Продукт Xingrui «Xingxingren» выявил риски в показателях Bubble Mart

Бейкер-стрит: расследования инспектора М. Гарроуинда обыкновений преступлений

Потратив все силы, Pop Mart так и не смогла воссоздать LABUBU — и, возможно, вместо этого она даже может снизить валовую маржу

Автор丨Бао Кэмэн

Если смотреть только на финансовую отчетность, Pop Mart в этом году почти можно охарактеризовать как «взрывную».

В 2025 году выручка составила 37,12 млрд; в годовом исчислении рост составил 184,7%; скорректированная чистая прибыль — 13,08 млрд, рост на 284,5%. Такой темп роста в глазах обычных людей почти не имеет никаких изъянов.

Но по реакции рынка: как только Pop Mart опубликовала отчет, цена акций сразу пошла вниз — падение более чем на 20% за день. Объем торгов увеличился до нескольких раз по сравнению с обычным. За два дня акции упали примерно на 30%, а рыночная капитализация сократилась примерно на 89 млрд гонконгских долларов.

И вот в чем вопрос: раз заработали так много, почему акции упали так сильно?

Тикер Tonghuashun помечает Pop Mart как «крупнейшую и самую быстрорастущую компанию по трендовым игрушкам в Китае». В формулировке перед словом «игрушки» стоят определения «крупнейшая», «самая быстрорастущая», «трендовая». В глазах рынка рост выручки Pop Mart в 2025 году — это якобы рост, возникающий именно благодаря этим определениям.

Поскольку рынок всегда прав: когда результаты компании настолько яркие, а цена акций падает всё сильнее, за этим наверняка должна быть причина, «которую невозможно не снижать». Ответ на самом деле очень простой — и очень жестокий: рынок не сомневается в том, что «сейчас она зарабатывает», но сомневается в другом — сможет ли она так же зарабатывать в будущем.

_01_Слишком зависима от LABUBU — не видно силы инноваций

Судя по корпоративной отчетности, ключевой IP Pop Mart LABUBU (THE MONSTERS) формирует 38,1% выручки. Концентрация заметно не снижается, а высокая зависимость означает, что выручка компании оказалась ниже ожиданий рынка на уровне 38 млрд. Высокая зависимость не конвертировалась в рост ожиданий по выручке — именно здесь настоящая паника капитала.

Потому что на рынке капитала самое ценное — это не «рост», а «устойчивый рост».

Более того, во второй половине года LABUBU принесла выручку 9,35 млрд, а в первой — 4,81 млрд; фактически это почти вдвое. Такой взрывной темп роста продаж всё равно не смог подтолкнуть Pop Mart к результатам выше ожиданий — рынок не мог представить, что ещё может способствовать тому, чтобы Pop Mart превзошла прогнозы.

Иными словами, рынок не уверен, являются ли результаты Pop Mart за 2025 год разовым всплеском, и сможет ли LABUBU стать супер-IP.

Что касается инновационной способности, «Старстарцы» (星星人) — самый быстрорастущий растущий IP в линейке Pop Mart, который обеспечил выручку с 120 млн в 2024 году до 2,06 млрд в 2025 году; годовой темп роста составил 1602%.

Этот результат на первый взгляд выглядит очень впечатляюще, но по личному предположению, возможно, именно через «Старстарцев» рынок и увидел скрытую проблему Pop Mart.

_02_У «Старстарцев» взрыв продаж: AB-сторона

Если поставить рядом эти два IP — LABUBU и «Старстарцев», разница оказывается особенно бросающейся в глаза.

Путь LABUBU по сути — это «медленно-нарастающий естественный взрыв»: этот IP продвигают на рынок примерно 10 лет. Долгое время он был «ни горячо ни холодно», и только в последние два года он попал в несколько ключевых узлов, включая, но не ограничиваясь, расслоением в соцмедиа, продажами через знаменитостей, распространением по культурным кругам. После этого он резко перешёл в фазу экспоненциального распространения: продажи быстро пошли вверх, а также появилась возможность адаптировать его в кино/видео, чтобы сравняться с Disney.

Если оглянуться на этот процесс, сегодняшние показатели продаж LABUBU больше похожи на результат «самостоятельного выбора рынком»: после того как синхронизировались эмоции пользователей, среда распространения и образ IP, возникло естественное усиление. Когда такой IP «выстреливает», он обычно обладает сильной жизненной силой, потому что его не «раскрутили», а потребители сами «поддержали его популярность».

