

В противоположность ценовым подкомпонентам занятость: composite employment index впервые за год сократился. Темпы роста занятости в производственном секторе снизились до самого слабого уровня за восемь месяцев, а в услугах занятость впервые с 2026 года пошла вниз. Исторически сочетание высокой инфляции и слабой занятости часто является предвестником стагфляционного цикла; текущий сигнал похож по структуре на начало 1990‑х.

По цепочкам поставок и запасам: сроки поставки поставщиками резко ухудшились, задержки в производстве стали самыми серьёзными с октября 2022 года — напрямую из‑за сбоя в судоходстве, вызванного блокадой Ормузского пролива: многие танкеры, изначально идущие в Азию и Европу, вынуждены были обходить, что приводит к существенному несоответствию глобальной пропускной способности. Для борьбы с неопределённостью компании значительно ускоряли закупки, чтобы сформировать защитные запасы; объём закупочной активности достиг одного из крупнейших месячных приростов за последние четыре года. Стоит отметить: такой оборонительный накопительный эффект в краткосрочном периоде искусственно поднимает показатели PMI производства, но как только компании сочтут, что риск-пик прошёл, давление по распродаже запасов будет идти вслед за этим.

В-четвёртых, в условиях высокочастотных моделей: нефть колеблется и растёт, цена на свинину снова снижается; оба фактора образуют хедж. Ожидается, что CPI в месячном выражении слегка вырастет, а PPI в годовом — станет положительным, месячный прирост будет более 0,6%, а дефлятор в годовом по месяцам сохранит уровень более 1%; в Q1 около 0,4% (в четвёртом квартале прошлого года было -0,5%). По мере продвижения возобновления работ и роста коэффициента загрузки, восстановления продаж автомобилей и умеренного роста продаж недвижимости в месячном выражении всё ещё действуют ограничения по сравнению год-к-году и высоким базам: при этом и «промпроизводство» и розница в годовом выражении подавлены высокими базами. По расчётам, в марте фактический реальный ВВП в месячном год-к-году выражении 4,80%, номинальный ВВП — 5,96%. За первый квартал ожидаются реальный ВВП и номинальный ВВП на уровнях 5,07% и 5,47% соответственно.

Ожидается, что в марте 2026 промышленное производство будет +5,29% год-к-году: возобновление работ продолжится, а коэффициент загрузки будет расходиться вверх, но давление базы ограничит сравнение в годовом выражении. Конкретно: запуск в авто- шинах с полу-стальной и цельностальной структурой, запуск доменных печей, запуск PTA — по год-к-году растут; коксохимия — без изменения; нефтебитум и запуск у переработчиков на местной базе — снижаются. По экспорту: индекс фрахтовых ставок слегка возвращается вниз, а объём перевозок год-к-году остаётся на высоком уровне; при этом снижение по объёму перевозок в США продолжает сокращаться. Фрахтовые ставки на маршрутах US West (West Coast) и US East (East Coast) неделя к неделе: -0,6% и -1,3% (на прошлой неделе было -0,6% и -0,4%). Портовые контейнерные обороты: неделя к неделе — рост, год-к-году — на высоком уровне (11,1% → 9,4%). 21–27 марта среднесуточное число отправок контейнеров TRV China в США относительно года: -12,5% (на прошлой неделе -20,7%); индекс SHtoLA по мировым контейнерам после праздников перешёл с отрицательного до положительного 8,0% (на прошлой неделе -2,52%).

Ожидается, что розница (社零) в марте год-к-году будет +2,31%, а индекс выпуска в сфере услуг — 5,12%; обе цифры ограничены давлением базы. 1–22 марта среднесуточные продажи легковых автомобилей у производителей составили 31 тыс., 45 тыс. и 51 тыс. единиц соответственно; в годовом выражении: -23,6%, -23% и -6,3%, что отражает более медленное восстановление продаж в первую неделю после праздников, а затем постепенное улучшение на второй и третьей неделе. Площадь продаж новых домов в 30 городах умеренно восстановилась неделя к неделе, но в четвертую неделю марта год-к-году падение вновь расширилось: с -5,58% до -15,86%. Объём пассажирских перевозок метро — в годовом выражении вниз; по внутренней гражданской авиации недельное выражение также вниз, а год-к-году всё ещё с ростом. Кроме того, исторические данные показывают положительную корреляцию между ценой нефти и розницей (как номинальной величиной社零).

