Вторая половина прошлого года — создание позиций в Atour и увеличение доли в Гонконгской фондовой бирже. Три продукта фонда E Fund под руководством Чжан Куна были сокращены собственными сотрудниками.

В во второй половине 2025 года Чжан Кун впервые сформировал позиции в нескольких «перспективных акциях».

31 марта «топовый» управляющий фондом И Фанд Фонд Чжан Кун раскрыл годовой отчет по управляемым фондам за 2025 год, и одновременно стали известны его скрытые крупнейшие позиции.

В частности, несколько фондов под управлением Чжан Куна впервые нарастили позиции в Xin Chuangye, NetEase Cloud Music, Moore Threads-U, MuXi Shares, Atour и в других активах; при этом он сделал крупные покупки и существенно увеличил долю Hong Kong Exchanges and Clearing. Одновременно часть зарубежных полупроводниковых активов была заметно сокращена: SK Hynix, ASML и KETTE Semiconductor вошли в число продавцов.

Помимо действий управляющего по ребалансировке портфелей, репортер The Paper заметил еще один ключевой сигнал, отраженный в годовых отчетах продуктов: по сравнению с данными о держателях паев, раскрытыми в середине 2025 года, внутренние сотрудники компании E Fund, во второй половине прошлого года, в трех продуктах, которыми управляет Чжан Кун — E Fund Asia Select, E Fund Blue Chip Select и E Fund High-Quality Enterprises Three-Year Holding — осуществили сокращение паев в разном соотношении. При этом у одного продукта максимальный объем сокращения превысил 9,05 млн паев.

Первые позиции в Xin Chuangye и NetEase Cloud Music

В настоящее время Чжан Кун управляет 4 публичными фондами: E Fund Blue Chip Select, E Fund High-Quality Select, E Fund High-Quality Enterprises Three-Year Holding и E Fund Asia Select. Самый крупный по размеру продукт — E Fund Blue Chip Select, а также его флагманская работа. По состоянию на конец декабря 2025 года совокупный объем активов под управлением Чжан Куна снизился примерно до 48,383 млрд юаней.

В частности, к концу 2025 года фонд E Fund Blue Chip Select владел акциями 54 компаний, что на 12 компаний больше, чем на конец июня 2025 года.

Согласно ранее раскрытым данным за четвертый квартал 2025 года, в топ-10 крупнейших позиций E Fund Blue Chip Select не произошло изменений; в указанном порядке: Tencent Holdings (00700.HK), Kweichow Moutai (600519.SH), Wuliangye Yibin (000858.SZ), Alibaba (09988.HK), Shanxi Fenjiu (600809.SH), Luzhou Laojiao (000568.SZ), Yum China (09987.HK), CNOOC (00883.HK), JD Health (06618.HK), Focus Media (002027.SZ).

А его скрытые крупнейшие позиции раскрыли сразу несколько «перспективных акций», на которые обращал внимание Чжан Кун: с 11-го по 20-е место крупнейших позиций идут Xin Chuangye (300832.SZ), Autowell Medical (688617.SH), NetEase Cloud Music (09899.HK), Nongfu Spring (09633.HK), Moore Threads-U (688795.SH), MuXi Shares-U (688802.SH), Xi’an Yicai-U (688783.SH), Beike-W (02423.HK), BiteBet-U (688759.SH).

В частности, Xin Chuangye, NetEase Cloud Music, Nongfu Spring, Moore Threads-U, MuXi Shares-U, Xi’an Yicai-U и BiteBet-U — это 7 акций, в которые Чжан Кун впервые сформировал позиции.

Одновременно Чжан Кун значительно нарастил позицию в Hong Kong Exchanges and Clearing (00388.HK), а коэффициент увеличения составил 200%.

Это касается не только E Fund Blue Chip Select: E Fund High-Quality Enterprises Three-Year Holding также во второй половине 2025 года существенно увеличил долю Hong Kong Exchanges and Clearing и, аналогично, сформировал позиции в Xin Chuangye и NetEase Cloud Music. Кроме того, он впервые вошел в United Power, China Axis, Nanjing Digital, Marco Polo, Hai’an Group и Guangdong Jianke.

