Цзинььинь Цзяньтоу: Оценка внебанковского сектора находится на низком уровне, стратегическая ценность распределения по секторам очевидна

Инвестисследовательский отчет CITIC Securities указывает, что для сектора ценных бумаг складывается тройне благоприятная тенденция по маржинальным факторам, и ожидается, что в 2026 году результаты превзойдут ожидания. В секторе страхования проявляется ценность размещения; рекомендуется рассматривать возможности инвестиций в отдельные акции с высокой дивидендной доходностью, низкой оценкой и более низкой чувствительностью результатов к изменениям. В секторе небанковских финансов на Гонконгской бирже средне- и долгосрочная ценность для размещения подчеркивается благодаря резонансу характеристик низкой оценки и ожиданий улучшения прибыли. В части многоотраслевых финансов, на фоне стабилизации регуляторной логики, четкой направленности на стимулирование потребления и повышения эффективности за счет технологий AI, отрасль потребительского финансирования находится в периоде двойного драйва — «дивиденд политики + дивиденд технологий».

Полный текст следующий

CITIC Securities | оценка небанковского сектора находится на низком уровне, стратегическая ценность для размещения сектора выделяется

Ценные бумаги: тройне благоприятная тенденция для сектора ценных бумаг, в 2026 году результаты, вероятно, окажутся выше ожиданий. Страхование: ценность для размещения проявляется; рекомендуется обращать внимание на инвестиционные возможности в отдельные акции с высокой дивидендной доходностью, низкой оценкой и более низкой чувствительностью результатов. Взгляд по рынку Гонконга и Гонконгской бирже: в секторе небанковских финансов Гонконга средне- и долгосрочная ценность для размещения заметно выделяется на фоне резонанса характеристик низкой оценки и ожиданий улучшения прибыли. Взгляд по многоотраслевому финансированию: в условиях, когда регуляторная логика стабилизируется, ориентация на стимулирование потребления ясна, а технологии AI повышают эффективность, отрасль потребительского финансирования находится в периоде двойного драйва — дивиденд политики + дивиденд технологий.

Ценные бумаги: тройне благоприятная тенденция для сектора ценных бумаг, в 2026 году результаты, вероятно, окажутся выше ожиданий. 23–27 марта средний дневной объем сделок на рынке достиг 21115,58 млрд юаней, что на 4,50% меньше по сравнению с предыдущим периодом (环比) и на 67,48% больше по сравнению с тем же периодом прошлого года (同比). По состоянию на 27 марта 2026 года баланс маржинального финансирования и торговли ценными бумагами (融资融券) трех рынков Шанхай/Шэньчжэнь/Север достиг 26 165,50 млрд юаней, что на 2,99% больше с начала года; доля в обращающейся рыночной капитализации A-акций составила 2,67%. Чистый размер стоимости активов паевых фондов (公募基金净值规模) составил 36,95 трлн юаней, что на 1,92% меньше, чем на конец 2025 года. По сравнению с концом 2025 года доля чистой стоимости фондов акций уменьшилась с 16,06% на 2,16 п.п. до 13,90%, доля облигационных фондов увеличилась с 29,50% на 0,51 п.п. до 30,01%, а смешанные фонды выросли с 9,71% на 0,51 п.п. до 10,22%.

Страхование: ценность для размещения проявляется; рекомендуется рассматривать инвестиционные возможности в отдельные акции с высокой дивидендной доходностью, низкой оценкой и более низкой чувствительностью результатов. В настоящее время котировки страхового сектора в основном откатились до уровня примерно начала декабря 2025 года; ценность для размещения выделяется. Например, для Ping An (A-акции): PEV составляет 0,66x (на 3/20, далее так же), что соответствует 14% перцентиля за последние 1 год; прогноз дивидендной доходности на 2025E — около 4,7%, дивидендная доходность индекса Red Points Low Volatility («红利低波») — 4,76%. В последнее время на разницу сроковых процентов (期限利差) повлияли факторы, включая снижение ожиданий мягкой денежно-кредитной политики и возмущения со стороны ожиданий импортируемой инфляции. На этой неделе доходность 10-летних государственных облигаций составляет 1,8172%, что помогает укрепить показатели долгосрочной разницы ставок. В страховых компаниях капитальные фонды в последние годы продолжают увеличивать долю акционерных активов, поэтому эластичность их результатов относительно динамики рынка акций повысилась. Однако оценка через OCI может снизить влияние волатильности рынка акций на прибыль; ожидается, что у страховщиков с более высокой долей размещения акций через OCI стабильность ожидаемой прибыли относительно лучше. Если после раскрытия годовых отчетов появятся возмущения для цен акций, можно будет обратить внимание на возможности размещения.

