После эпохи Хоу Цзюй, Пен Юндон действительно справлялся неплохо

Вопрос к ИИ · Как Пэн Юндун ведёт Shell, чтобы прорваться в условиях отраслевого спада?

На прошлой неделе Shell раскрыла финансовый отчёт за четвертый квартал. Выручка составила 22,2 млрд юаней, в годовом выражении за один квартал падение существенно — на 29%. За весь год компания получила выручку 94,6 млрд юаней, что на 1,2% больше, чем 93,5 млрд юаней в 2024 году, однако в четвертом квартале после корректировок чистая прибыль составила лишь 5,17 млрд юаней, снизившись на 61,5% год к году. Откорректированная маржа чистой прибыли — только 2,3%. Финансовый отчёт в одной картинке представлен на рисунке ниже:

Если есть компания, которая может служить «термометром» для наблюдения за колебаниями цикла недвижимости в Китае, то это, безусловно, Shell. Её огромная сеть магазинов, десятки тысяч активных брокеров и сквозные данные по сделкам с жильём — всё это делает её самым точным отражением баланса спроса и предложения на рынке недвижимости Китая, ценовых ожиданий и состояния ликвидности.

Весь бизнес Shell можно разделить на три крупных направления: направление первое — сделки с недвижимостью в качестве ядра: операции с существующим жильём (вторичный рынок) и сделки с новостройками; направление второе — услуги по ремонту и товарам для дома на более длинной цепочке; направление третье — аренда жилья. При этом новостройки и сделки с существующим жильём по-прежнему являются главными источниками прибыли Shell на данный момент. Ремонт и товары для дома — вторая кривая роста. Рынок аренды крупный по масштабу, но вклад в прибыль относительно низкий. Рассматривая отчёт за четвертый квартал и за весь 2025 год, наш ключевой вывод таков:

· На нисходящем этапе цикла недвижимости всё «смывается» вместе с песком и илом, Shell тоже не удалось избежать негативного влияния. В четвертом квартале со стороны выручки результаты слабые: за исключением аренды, по остальным направлениям наблюдается заметное падение.

· Руководство хочет продвигать стандартизацию бизнеса по ремонту, снижая финансовые издержки. Поэтому бизнес по ремонту, который выступает в роли компенсатора длинной цепочки в продажах жилья, впервые также показал отрицательный рост год к году.

· Бизнес аренды всё ещё корректирует бухгалтерскую трактовку, что приводит к снижению выручки, но росту прибыли. В целом ключевое — Shell всё равно стремится удерживать уровень валовой прибыли 20%.

· Хотя ставки комиссий зависят от масштаба выручки и повышаются, общий уровень расходов сокращается довольно существенно, а контроль расходов — вполне неплохой.

· По направлениям бизнеса Пэн Юндун на самом деле в контрцикле сделал неплохо: расширение через加盟（франшизную/партнёрскую модель) гарантировало отраслевую позицию, сохранило базу пользователей, и Shell становится всё более «лёгкой».

Подробный анализ финансовой отчётности приведён ниже.

01 Отраслевой бета-тренд снижается, Shell трудно держаться обособленно

Если смотреть только на показатели Shell со стороны выручки в четвертом квартале, можно сказать, что ситуация довольно печальная. На фоне относительного максимума 2024 года в 2025 году общая выручка в четвертом квартале составила лишь 221,9 млрд юаней. При этом выручка по бизнесу существующего жилья в квартальном выражении сократилась на 39%, а по новостройкам падение в одном квартале достигло 44%.

По сравнению с низкими ожиданиями по бизнесу новостроек (за последние несколько лет падение объёма инвестиций в девелопмент в Китае было довольно заметным) бизнес существующего жилья неизменно выступал для Shell относительно стабильным «якорем», колебания были меньше, чем у бизнеса новостроек. Однако в четвертом квартале 2025 года бизнес Shell по существующему жилью обеспечил самое большое год к году падение в одном квартале, начиная с 2023 года.

Конечно, в этом есть и ещё одна существенная причина: в 2024 году Q4 как раз пришёлся на период плотного выхода политики стимулирования, рыночные настроения были высокими, поэтому база для сравнения в годовом выражении в Q4 2025 относительно выше — и именно поэтому со стороны выручки результаты выглядят особенно удручающе.

Хотя в начале этого года в разных местах были относительно смягчены правила в сфере недвижимости, но исходя из темпов роста девелоперских инвестиций, опубликованных Национальным статистическим бюро, ожидания по будущему бизнесу Shell по сделкам с недвижимостью тоже нельзя назвать радужными. Темп роста инвестиций в недвижимость за весь 2024 год составил -10,6%, а во второй половине 2025 года и до конца года, при низкой базовой основе, общий темп инвестиций всё чаще обновляет антирекорды.

