IPO-радар | За рекордными результатами Ligho New Energy скрываются снижение валовой прибыли и постоянный отрицательный денежный поток

Вопрос к ИИ · Почему показатели компании Liko New Energy разгоняются, а валовая маржа продолжает снижаться?

Журналист из Jiemian News Чжао Янгэ

Год за годом рост вдвое, доля рынка в тройке лидеров отрасли, вхождение в капитал Contemporary Amperex Technology (300750.SZ) — эти яркие ярлыки вместе рисуют эффектный контур того, как компания Liko New Energy Technology Co., Ltd. (далее «Liko New Energy») возобновила IPO.

Этот крупнейший в стране производитель сторонних BMS (battery management system, система управления батареей) достиг в первые три квартала 2025 года выручки 1,916 млрд юаней, а чистая прибыль превысила 212 млн юаней — кажется, компания уже въезжает на полосу быстрого роста. Однако в проспекте эмиссии некоторые финансовые показатели подают и сигналы предупреждения. От постоянного снижения валовой маржи, до устойчивого «выжигания» денежных потоков, и далее — до всё более узкого жизненного пространства: путь IPO этой «специализированной и инновационной» небольшой гигантской компании далёк от той лёгкости, что видится на первый взгляд.

Согласно открытой информации, Liko New Energy предпринимала попытку IPO в 2023 году, но в 2024 году решила прекратить процедуру способом «withdrawal» — отозвать.

По последним финансовым данным Liko New Energy кривая выручки впечатляет: с 5,59 млрд юаней в 2022 году до 1,916 млрд юаней в первые три квартала 2025 года, среднегодовой темп роста за последние три года превысил 70%. Чистая прибыль компании также выросла с 90,6889 млн юаней в 2022 году до 212 млн юаней в первые три квартала 2025 года.

Достигнутые впечатляющие результаты связаны с «разгоном» рынка индустрии новых энергетических автомобилей в последние годы. Сообщается, что продукты Liko New Energy не только охватывают производителей верхнего уровня, таких как Contemporary Amperex Technology, LG New Energy, Sinocell (3931.HK), Gotion High-Tech (002074.SZ), EVE Energy (300014.SZ) и CALB, но и компания установила партнёрства с ведущими автопроизводителями, включая Geely, SAIC, Chery, BAIC, FAW, Leapmotor и т.п.

По статистике NE Times, Liko New Energy в 2024 и 2025 годах в рынке BMS для китайских новых энергетических легковых автомобилей заняла 3-е место, а среди производителей сторонних BMS — 1-е место. Вхождение Contemporary Amperex в капитал Times Zeyuan было осуществлено через участие в седьмом увеличении уставного капитала компании в сентябре 2025 года; на данный момент доля Times Zeyuan в капитале составляет 10,95%.

Источник: проспект

Но в то время как показатели продолжают расти, другая ключевая метрика рисует прямо противоположную кривую — валовая маржа по основной деятельности снижается с 44,89% в 2022 году до 29,87% в первые три квартала 2025 года; валовая маржа основного продукта, модуля BMS, также падает с 45,35% до 39,99%. Данные показывают: средняя цена продаж BMS-модуля Liko New Energy в 2022 году составляла 636,51 юаня/PCS, а в первые три квартала 2025 года средняя цена снизилась до 395,56 юаня/PCS.

Сопоставив исторические данные, можно увидеть, что сегодня компания втягивается в конкурентную модель «снижение цен для увеличения объёма». В проспекте эмиссии Liko New Energy прямо признаёт: «Компания исходит из соображений постоянного повышения доли рынка и поддержания стабильных отношений сотрудничества с крупными клиентами, поэтому валовая маржа будет относительно ниже».

Ещё более важно: за такой стратегией низких цен, возможно, стоит и вынужденная мера компании для поддержания отношений с крупными клиентами. В отчётный период доля выручки Liko New Energy от продаж пяти крупнейшим клиентам начиная с 2023 года стабильно удерживалась на уровне более 80%, а в первые три квартала 2025 года этот показатель составил 81,86%. Высокая концентрация клиентов естественным образом означает, что чаше весов — сила в переговорах — будет склоняться в пользу покупателя; а постоянное снижение валовой маржи как раз и является прямым отражением такой структурной несбалансированности.

Нужно отметить, что между бухгалтерской прибылью и денежными потоками у Liko New Energy наблюдается серьёзное расхождение.

С 2022 по первые три квартала 2025 года чистая прибыль в сумме превысила 558 млн юаней, но чистый денежный поток от операционной деятельности последовательно был отрицательным: в 2022 году — -45,7552 млн юаней, в 2023 году — -82,6494 млн юаней, в 2024 году — -1,6712 млн юаней, а в первые три квартала 2025 года он ещё расширился до -271 млн юаней.