Взгляд по рынку Гонконга и Гонконгской бирже: в секторе небанковских финансов Гонконга средне- и долгосрочная ценность для размещения заметно выделяется на фоне резонанса характеристик низкой оценки и ожиданий улучшения прибыли. В ходе мартовского отката рынка у южного направления (Southbound) усилилось намерение размещать капитал на понижениях; доля сделок восстановилась до 22%. При этом влияние внутренних инвесторов на ценообразование (внутренняя ценовая власть) последовательно растет, эффективно компенсируя колебания со стороны иностранных инвесторов. Хотя сдвиг назад ожиданий по снижению ставки после решений ФРС подавляет импульс расширения оценок, оценка сектора все еще находится на исторически низком уровне; дополнительно, когда открывается пространство для размещения акционерных активов у страховых фондов и когда брокерские комиссии и бизнес по управлению активами выигрывают от восстановления активности сделок, определенность улучшения прибыли высокая. Рекомендуется воспользоваться возможностями двойного драйва: восстановление оценки и реализация прибыли.

С 23 по 27 марта индекс Securities II (CITIC) снизился на 3,55%, обойдя индекс небанковских финансов, но проиграв индексам CSI 300 и Shanghai 50.

Тройне благоприятные изменения идут в лучшую сторону; в 2026 году результаты сектора ценных бумаг, превзойдут ожидания — их стоит ожидать

1、Устойчиво подтверждается тенденция резкого роста активности торгов во втором полугодии к предыдущему году; рост за весь год может быть выше ожиданий. По состоянию на конец февраля 2026 года среднедневной объем торгов акциями на рынке Shanghai и Shenzhen (A-акции) достиг 27 425 млрд юаней, что соответствует росту на 80% год к году. Даже при консервативном предположении, что в период с 3 по 6 месяц среднедневной объем торгов снизится до 2,0 трлн юаней, среднедневной объем торгов за первое полугодие все равно может достичь 2,2 трлн юаней при темпе роста 60% год к году; если во втором полугодии среднедневной объем торгов сохранится на уровне 2,0 трлн юаней, среднедневной объем торгов за весь год составит 2,1 трлн юаней, что означает рост на 22%. По мере того как активность торгов A-акций будет постепенно стабилизироваться на плато, вероятность того, что операционные результаты брокеров превзойдут ожидания по своей эластичности, заметно повышается.

2、Данные по новым клиентским счетам в начале года впечатляют; розничный приток капитала накапливает потенциал и готов выйти на рынок. Согласно данным Шанхайской биржи, в январе 2026 года число новых открытых счетов A-акций составляет около 4,92 млн, что является максимумом за последние 12 месяцев — только уступает 6,85 млн счетов в октябре 2024 года. В краткосрочной перспективе, хотя сосредоточенное наращивание нового открытия счетов может быть сигналом о краткосрочно высокой рыночной эмоции, по сути в средне- и долгосрочной перспективе это закладывает основу для дополнительного капитала в сценарии «медленного бычьего рынка» (慢牛) A-акций и обеспечивает непрерывную подпитку долгосрочной движущей силы.

