Биткойн выходит на рынок государственных облигаций, Moody's выставляет первую в мире оценку криптообеспеченного облигационного займа

Оригинальный автор: Sanqing, Foresight News

31 марта рейтинговое агентство Moody’s Ratings присвоило временный кредитный рейтинг облигации, выпущенной Бизнес-финансовым управлением штата Нью-Гэмпшир (New Hampshire BFA), обеспеченной биткоином; результат — Ba2. Это первый в истории случай, когда традиционная рейтинговая организация провела кредитную оценку муниципальных облигаций, обеспеченных биткоином.

Источник изображения: MOODY‘S Ratings & Regulatory

Что это за облигация

Это налогооблагаемая доходная облигация, поддерживаемая биткоином, на сумму 100 миллионов долларов США, связанная с проектом Waverose Finance Project, разделенная на две серии: 2026A-1 и 2026A-2, обе со сроком погашения в 2029 году.

Облигацию спроектировала структура Wave Digital Assets, управление инвестициями осуществляет Rosemawr Management, юридические услуги предоставляет юридическая фирма Orrick, а комиссии, полученные BFA от сделки, будут направлены на создание «фонда экономического развития биткоина».

Ключевая особенность структуры облигации заключается в том, что она не зависит от денежных потоков какого-либо субъекта, а вместо этого погашается непосредственно за счет биткоина, выступающего в качестве залога. Залоговый биткоин хранится у BitGo Trust Company, Inc. и размещен в регулируемом холодном хранилище.

Когда заемщику необходимо уплатить проценты или погасить основную сумму, залог будет реализован путем клиринга/ликвидации, чтобы покрыть расходы. В облигации также предусмотрено положение, более благоприятное для держателей. Держатели серии A-2, если на дату погашения цена биткоина выше, чем на дату установления цены, получают право на дополнительное распределение BTC после полного погашения основной суммы и процентов.

По сравнению с инструментами биткоин-кредитования на платформах вроде Coinbase максимальное значение этой облигации в том, что она впервые дает криптовалюте возможность войти на рынок публичных долговых инструментов. Заемщики больше не зависят от частных кредитов централизованных платформ: они получают доступ к публичным облигациям с традиционными кредитными рейтингами и, в рамках режима комплаенса, могут привлекать институциональные средства в больших объемах с низкой стоимостью.

Как учреждения оценивают риски биткоина

В отчете Moody’s указывает, что временный рейтинг в основном отражает риски, связанные с обеспечением, структурой и операционной деятельностью, при этом главным фактором является высокая волатильность биткоина.

Для хеджирования ценовых колебаний в структуру выпуска введено требование по сверхобеспечению в 1,6 раза: стоимость BTC-залога должна постоянно поддерживаться выше 160% от размера долгового риска.

Как только коэффициент обеспечения падает до триггерной отметки 1,4 раза (то есть ухудшение LTV примерно до 71%), срабатывает механизм принудительного полного досрочного выкупа: облигация досрочно погашается, а биткоин ликвидируется для расчетов по долгу.

Иными словами: чтобы занять 100 долларов, нужно как минимум заложить биткоин на 160 долларов; если стоимость залога снижается до уровня ниже 140 долларов, система запускает принудительное погашение, облигация досрочно погашается, а биткоин продается для расчета по обязательствам.

В целях оценки консервативности в рейтинговом отчете Moody’s использовало коэффициент выдачи 72% (advance rate) и более короткое «окно ликвидации», моделируя крайне неблагоприятный сценарий, при котором цена биткоина на дату установления цены падает примерно на 28%. Тестирование показало, что 1,6-кратное начальное сверхобеспечение и триггерный механизм 1,4 раза по-прежнему обеспечивают достаточную защиту, что подтверждает результат Ba2.

Эти параметры довольно консервативны, но для актива, историческая просадка которого нередко превышает 50%, эта консервативность, возможно, и является предпосылкой того, что Moody’s вообще готов присвоить рейтинг.

Еще один заслуживающий отдельного пояснения момент: хотя у этой облигации в названии фигурирует Бизнес-финансовое управление штата Нью-Гэмпшир, с публичным кредитом этого штата она не связана никак. Moody’s в отчете прямо указывает, что любые публичные средства штата не могут быть использованы для погашения этой облигации.

В структурном плане эмитент выступает в роли «кондуит-эмитента» (conduit issuer). Он предоставляет канал выпуска и номинальную поддержку, но не несет никакой ответственности как кредитный «страховщик» (backstop).

Такая конструкция в сфере традиционных муниципальных облигаций встречается довольно часто — обычно для финансирования специальных проектов вроде здравоохранения и образования.

Почему эта сделка важна

Чтобы понять историческое значение этой облигации, нужно рассмотреть ее в более широком контексте.

В последние годы отношение институтов к биткоину прошло через три этапа: от «держать на расстоянии» до владения как активом (BTC-резервы на балансе компаний), а затем — до финансирования под обеспечение (залог BTC в обмен на фиатные кредиты). Эта облигация знаменует начало четвертого этапа: биткоин как базовый залоговый актив для публичного рейтингуемого долга выходит на рельсы традиционных рынков публичных финансов.

Этот трек означает три вещи: открывает для институциональных инвесторов окно для косвенного получения экспозиции по биткоину через комплаенс-каналы; побуждает Moody’s начать разрабатывать методологию рейтингов для крипто-обеспечения, привлекая больше рейтинговых агентств к последующим шагам; доказывает лежащую в основе логику того, что при определенных условиях биткоин может быть «доходным активом», а не просто нуледоходным удержанием.

Эта облигация не является изолированным событием. В тот же период Министерство труда США в соответствии с административным распоряжением президента Трампа опубликовало предложение о расширении доступности цифровых активов для пенсионных инвестиционных портфелей; несколько штатов рассматривают законодательство о «стратегическом резерве биткоина»; штат Нью-Гэмпшир также стал первым в США штатом, принявшим закон о криптовалютных резервах.

Прямолинейно, рейтинг Ba2 соответствует уровню «мусорных облигаций», но само по себе это ярлык легко вводит в заблуждение. В рейтинговой шкале Moody’s Ba2 находится во второй группе спекулятивного уровня; до «дна» рейтинга (C/D) еще остается значительное расстояние.

Tesla лишь в 2022–2023 годах последовательно получила инвестиционные рейтинги от S&P и Moody’s; Ford до сих пор сохраняет спекулятивный уровень (Ba1) в системе Moody’s и лишь с трудом удерживает минимальную инвестиционную ступень в системе S&P, при этом с негативным прогнозом. Это не мешает им быть важными объектами для размещения институциональными инвесторами.

Во-вторых, тот факт, что эта облигация получает Ba2, а не более низкий рейтинг, сам по себе говорит о том, что 1,6-кратное сверхобеспечение в сочетании с механизмом принудительной ликвидации прошло соответствующие сценарные симуляции в стресс-тестах Moody’s. Тогда Ba2 отражает консервативность в дизайне структуры, а не простое отрицание самого биткоин-актива.

Если посмотреть на исторические прецеденты, первая MBS (облигации, обеспеченные ипотекой) и первая «зеленая» облигация при вхождении в рейтинговую систему также сталкивались с похожими отправными точками. По мере накопления опыта ценообразования и созревания нормативов по структуре рейтинги зачастую повышались. В этом смысле Ba2 — это лишь точка старта.