К концу 2025 года другой флагманский продукт Чжан Куна — E Fund High-Quality Select — держал акции 54 компаний; его скрытые крупнейшие позиции (с 11-го по 20-е место) по порядку: Yum China (09987.HK), Xin Chuangye, Autowell Medical, Prada (01913.HK), Hong Kong Exchanges and Clearing, CNOOC, Moore Threads, MuXi Shares, Xi’an Yicai и BiteBet.

В частности, Xin Chuangye, Moore Threads, MuXi Shares, Xi’an Yicai и BiteBet — это акции, в которые фонд впервые сформировал позиции.

E Fund Asia Select — самый небольшой фонд среди тех, которыми управляет Чжан Кун, и при этом это фонд QDII. По состоянию на конец 2025 года он держал акции 18 компаний.

Согласно самым последним раскрытым скрытым крупнейшим позициям, E Fund Asia Select дополнительно увеличил долю Interactive Brokers Group (IBKR.US), сократил SK Hynix (000660.KS), ASML (ASML.US) и KLAC (KLAC.O), а также впервые сформировал позицию в сети отелей среднего и высокого класса Atour (ATAT.US).

«Ожидания по прибыли и оценка качественных компаний столкнутся с заметной восходящей переоценкой»

В годовом отчете Чжан Кун отметил, что в 2025 году одной из заметных характеристик рынка стала «экстраполяция по прямой»: когда инвесторы продолжали наблюдать падение цен на жилье, недостаток доверия потребителей и устойчивое давление дефляции, их опасения по поводу «внутреннего спроса» и «потребления» — сначала как тактическое уклонение на определенном этапе — постепенно превратились в стратегическое сомнение. Многие инвесторы склонны считать, что это навсегда сложившееся состояние.

Однако он также указал на явление, идущее вразрез с этим: с одной стороны — ожидание, что предприятия, подразумеваемые в ценах акций, станут ценностной ловушкой; с другой стороны — способность компаний непрерывно создавать свободный денежный поток, постоянно накапливать денежные средства на балансе и обеспечивать все более высокий уровень возврата для акционеров. «Такое расхождение в истории инвестиций обычно бывает накануне явных возможностей».

Чжан Кун считает, что текущее состояние его портфеля можно охарактеризовать так: «высоконадежная базовая доходность + бесплатный опцион на рост». Базовая доходность формируется за счет дивидендов и доходов от выкупа при низкой оценке; эта часть доходности уже обеспечивает доходность, превосходящую облигации. Опцион на рост — если экономика внутри страны стабилизируется и пойдет вверх (например, CPI выйдет в плюс, а темпы роста розничных продаж восстановятся), то ожидания по прибыли и оценка этих качественных компаний столкнутся с заметной восходящей переоценкой с высокой эластичностью.

«И сейчас, — говорит Чжан Кун, — господин рынок щедро бесплатно преподнес нам этот опцион».

Чжан Кун сказал, что нам предпочтительнее стремиться к «нечетко верному», а не к «точно ошибочному». Мы считаем, что нечетко верное — это: долгосрочные восходящие драйверы китайской экономики по-прежнему существуют; мы покупаем одни из самых лучших компаний Китая; их оценка очень низкая, и они активно возвращают выгоды акционерам посредством выкупа и дивидендов.

«Инвестиции — это бесконечная игра. В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, наполненная шумом эмоций; но в долгосрочной перспективе рынок — это весы, которые взвешивают способность предприятий генерировать свободный денежный поток. Возврат к стоимости может запоздать, но он не будет отсутствовать. Каждый выкуп компаний, каждые дивиденды, каждое повышение эффективности — все это добавляет кирпичей к росту стоимости для акционеров. Маловероятно, что цена качественных активов надолго окажется ниже их стоимости замещения; тем более маловероятно, что она надолго сохранится на уровне, когда приватизация окажется настолько выгодной», — сказал Чжан Кун.

（Источник: The Paper）