Для Shell объективный факт снижения отраслевого бета-тренда невозможно оспорить: в краткосрочной перспективе пережить цикл — это совсем не простая задача.

02 Высокая связь со второй кривой, бизнес по ремонту и товарам для дома намеренно замедляется

Для бизнеса по ремонту и товарам для дома, на который Shell возлагала большие надежды, результаты тоже не очень. В четвертом квартале бизнес Shell по ремонту и товарам для дома показал выручку 5,411 млрд юаней; темп прироста в годовом выражении за один квартал составил -12%. Это также впервые после того, как стратегия «единое тело, три крыла» была заложена, у бизнеса по ремонту и товарам для дома появился отрицательный рост в годовом квартальном выражении.

Под ударом толпы, откуда взяться целому яйцу? Хотя Shell давно надеялась компенсировать риски цикла недвижимости за счёт длинной цепочки услуг, сейчас видно: улучшения на рынке жилья недостаточно, чтобы выйти из самостоятельной динамики, когда цикл недвижимости идёт вниз.

Падение рентабельности по бизнесу ремонта в четвертом квартале тоже было относительно заметным. В четырёх направлениях: если у остальных трёх проблема — в объёмах выручки, то по бизнесу ремонта — «всё вместе, песок и ил», рентабельность упала до 29%, это новый минимум с 2024 года; скидки в цене не позволили добиться наращивания объёма.

На совещании по результатам руководство также подробно объяснило, почему бизнес ремонта показал такие результаты: в 2025 году многие конкуренты в сфере ремонта «взорвались», поэтому Shell сама снизила темп развития бизнеса ремонта, рассчитывая через централизованные закупки + оптимизацию персонала + стандартизированное тиражирование снизить затраты. Ожидается, что в ближайшие 2–3 года темпы роста не будут слишком быстрыми.

03 Рынок аренды относительно стабилен, Shell корректирует модель прибыльности

В четвертом квартале бизнес Shell по аренде жилья показал выручку 5,411 млрд юаней, увеличившись на 18%. Хотя темпы роста тоже снижаются, это уже единственное направление среди четырёх, где рост был положительным.

Одна из главных причин замедления темпов роста выручки в аренде — корректировка бухгалтерской трактовки: метод признания дохода изменили на метод «net» (учёт по чистой величине). По словам руководства, доля признания выручки по аренде по методу «net» в текущих провинциальных масштабах превышает 30%.

Метод «net» больше не учитывает выручку через аренду как таковую; в выручку включают только сервисный сбор (то есть традиционную комиссию посредника). Для Shell это, безусловно, влияет на выручку, но одновременно ведёт к росту рентабельности. В целом в четвертом квартале рентабельность бизнеса аренды Shell достигла 10,4%, что выше, чем у коллег.

Хотя сейчас вклад аренды в общую прибыль Shell ограничен, по сравнению с бизнесом ремонта аренда всё-таки может создать определённую взаимодополняемость с бизнесом продаж жилья. Ведь пока есть потребность в жилье, аренда и продажа неизбежно пересекаются по бизнесу.

04 Явное повышение ставок комиссий, но в целом контроль расходов всё ещё неплохой

В четвертом квартале продажи (sales), управленческие расходы (management) и расходы на НИОКР (research) Shell составили соответственно 1,93 млрд, 2,25 млрд и 0,72 млрд юаней; ставки комиссий составили 8,7%, 10,2% и 3,2% соответственно.

По тренду ставок: из-за значительного падения со стороны выручки ставки по трём статьям заметно выросли. В квартальном сравнении ставка расходов на продажи повысилась на 120 б.п., ставка управленческих расходов — на 210 б.п., ставка расходов на НИОКР — на 40 б.п.

Но если смотреть на абсолютные значения: в четвертом квартале расходы на продажи год к году сократились на 18%, управленческие расходы — на 24%, расходы на НИОКР — на 3%. Сокращение расходов на продажи и управление довольно заметно. И по данным операционной деятельности видно, что хотя число активных брокеров примерно сопоставимо с прошлым четвертым кварталом, количество активных магазинов явно ускорилось.

При том, что операционный масштаб и численность в целом существенно не сократились, оптимизация внутренней структуры персонала позволила перераспределить около 1,3 млрд юаней расходов. В итоге после корректировок прибыль ушла в плюс по сравнению с убытком — по факту контроль расходов был очень неплохим.

05 Рост加盟店, Shell стремится к предельной эффективности

Если внимательно рассмотреть все действия Shell за четвертый квартал и за весь год, можно заметить ясную логическую линию: в цикле спада отрасли Shell поставила «эффективность» на первое место.

