Оригинальный заголовок: «Биткоин выходит на рынок облигаций под гособеспечение, Moody’s дает первый в мире рейтинг крипто-обеспеченных облигаций»

Оригинальный автор: Sanqing, Foresight News

31 марта рейтинговое агентство Moody’s Ratings присвоило временный кредитный рейтинг облигации, выпущенной Управлением по финансированию бизнеса штата Нью-Гэмпшир (New Hampshire BFA), обеспеченной биткоином, результат — Ba2. Это впервые в истории традиционных рейтинговых агентств проведена кредитная оценка муниципальных облигаций с обеспечением в биткоине.

Источник изображения: MOODY’S Ratings & Regulatory

Что это за облигация

Это облигация с налогооблагаемой доходностью на сумму 100 млн долларов США, поддержанная биткоином, связанная с проектом Waverose Finance Project; выделяются две серии — 2026A-1 и 2026A-2, обе со сроком погашения в 2029 году.

Облигацию структурировал Wave Digital Assets, управление инвестициями осуществляет Rosemawr Management, юридические услуги предоставляет юридическая фирма Orrick, а комиссии, получаемые BFA от сделки, будут направлены на создание «фонда развития экономики биткоина».

Ключевой принцип структуры облигаций состоит в том, что она не зависит от денежных потоков какой-либо организации, а непосредственно рассчитывается за счет обеспечения биткоином. Обеспечение в виде биткоина хранится у BitGo Trust Company, Inc. (в качестве кастодиана), размещено в регулируемом режиме холодного хранения.

Когда заемщику нужно выплатить проценты или погасить основную сумму, обеспечение будет конвертировано в ликвидные средства посредством клиринга для покрытия расходов. У облигации также предусмотрено условие, выгодное держателям. Держатели серии A-2, если на дату погашения цена биткоина окажется выше цены на дату установления, имеют право после полного погашения основной суммы и процентов получить дополнительную долю доходности BTC.

По сравнению с инструментами для кредитования биткоина на платформах вроде Coinbase, главное значение этой облигации в том, что она впервые дает криптовалюте возможность получить финансирование на публичном рынке облигаций. Заемщики больше не полагаются на частные кредиты централизованных платформ, а получают финансирование через публичные облигации с традиционным кредитным рейтингом, масштабно и с низкой стоимостью мобилизуя институциональные средства в рамках режима соответствия требованиям.

Как учреждения оценивают риски биткоина

В отчете Moody’s говорится, что временный рейтинг в основном отражает риски, связанные с обеспечением, структурой и операционной деятельностью, при этом в качестве первоочередного фактора рассматривается высокая волатильность биткоина.

Для хеджирования ценовой волатильности в структуру выпуска введено требование по избыточному обеспечению в 1,6 раза: стоимость BTC-обеспечения должна постоянно поддерживаться на уровне выше 160% от долгового кредитного риска (объема задолженности).

Если коэффициент обеспечения упадет до триггерной линии 1,4 раза (то есть ухудшение LTV примерно до 71%), сработает механизм принудительного полного выкупа: облигации будут погашены досрочно, а биткоин будет реализован для выплаты.

Иными словами: если заимствовать 100 долларов, то как минимум нужно обеспечить биткоином на 160 долларов; когда стоимость обеспечения снизится до 140 долларов или ниже, система срабатывает, заем досрочно погашается, облигации погашаются досрочно, а биткоин продается для выплаты.

В рейтинговом отчете Moody’s для оценки консервативности использует коэффициент размещения (advance rate) 72% и более короткое окно клиринга, моделируя экстремальный сценарий, при котором цена биткоина падает примерно на 28% относительно даты установления. Результаты тестов показывают, что начальное избыточное обеспечение 1,6 раза и триггерный механизм 1,4 раза по-прежнему обеспечивают достаточную защиту, что поддерживает присвоенный рейтинг Ba2.

Эта настройка параметров довольно консервативна, но для актива, который в истории проседал с амплитудой нередко более 50%, возможно, именно такая консервативность и является предпосылкой, при которой Moody’s вообще готов присвоить рейтинг.