Ожидается CPI в марте: месячный +0,05%, год-к-году +1,76%. Свиной рынок четыре недели подряд снижается; в категории продуктов питания темпы по месяцу слабы. Нефть после всплеска удерживается на высоком уровне, а суммарный рост цен на продукты питания и транспорт составляет +0,02%. Остальные near-core компоненты CPI в месячном выражении ориентируясь на средние значения за 2010, 2013, 2015, 2018, 2021 год на мартовские месяцы: ориентир на среднее за период середины февраля, составляя 0,03%; базовый эффект всё ещё благоприятен.

Ожидается, что PPI в марте: месячный +0,62%, год-к-году +0,12%. По PPI продолжается высвобождение преимущества базы; цены промышленных товаров по всей линии растут, наибольший рост у теплового угля: с недельной точки зрения, в четвертую неделю улучшение продолжается (0,33% → 0,45%), а год-к-году показатель возвращается до -0,06%. Индекс BPI снова поднялся до 3,43%; в результате моделирования BPI подсказало, что PPI в марте удержится на уровне +0,22%.

Индекс дефлятора спустя 43 месяца снова поднялся выше 1%; ожидается, что в марте в годовом выражении будет +1,16% (в январе и феврале 2026 было -0,44% и +0,47%), и ожидается, что в первом квартале дефлятор поднимется до около 0,39%.

第 пятое: узкая ликвидность продолжает оставаться стабильной и мягкой. Чистое размещение MLF — 500 млрд юаней. Если учесть выкупающий обратный репо (buyout-style reverse repo), операции с покупкой/продажей гособлигаций и структурные инструменты, то в марте чистое нетто‑размещение долгосрочной ликвидности ЦБ должно заметно сократиться — вплоть до нулевого или чистого изъятия. Мы понимаем, что смысл этих сигналов политики ограничен; в период 2022–2025 на то же время (март‑апрель) были аналогичные операции. Основная цель — «срезать пики и заполнить впадины» и поддерживать разумные пропорции процентных ставок (между краткосрочными ставками и политической ставкой).

С точки зрения денег: ликвидность дальше остаётся сбалансировано мягкой, через квартальные переходы — достаточно. DR001 держится около 1,32%, DR007 колеблется узко в диапазоне 1,4%–1,45%. Спреды R001–DR001 и R007–DR007 остаются в пределах 5–10 BP. Сегментация ликвидности незначительна, а небанковский сектор через квартальные переходы относительно легче. Операции ЦБ на открытом рынке в марте 25‑го числа начали поворачиваться к чистому нетто‑размещению. Средний дневной объём операций заметно ниже, чем в тот же период прошлого года. Это также показывает, что ликвидность банковской системы сейчас относительно достаточна и нет необходимости в крупных инъекциях со стороны ЦБ для балансировки.

26 марта ЦБ провёл операцию MLF на 5000 млрд юаней, чистое нетто‑размещение — 500 млрд. Это может быть направлено на смягчение ранее на рынке сдерживающих ожиданий, связанных с сокращением объёма двух операций buyout-style reverse repo. В течение месяца две операции buyout-style reverse repo имели чистый нетто‑вывод на 3000 млрд юаней. На данный момент объём размещения таких инструментов, как операции с покупкой/продажей гособлигаций, PSL и другие структурные инструменты, ещё не раскрыт; не исключено, что в марте будет вероятность чистого нетто‑изъятия долгосрочной ликвидности.

Мы понимаем: даже если в марте ЦБ выполнит чистое нетто‑изъятие долгосрочной ликвидности, это не означает, что денежно‑кредитная политика меняет существенно свою позицию.