3、Пограничное (маржинальное) расширение масштабов долгового финансирования через выпуск облигаций у брокеров существенно усиливается, что, как ожидается, будет стимулировать рост кредитного плеча и прорыв отраслевого ROE до новых максимумов. В первые три квартала 2025 года средний ROE котируемых брокеров уже поднялся до относительно высокого уровня 7%~8%, но коэффициент кредитного плеча не демонстрировал заметного роста. В январе—феврале 2025 года 50 брокеров выборки выпустили облигаций на общую сумму 117,2 млрд юаней; в соответствующий период 2026 года эта цифра увеличилась до 375,7 млрд юаней, что на 221% больше год к году. Ускоренное расширение кредитного плеча, вероятно, подтолкнет ROE отрасли к новым рекордным уровням, а затем повысит общий средний уровень оценок сектора.

На этой неделе объем сделок по акциям продолжает удерживаться на высоком уровне, а рыночные торговые настроения остаются на повышенных значениях. 23–27 марта средний дневной объем сделок на рынке достиг 21115,58 млрд юаней, что на 4,50% меньше по сравнению с предыдущим периодом (环比) и на 67,48% больше по сравнению с тем же периодом прошлого года (同比). Мягкая денежная среда (снижение ставок и снижение нормы резервирования) и приток иностранного капитала (выгода от того, что ФРС смещается к повороту и от международной роли юаня) совместно вливают дополнительный капитал. Одновременно «пятнадцатая/пятилетняя пятилетка» («十五五») делает акцент на прорывах в области новых производительных сил (технологические прорывы: AI, индустриализация мозг-компьютер интерфейсов) и на восстановлении внутреннего спроса, что способствует росту корпоративной прибыли. Плюс углубление реформ на рынке капитала повышает уверенность, а пакет политических мер будет всесторонне активировать рыночный энтузиазм по торговле.

Баланс двухмаржинного финансирования и торговли (两融) сохраняется на пороге 2 трлн юаней, а склонность рынка к риску остается высокой. По состоянию на 27 марта 2026 года баланс маржинального финансирования и торговли ценными бумагами (融资融券) трех рынков Шанхай/Шэньчжэнь/Север достиг 26 165,50 млрд юаней, что на 2,99% больше с начала года; доля в обращающейся рыночной капитализации A-акций составила 2,67%. В краткосрочной перспективе наблюдается устойчивый приток средств с использованием кредитного плеча, а склонность рынка к риску заметно растет. Все больше инвесторов выбирают участие в сделках с использованием двухмаржинного финансирования, что отражает позитивные ожидания инвесторов относительно рыночной конъюнктуры.

Темп IPO и последующего финансирования идет ровно; фокус на новой производительности. В части IPO: по выпуску в разрезе дат выпуска, в марте 2026 года (по состоянию на 27 марта) на рынок вышли 9 компаний, привлечено 7,289 млрд юаней. Новые «восемь принципов страны» («国九条») четко предусматривают «строгое обеспечение входного порога для допуска к выпуску и листингу», а Комиссия по регулированию ценных бумаг усиливает проверку по всему процессу IPO, делая акцент на борьбе с фальсификацией финансовой отчетности, «внезапными» выплатами дивидендов и т.п.; порог для листинга компаний повышается. По мере углубления реформ рынка капитала, включая то, что Пекинская биржа для предпринимателей (北交所) делает акцент на «специализация, точность, инновации и новизна» (专精特新), а Чжэцзянская/Шанхайская научно-технологическая секция (科创板) поддерживает жесткие технологии, рынок IPO может постепенно вернуться к росту; при этом качество проектов также будет постоянно повышаться. В части последующего финансирования: в марте 2026 года (по состоянию на 27 марта) общий объем финансирования акционерным капиталом через повторное размещение составил 61,306 млрд юаней.