Но путь «Старстарцев» совершенно иной. По словам Pop Mart, это типичный «операционный IP»: после успеха LABUBU компания начала сознательно копировать методологии — в нескольких ключевых городах по всему миру плотно проводились крупные офлайн-выставки на тему IP, в сочетании с контент-маркетингом, охватом по каналам и связкой активностей. Это постоянно «подкармливало топливо» для IP, всё время усиливая присутствие, и в итоге продажи подтолкнули вверх.

Проблема как раз кроется здесь.

Если взрыв LABUBU можно назвать «делом времени и обстоятельств», то «Старстарцы» скорее выглядят как «насильно продвигаемые руками». В первом случае драйвер — самораспространение пользователей, во втором — сильный драйвер операционного управления со стороны компании. В первом случае опора — это эмоциональный резонанс, во втором — в большей степени накопление охвата. Суть различия в том, что: один — «контент сам сможет поехать», а другой — «контент нужно постоянно толкать, чтобы он ехал».

Всё это отражает не то, что способности выросли, а то, что есть другая скрытая обеспокоенность: новый IP Pop Mart становится всё более зависимым от операционной работы, а не от самого контента.

Появление «Старстарцев» может лишь доказывать, что Pop Mart действительно пытается показать: «компания умеет делать хиты», но реальность оказывается суровой и тревожной: компании с IP нужно с помощью более высокой частоты и более крупных вложений в маркетинг, лишь бы худо-бедно протолкнуть IP до заметного масштаба.

На этом фоне воспроизводимость LABUBU от Pop Mart сразу оказывается обесцененной, тем самым ещё сильнее подчёркивая, что успех LABUBU трудно повторить? Это тоже объяснимо, потому что независимо от того, какой IP «взрывается», по сути это результат «благоприятного сочетания времени, места и людей». А «тяжелая операционная модель» «Старстарцев», хотя выглядит контролируемой, если однажды для поддержания роста потребуется постоянно увеличивать вложения, предельная маржинальная стоимость копирования быстро поднимется.

Самое главное — «Старстарцы» снова подчеркнули снижение эффективности монетизации IP.

IP, выросший из естественного распространения, имеет почти нулевую предельную стоимость привлечения клиентов; но IP, который постоянно «кормят трафиком» через выставки, активность и закупку рекламы, по сути — это обмен затрат на доход. На поверхности видно, что доход растёт, но «реальная прибыльность» и «качество роста» внутри при этом размываются.

Поэтому вы заметите тонкое изменение: в эпоху LABUBU рынок обсуждал «получится ли снова выпустить такой же хит»; а когда появляются «Старстарцы», вопрос превращается в «компании обязательно нужно прилагать ещё больше усилий, чтобы воссоздать что-то, похожее на хит?»

Вот почему, несмотря на то что количество IP в отчетности растёт, а структура доходов становится более диверсифицированной, инвесторы наоборот становятся всё более тревожными. Потому что они видят не «систему, которая постоянно порождает хиты», а IP-машину, которая всё сильнее зависит от вмешательства людей, и рост становится более «тяжёлым».

Вообще IP-компания — это абсолютный бизнес с лёгкими активами; рынок как раз ищет именно такую модель с минимальными вложениями: максимум — заплатить солидный дизайнерский гонорар, и тогда контент сам привлечёт потребителей, монетизирует себя и обеспечит огромную отдачу, тем самым максимально увеличив валовую маржу компании. Но «Старстарцы» фактически опровергли эту модель, которую рынок считал приемлемой: после оплаты объективного дизайнерского гонорара ещё нужно постоянно вкладываться в маркетинговые затраты, чтобы получить обратно выручку, которая даже не дотягивает до доли продаж LABUBU. При таком сравнении как рынок может не беспокоиться?

_03_Что такое IP-компания

Давайте ещё больше сфокусируемся на Pop Mart и разберём: действительно ли она IP-компания.

Посмотрите финансовую отчетность Pop Mart — и вы увидите, что Pop Mart «побеждает» во многих направлениях. На LABUBU приходится лишь 30% общей выручки, а остальные — это продукты других IP, поддерживающих продажи. Структура выручки также меняется: доход от мягких игрушек впервые превысил 50% — достиг 18,7 млрд, доля 50,4%. По рекламной подаче мягкие игрушки ориентированы на «компаньонство», при этом есть потери, а коэффициент повторных покупок выше, чем у первых лотов, которые в основном коллекционируют. Кроме того, доля зарубежной выручки выросла до 43,8%, а чистые денежные средства достигли 17,2 млрд. Так почему же рынок всё равно не принимает её?