Еще одна деталь, которую стоит отдельно отметить, заключается в том, что хотя эта облигация выпущена «от имени Управления по финансированию бизнеса штата Нью-Гэмпшир», она не имеет никакой связи с публичным кредитом этого штата. В отчете Moody’s прямо указано, что любые государственные средства штата не могут быть использованы для погашения этой облигации.

С точки зрения структуры эмитент выполняет роль «conduit issuer» (канального эмитента). Он предоставляет канал размещения и номинальное подтверждение, но не несет никакой ответственности за кредитное обеспечение в качестве гарантии.

Такая структура не редкость в сфере традиционных муниципальных облигаций; она обычно применяется для финансирования специальных проектов, например в области здравоохранения и образования.

Почему эта сделка важна

Чтобы понять историческое значение этой облигации, нужно рассматривать ее в более широком контексте.

В последние годы отношение институционалов к биткоину прошло через три этапа: от отказа к тому, чтобы считать его активом для хранения (резервы BTC в корпоративных балансовых отчетах), а затем к использованию в качестве залога для финансирования (залог BTC в обмен на кредиты в фиате). Эта облигация знаменует начало четвертого этапа: биткоин как базовый залог для долговых инструментов на публичном рынке с кредитным рейтингом выходит на траекторию традиционных публичных финансов.

Этот трек означает три вещи: открывает для институциональных инвесторов окно для косвенного получения экспозиции к биткоину через каналы соблюдения требований; побуждает Moody’s начать выстраивать методологию рейтинга для крипто-обеспечения, привлекая больше рейтинговых агентств к последующим действиям; и доказывает, что при определенных условиях биткоин может выступать в роли «доходного актива» как базовая логика, а не только как бездоходное хранение.

Эта облигация не является изолированным событием. В тот же период Министерство труда США опубликовало предложение расширить доступный перечень цифровых активов в пенсионных инвестиционных портфелях — на основании исполнительного указа президента Трампа; несколько штатов рассматривают законодательство по «стратегическому резерву биткоина»; Нью-Гэмпшир также является первым штатом в США, принявшим закон о резерве криптовалюты.

Рейтинг Ba2 по сути — это уровень «мусорных облигаций», но само по себе это определение легко вводит в заблуждение. В рейтинговой шкале Moody’s Ba2 находится во второй категории спекулятивного уровня и находится на заметном расстоянии от нижней границы рейтингов (C/D).

Tesla получила инвестиционный рейтинг от S&P и Moody’s лишь по итогам периода 2022–2023 годов; Ford до сих пор сохраняет спекулятивный уровень (Ba1) в системе Moody’s, а в системе S&P ей удалось лишь едва удержаться на самом нижнем уровне инвестиционного рейтинга, при этом с негативным прогнозом. Это не мешает им быть важными объектами размещения для институциональных инвесторов.

Во-вторых, то что эта облигация получает Ba2, а не более низкий рейтинг, само по себе говорит о том, что начальное избыточное обеспечение в 1,6 раза плюс механизм принудительного клиринга прошли соответствующие сценарные симуляции в стресс-тестах Moody’s. Тогда Ba2 отражает консервативность структурного дизайна, а не простое отрицание самого биткоин-актива.

Если посмотреть на исторические прецеденты, первая MBS (облигации, обеспеченные ипотечными кредитами) и первая зеленая облигация при входе в рейтинговую систему также начинали примерно с похожих точек: по мере накопления опыта ценообразования и созревания стандартов структуры рейтинги обычно повышались вслед за этим. В этом смысле Ba2 — лишь точка старта.

Ссылка на оригинал

Нажмите, чтобы узнать о наборе в команду Lydong BlockBeats на вакансии

Приглашаем присоединиться к официальному сообществу Lydong BlockBeats:

Telegram — подписочная группа: https://t.me/theblockbeats

Telegram — группа общения: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter — официальный аккаунт: https://twitter.com/BlockBeatsAsia