По прошлым историческим данным: в 2022–2025 ЦБ каждый год с начала марта/апреля начинает проводить чистое нетто‑изъятие долгосрочной ликвидности. Во‑первых, в большинстве лет 1–2‑го месяца ЦБ проводит крупные вливания ликвидности для «пересечения больших праздников», то есть из‑за переносов к китайскому Новому году; возврат наличных денег компенсирует уровень, поэтому к марту долгосрочная ликвидность банковской системы обычно бывает очень обеспеченной. Во‑вторых, после стартового «открытия ворот» в начале года импульс кредитования на стороне активов банков снижается, кредитно‑пассионарный разрыв сходится, а потребность институтов в долгосрочной ликвидности ослабевает; почти каждый год с марта/апреля ставки по CD (межбанковским депозитным сертификатам) начинают снижаться. Это снижение обычно сопровождается тем, что ЦБ продолжает чистое нетто‑изъятие долгосрочной ликвидности.

В этом году в марте и в период 2022–2025 есть определённое сходство. В январе‑феврале ЦБ использовал инструменты типа buyout-style reverse repo и MLF и осуществил крупное чистое нетто‑размещение свыше 2 трлн юаней долгосрочной ликвидности; в конце февраля — начале марта снова был большой возврат денежных средств. В результате долгосрочная ликвидность банковской системы должна быть очень достаточной. Судя по ставкам по одно годовым CD AAA: с начала года и до текущего момента почти одностороннее снижение; к 27 марта она опустилась до 1,53%, а спред к политической ставке сузился до 13 BP, находясь в очень низком историческом диапазоне. В такой среде умеренное сокращение ЦБ размещения долгосрочной ликвидности — «срезать пики и заполнить впадины» — помогает поддерживать разумное соотношение процентных ставок и повышать степень инициативы со стороны политики.

第 шестое: на этой неделе объём прямых поставок цемента по строительству объектов инфраструктуры вырос в месячном выражении на 25,33%, а в лунарном год-к-году снизился на 8,74%. Поставка средств разная: в некоторых регионах возобновление работ идёт лучше, объём использования вырос; в других регионах продвижение проектов всё ещё медленное. Восстановление по жилищному строительству заметно слабее, чем по инфраструктуре, и сохраняется противоречие: цена нефти и рост сырья есть, но спрос восстанавливается медленно. В последнее время у «новой инфраструктуры», представленной электроэнергетикой, запуск выглядит лучше; при этом коэффициенты запуска асфальта и цемента — слабее.

По данным BaiNian Jianzhu [1], на этой неделе по всей стране отгрузки цемента составили 1,723 млн тонн, что на 30,33% выше по сравнению с прошлой неделей, а в лунарном год-к-году -16,98%. Прямые поставки инфраструктурного цемента — 0,94 млн тонн, +25,33% по сравнению с прошлой неделей, а в лунарном год-к-году -8,74%. Прямые поставки инфраструктурного цемента растут стабильно: это ключевая опора цемента. В таких местах, как Чунцин и Юньнань, возобновление работ по инфраструктурным проектам проходит лучше, но из‑за ограничения по тому, как быстро поступают деньги, в некоторых регионах продвижение проектов всё ещё медленное. Восстановление на рынке жилищного строительства заметно уступает инфраструктуре. При этом вверх идут цены на нефть и сырьё на upstream, но «приземление» всё ещё зависит от существенного улучшения спроса.

С точки зрения высокочастотных данных по электроэнергии: с начала года показатели заметно сильнее, чем по коэффициентам запуска асфальта, коэффициентам запуска цемента и т.п. (смотрите график ниже). Это соответствует тому, что в данных по инфраструктуре за январь‑февраль среди инвестиций отраслей с высокими темпами роста — электроэнергетика и отрасль передачи информации.

第 седьмое: мы оцениваем уязвимость основных экономик мира к шокам энергоснабжения через два показателя: долю внешней зависимости от энергии (доля чистого импорта энергии в доле потребления энергии) и долю добавленной стоимости в цепочке нефтехимии в ВВП. У азиатских и европейских экономик доля внешней зависимости от энергии обычно высокая, например: Сингапур, Япония, Южная Корея, Испания, Германия и т.д.; у части азиатских экономик доля нефтехимии в ВВП относительно высокая, например Таиланд, Южная Корея, а также Россия? (у нас также относится); по произведению этих двух показателей (энергетические экономики с чистым импортом) уязвимость к шокам энергоснаб