Эта ситуация «рост прибыли без роста денег» коренится в двусторонней «задержке» дебиторской задолженности и запасов. В 2022 году дебиторская задолженность Liko New Energy ещё составляла 363 млн юаней, но по состоянию на конец сентября 2025 года дебиторская задолженность компании резко выросла до 1,216 млрд юаней — это примерно 63% от выручки за соответствующий период. Оборачиваемость дебиторской задолженности также снизилась с 2,27 раза в 2022 году до 1,75 раза в первые три квартала 2025 года. Это означает, что более 60% выручки от продаж остаются «на бумаге» и не превращаются в реальные денежные средства. Параллельно бухгалтерская стоимость запасов Liko New Energy выросла с 134 млн юаней на конец 2022 года до 694 млн юаней по состоянию на конец сентября 2025 года; оборачиваемость запасов снизилась с 2,98 раза в 2022 году до 2,64 раза в первые три квартала 2025 года — значительные средства оказываются «заморожены» в сырье и готовой продукции.

Чтобы облегчить давление на оборотный капитал, компании приходится существенно увеличивать внешние заимствования. Краткосрочные займы резко выросли с 107 млн юаней в 2022 году до 489 млн юаней по состоянию на конец сентября 2025 года; долгосрочные займы — с «0» в 2022 году до 30 млн юаней в первые три квартала 2025 года. Это также привело к тому, что сумма внеоборотных обязательств, подлежащих погашению в течение одного года, выросла с 6,2904 млн юаней в 2022 году до 61,6218 млн юаней в первые три квартала 2025 года — почти в 10 раз по сравнению с прежним значением.

Вслед за этим коэффициент задолженности по активам Liko New Energy повышается: по состоянию на конец сентября 2025 года он по консолидированной методике достиг 59,74%, что существенно выше среднего уровня сопоставимых компаний в отрасли (38,48%). Аналитики указывают, что такая модель рычажной (leveraged) работы может поддерживаться, когда отрасль в хорошем состоянии; однако если спрос со стороны нижестоящих звеньев замедлится или сроки возврата средств удлинятся, цепочка денежных средств компании окажется под угрозой.

Источник: проспект

Помимо необходимости справляться с внутренними операционными проблемами, такими как снижение валовой маржи и напряжённость с денежными потоками, Liko New Energy, возможно, также придётся со всей серьёзностью отреагировать на изменения трендов, которые происходят в отрасли BMS.

На протяжении длительного времени рынку BMS свойственна структура «три опоры» — автозаводы, производители аккумуляторных батарей и сторонние производители занимают свои доли; при этом доля сторонних производителей многие годы удерживается ниже 30%. Хотя компания благодаря технологическим преимуществам занимает лидирующую позицию в стороннем сегменте, гиганты вроде BYD (002594.SZ) и Contemporary Amperex Technology продолжают расширять границы рынка.

Источник: проспект

В 2025 году всё больше автопроизводителей и производителей батарей начали разрабатывать собственные продукты BMS. Судя по открытой информации, BYD является типичным представителем: её дочерняя компания Fudi Batteries не только наладила собственное производство «blade batteries», но и BMS также разрабатывает «под ключ» самостоятельно. Комплектация аккумуляторной батареей модели 2025 Geely Galaxy E8 оснащена безопасной системой управления аккумулятором «Shen Dun» 2.0, разработанной Geely; эта система включает BMS батарейный модуль «единой архитектуры автомобиль+облако», способный с помощью сети 5G и алгоритмов AI заблаговременно предупреждать о неисправностях. Автопроизводитель Changan платформа собственной автономной электроуправляющей системы «Changan Zhiyu Xin 2.0» уже в 2025 году вышла на зарубежное массовое производство в Таиланде, что означает переход их собственной BMS к этапу глобальных поставок.

Со стороны производителей батарей: исследовательский институт Contemporary Amperex Future Energy (Shanghai) совместно с сервисом поездок Haoluo запустили интеллектуальную систему управления батареями «Prism · Cloud BMS».

В такой ситуации Liko New Energy планирует привлечь около 1,925 млрд юаней, и при этом подавляющая часть средств пойдёт на «интеллектуальный производственный центр систем управления для новых энергетических автомобилей в дельте Янцзы» и «третий этап проекта индустриального парка Liko New Energy». Согласно планам, эти два проекта добавят соответственно 24 и 30 линий SMT и сопутствующие объекты; сроки строительства распределены как 24 и 36 месяцев. В то же время первый проект добавит 5,76 млн комплектов BMS и других автомобильных электронных систем, а второй — производственные мощности на 7,20 млн комплектов BMS.

Источник: проспект

Jiemian News обратило внимание на то, что в 2024 году коэффициент использования производственных мощностей Liko New Energy доходил до 99,61%, но в первые три квартала 2025 года он снизился до 77,44%. Хотя компания объясняет снижение коэффициента использованием «новых мощностей на этапе разгона», падение коэффициента использования мощностей произошло до расширения мощностей за счёт привлечённых средств. В этот момент запускать масштабные проекты расширения и дальше — как будет поглощаться созданная дополнительная мощность — естественно станет самым практичным вопросом для компании.