Потому что Pop Mart поставили в неподходящую рамку.

Если это трудно понять, можно сравнить Pop Mart, Disney и Kweichow Moutai — знакомые всем IP. Тогда всё станет ясно: IP Disney может жить десятилетиями, чем старее — тем ценнее; это типичный «актив на основе временной компаундинговой доходности». У Kweichow Moutai IP по сути — это «культура + дефицит», формирующие «вечно не выходящий из моды символ». И наоборот: проблема LeTV (乐视) тогда была в том, что история была слишком большой, но коммерческая структура не выдерживала.

Неловкая ситуация Pop Mart сейчас в том, что она не так легко «доказывается», как Disney, и не так явно «проблемная», как LeTV. Поэтому рынок выбрал самый консервативный подход: относить её к «компании трендового бренда». Это напрямую приводит к тому, что оценка (valuation) оказывается зажата.

Сейчас примерно 15x по P/E, а Sanrio и Nintendo — выше 25x. Ключевое — у них ещё и маржинальность прибыли и темпы роста выше. Это как раз указывает на одну вещь: рынок ещё не признал, что Pop Mart — «IP-компания».

Поэтому на этот раз продолжающееся падение акций Pop Mart по сути — не проблема результатов, а конфликт понимания.

Компания движется в сторону трансформации «в сторону способности устойчиво создавать IP», это видно по финансовой отчётности; но рынок не только думает, что у Pop Mart есть лишь один хит, но и сомневается в том, что Pop Mart умеет создавать хитов. Обратите внимание: «создавать хиты» и «создавать контент-хиты» — это разные вещи. В первом случае можно накидать ресурсы и сильно протолкнуть продукт, который не признаёт рынок; во втором — рынок сам «голосует ногами», активно выталкивая это на первый план.

Когда Pop Mart сможет сделать так, чтобы рынок ясно признал её как компанию по производству контент-хитов, её оценка (valuation) действительно восстановится. До этого её снова и снова будут подвергать сомнениям и недооценивать.

Если трудно понять, можно сравнить ещё с Sanrio: HelloKitty и такой IP — спустя десятилетия почти нет понятия «взрывной период». Она всё время продаётся, и всё время находятся покупатели. Суть способности Sanrio — не «создавать хиты», а поддерживать IP в долгосрочном режиме «не выходящем из моды»: постоянно меняют дизайн (новые образы), меняют коллаборации, меняют сценарии, но ключевой образ при этом остаётся стабильным. Можно понять это так: её IP живёт не за счёт «хайпа», а за счёт «ощущения компаньонства» и лёгкой эмоциональной зависимости.

Источник изображения: официальный сайт Sanrio

А теперь посмотрим на Nintendo — там логика совершенно другая. IP Nintendo, например Mario и Zelda, по сути — это не «продажа персонажей», а продажа игрового опыта. IP — это лишь точка входа; по-настоящему ключевое — игровой контент. Каждый выпуск новой игры — это «перерождение» IP и его «апгрейд».

Нельзя отрицать, что LABUBU действительно помог Pop Mart заработать деньги. Но рынок на самом деле хочет знать другое: когда следующий LABUBU ещё не появился, на чём Pop Mart продолжает стоить так много?

Итог

Сегодня Pop Mart находится в очень тонком, деликатном положении.

С одной стороны, супер-IP типа LABUBU, «выбранный рынком», выглядит так, будто у него есть шанс стать следующим Disney; с другой стороны, IP типа «Старстарцы», «который, как считают, продвинулся через усилия», заставляет сомневаться: не является ли это просто более сложным потребительским брендом.

Если будущие хиты будут всё больше похожи на LABUBU — за счёт самораспространения пользователей и естественного роста — то её потолок это Disney. Но если они будут всё больше похожи на «Старстарцев» — то есть будут слоиться, создаваясь шаг за шагом через выставки, размещение рекламы, коллаборации — тогда её финал будет ближе к массовому, обычному предприятию fast-moving consumer goods, просто с тем, что хитов будет больше.

Именно здесь проявляется самая чувствительная сторона рынка капитала: его не пугает, что ты зарабатываешь мало; пугает, что ты можешь «зарабатывать то же самое, но только с ещё большими усилиями», потому что это означает снижение маржинальности.

Вот почему финансовая отчётность, где прибыль взлетает втрое, принесла не аплодисменты, а распродажу на вторичном рынке. Потому что все смотрят на один и тот же вопрос: когда Pop Mart больше не будет изо всех сил проталкивать IP, что останется у этой компании?