По паевым фондам: масштаб продолжает расти, а доля фондов акций незначительно увеличивается. Согласно статистике Wind, по состоянию на 27 марта общий размер чистой стоимости активов (净值规模) в российских? (我国) публичных паевых фондов достиг 36,95 трлн юаней, что на 1,92% меньше, чем на конец 2025 года. По сравнению с концом 2025 года доля чистой стоимости фондов акций снизилась с 16,06% на 2,16 п.п. до 13,90%, доля облигационных фондов увеличилась с 29,50% на 0,51 п.п. до 30,01%, а доля смешанных фондов выросла с 9,71% на 0,51 п.п. до 10,22%. В 2025 году Комиссия по регулированию ценных бумаг совместно с несколькими ведомствами опубликовала «План реализации по содействию вхождению долгосрочных средств на рынок», «План действий по содействию высококачественному развитию публичных паевых фондов», а также «Положения об управлении сборами с продажи/расходами по распространению публично размещаемых инвестиционных фондов ценных бумаг». В указанных документах прямо предусмотрено, что в течение ближайших трех лет публичные фонды должны ежегодно увеличивать долю удерживаемой ими рыночной стоимости обращающихся A-акций не менее чем на 10%, а также что период оценки продлевается до более чем трех лет — для поощрения долгосрочного инвестирования. Продвигая живую практику, которая заставляет отрасль претворять в жизнь регуляторную идею «ориентации на интересы инвесторов», это означает, что отечественная индустрия публичных фондов в полном смысле переходит в новый этап: с интересами инвесторов в центре и с целевой установкой на высококачественное развитие.

Уровень оценок: по состоянию на 27 марта, оценка на базе PB(LF) для сектора WanDe Securities II (ShenWan) составляет около 1,18x, находясь на уровнях 0,34%/28,97%/21,82% перцентиля за 1/3/5 лет соответственно.

Внешняя среда: на этой неделе ФРС сохраняет ставку неизменной, но диаграмма точек (dot plot) сжимает ожидания по снижению ставки на 2026 год до одного раза, что подталкивает доходность U.S. казначейских облигаций вверх и заставляет средства уходить в более защитные активы. ФРС объявила, что целевой диапазон ставки по федеральным фондам остается без изменений — 3,5% до 3,75%, что соответствует ожиданиям рынка, однако обновленная диаграмма точек показывает, что политики ожидают снижение ставки в 2026 году только один раз, что означает ужесточение по сравнению с ранее ожидавшимся более мягким путем. В ходе пресс-конференции председатель ФРС Джером Пауэлл подчеркнул, что инфляция все еще немного выше целевого уровня; если не будет видно явного прогресса снижения инфляции, ФРС не начнет снижать ставку, и редко упомянул вероятность следующего повышения ставки. Это отражает, что энергетический шок, вызванный эскалацией геополитического конфликта на Ближнем Востоке, усилил политическую неопределенность. Под влиянием этого рыночное ценообразование количества снижений ставок на 2026 год уже с начала года скорректировалось с «нескольких раз» до примерно «одного раза». Оценки рискованных активов испытывают давление. С точки зрения инвестиций в текущей ситуации ФРС находится в режиме «наблюдения за данными»; продление среды высоких ставок сдержит оценки растущих акций и заставит средства смещаться в сторону краткосрочных облигаций с небольшой длительностью (short duration), активов с качественным денежным потоком и оборонительных секторов. Инвесторам следует снизить ожидания относительно цикла смягчения в текущем году и следить за тем, как на следующем заседании FOMC будут дополнительно подтверждаться данные по инфляции и занятости.

Неопределенность колебаний рыночных цен: на цены на рынке капитала влияет множество факторов, включая колебания макроэкономики, изменения мировой экономической ситуации и колебания настроений инвесторов. Все это может вызывать изменения котировок акций либо влиять на оценки таких институтов, как брокеры и страховые компании. В то же время показатели небанковских финансовых отраслей в большей степени зависят от рыночных цен и объемов торгов.

Неопределенность прогнозов по корпоративной прибыли: прибыль в секторах ценных бумаг и страхования зависит от множества факторов; отчет предполагает определенную неопределенность в прогнозировании отраслевой оценки и результатов. Кроме того, усиление внутриотраслевой конкуренции также может привести к отклонениям в результатах прогнозов.

Технические обновления и итерации: быстрое развитие новых технологий требует, чтобы финансовые институты постоянно следили и адаптировались к темпу технологических изменений. Однако ускорение темпа технических обновлений также означает высокие затраты на НИОКР и обучение персонала, что может увеличить операционные издержки брокеров и страховых компаний. Кроме того, всплеск технологических инноваций имеет определенную степень неопределенности.

（Источник: Первый финансовый канал / 第一财经）