Самый типичный пример — ускорение экспансии в модели лёгких активов. Доходы加盟（партнёрских) магазинов у Shell выше, чем у прямых магазинов. И большинство加盟店 по сути — это внутрикорпоративное «выращивание» внутри Shell. Например, в качестве случая с самым быстрым темпом расширения, у Лэ Вэнь (乐远): за менее чем 3 года было расширено 5800 магазинов, и они в основном покрывают низовую территорию. Гибкость высокая, затраты низкие. При этом подключение к сети ACN обеспечивает стандарты обслуживания и охват, поддерживая численность магазинов Shell.

Эта тактика одновременно удерживает долю рынка и снижает нагрузку на финансовую отчётность публичной компании — магазины увеличиваются, но структура активов становится легче.

Одновременно加盟店 не связаны жёстким требованием 2% комиссии Chainjia（联家/链家) и поэтому рынок более гибок. Это также снижает тревогу, связанную с монопольным доминированием «одной крупной структуры». Особенно в условиях значительного снижения GTV по существующему жилью加盟店 могут регулировать take rate, чтобы поддерживать общую рентабельность, и при этом сохранять относительно масштабированную команду брокеров — в итоге получается «двойной выигрыш».

Корректировка бухгалтерской трактовки в аренде — ещё одно решение, недооценённое рынком. Переход бизнеса省心租（«Спокойная аренда»/экономичная аренда) от метода общего объёма (gross) к методу «net» означает, что Shell сознательно пожертвовала ростом выручки на бумаге. В оценке со стороны рынка капитала проблема в том, что прибыль лучше объясняет картину, чем выручка. Сейчас Shell планирует, ориентируясь на линию прибыли 20%, чтобы обеспечить себе «подушку безопасности» на уровне капитала.

Включая выкуп акций, целый ряд действий по сути отвечает на один и тот же вопрос: когда не видно конца циклу внизу, как выжить с минимальными затратами и при этом прожить дольше, чем конкуренты. Судя по результату, где после корректировок прибыль в четвертом квартале снова ушла в плюс, в контрцикле Shell сфокусировалась на задаче «эффективности» и получила неплохой балл.

06 При испытании циклом Пэн Юндун на самом деле справился неплохо

Если смотреть на рубеж 2026 года, то по прошествии нескольких лет после ухода Цзо Хуэй, результаты, предоставленные Пэн Юндуном, не выглядят слишком плохими.

Под давлением снижения отраслевого бета-тренда выручка и прибыль Shell неизбежно испытывают давление — от этой реальности не может уйти ни одна компания, работающая в сфере недвижимости. Но при этом на фоне общего большого контекста Shell сделала три вещи: удержала базовую платформу, сохранила денежный поток и сохранила темп экспансии. Валовая маржа группы удерживается выше 20%. По бизнесу новостроек дни оборота дебиторской задолженности контролируются примерно на уровне 40 дней. В нынешних условиях по каждой отдельной метрике добиться этого непросто.

Даже критикуемая «дорогая компенсация» во многом обусловлена историческими причинами по акционерному капиталу. Когда в 2022 году «Shell» вышла на Гонконгскую фондовую биржу, Пэн Юндун получал экономические интересы только за счёт первоначального владения акциями — 3,6%, что ниже жёсткого требования Гонконгской биржи «для бенефициаров структуры с разными правами на акции требуется владение ≥10%». Поэтому компания направленно предоставила ему 71,824 млн акций ограниченного класса A с равномерной разблокировкой в течение 5 лет. По стандартам бухгалтерского учёта, начисления в виде компенсационных расходов должны каждый год учитываться по «линейному методу амортизации».

Кроме того, после ускорения выкупа акций Пэн Юндун и Дань Ицзи Лян (单一刚二) в течение прошлого года суммарно пожертвовали около 840 млн юаней — и тут уже особо нечего критиковать.

Сжатие отрасли в краткосрочной перспективе — это недостаток, но в долгосрочной — не обязательно. Для компаний-лидеров снижение цикла как раз становится возможностью для «зачистки». Малые игроки вынуждены уходить, ресурсы концентрируются у лидеров, и доля Shell на рынке, наоборот, растёт. В четвертом квартале MAU стабилизировался выше 43 млн. Сеть магазинов уплотняется. Как только цикл пойдёт в стабилизацию, эти накопления превратятся в более сильную способность договариваться и более быстрый отскок.

Тогда, в настоящий момент, после перехода к лёгкой модели активов с акцентом на эффективность, Shell стала больше похожа на лёгкую интернет-компанию, и в «холодную зиму» не сбилась с курса.

После эпохи Чжо Хуэя Пэн Юндун на самом деле справился неплохо.