Обман с выводом средств в Cloudtop New Glory, искусство маневров от Kangqiao Capital

Вопрос AI · Сможет ли продолжаться старая стратегия Kangqiao Capital, основанная на стоимости?

Две попытки маневра Вэй Фэя.

《Инвесторская сеть》Цай Цзюнь

В последнее время компания Yunding Neway (01952.HK, далее — «компания») снова стала активно работать: она не раз вводила лекарственные препараты и продукты, уже выведенные на рынок.

Интересно, что два раза подряд крупный акционер Kangqiao Capital и управляющий Фу Вэй в инновационно-лекарственном тренде осуществляли манёвры. В первый раз Фу Вэй уловил «ветер» в конкретной отраслевой нише и успешно вывел на рынок две компании. Во второй раз, когда «пузырь» в инновационных лекарствах лопнул, компания прошла через кризис по стратегии «отрезать лишнее, чтобы выжить», а Kangqiao Capital с помощью финансовых трюков, таких как «разделение ради сохранения «оболочки» — вливание активов — обналичивание — затем ещё одно IPO», смогла провести многократную реализацию.

Но сейчас инновационно-лекарственный сегмент уже сместился с модели, управляемой оценками, на модель, управляемую стоимостью. Сможет ли прежняя тактика компании и Kangqiao Capital пройти через длительный цикл, покажет время.

Два эксперимента с капиталом Фу Вэя

В 2014 году, на набережной реки Хуанпу в Шанхае, Фу Вэй официально основал Kangqiao Capital. До этого в его резюме были такие структуры, как Temasek, Standard Chartered Bank, Goldman Sachs, Far East Horizon и др. Более чем десятилетняя практика работы с капиталом задала тон инвестиционному пути Kangqiao Capital ещё на старте бизнеса: фокус на инновационных лекарствах; управление «от инкубации до листинга» по всей цепочке.

В тот период отечественный рынок инновационных лекарств постепенно входил в фазу капиталистического ажиотажа. В 2015–2020 годах, на фоне двустороннего продвижения политики и капитала, Гонконгская фондовая биржа и STAR Market последовательно открыли двери для компаний с неприбыльными продуктами. На рынке возникло: «есть ли линейки?» — считалось, что если есть pipeline и концепция, то оценка стартапа может расти без остановки.

Этот «ветер» Фу Вэй точно разглядел и поймал. Примерно в 2017 году Kangqiao Capital применяла две модели — License-in и собственные разработки и т. п., — которые по отдельности инкубировали Yunding Neway и Tiansheng Bio. В частности, под руководством Фу Вэя компания сформировала стратегию ввоза зрелых pipeline из-за рубежа: не только открыла офис в США, отобрала более сотни зарубежных компаний, чтобы зафиксировать 8 перспективных молекул, но и, потратив более 800 млн долларов США, приобрела связанные права на гозатамаб пучка? (gosatamab) к конъюгированному? — (ошибка? держать как в оригинале: 戈沙妥珠单抗) — соответствующие права, связанные с гозатамабом (戈沙妥珠 단抗).

По сути, эта модель — купить время и определённость капиталом. За счёт системного ввода уже проверенных pipeline из-за рубежа, с одной стороны, обходится высокорисковая ранняя стадия исследований, а с другой — быстро получают активы с высокими ожиданиями. В итоге это стало основной моделью, за которой гонялся капитал, что соответствовало тогдашнему запросу на «быстро разбогатеть и быстро конвертировать».

В 2020 году компания вышла на листинг на Гонконгской бирже, и в первый день рыночная капитализация превысила 20 млрд гонконгских долларов. На тот момент компания была эталоном инноваций, движимых капиталом.

В то же время Tiansheng Bio также вышла на Nasdaq. Kangqiao Capital следовала ключевой логике: «инкубировать и интегрировать — наращивать ценность и поднимать оценку — точно выводить на рынок». На раннем этапе две связанные компании объединили, чтобы сформировать данную компанию; далее фокус делался на «горячем» таргете CD47, и в итоге компания успешно продала связанные права компании AbbVie.

Однако «пузырь» в сегменте инновационных лекарств лопнул довольно быстро, и испытание для Фу Вэя незаметно наступило.

«Отрезать лишнее, чтобы выжить» и «разделиться на два»

Если оглянуться назад, в 2020 году Фу Вэй поймал последнее окно ажиотажа вокруг капитала в инновационных лекарствах. После этого сектор вошёл в период оттока капитала, и направление радикально изменилось: «хорошо или плохо?» заменило «есть ли/нет?» — то есть стали уделять приоритет клинической ценности и коммерческой реализуемости.

Иными словами, инновационно-лекарственный сегмент вошёл в фазу «перемешивания». С одной стороны, огромное число инновационных компаний, ещё не вышедших на листинг, столкнулось с разрывом цепочки финансирования. С другой стороны, рыночная стоимость компаний, вышедших на рынок, падала, вплоть до возникновения рисков делистинга. Неизбежно, что Kangqiao Capital также столкнулась с кризисом двух своих публичных компаний, в результате чего началась дифференциация.

В 2022 году компания приняла решение, шокировавшее индустрию: азиатские права на гозатамаб пучка (戈沙妥珠单抗) были переданы обратно Gilead за 455 млн долларов США, одновременно был расформирован онкологический команда, и компания полностью сократила линию работ. Это решение «отрезать лишнее, чтобы выжить», которое возглавил Kangqiao Capital, отражает логику: раз активы нельзя превратить в стоимость в краткосрочной перспективе, лучше своевременно прекратить убыточное, обменяв его на денежные потоки.

В 2023 году компания провела крупный «раскрой сверху вниз»: Ро Юнцин назначили генеральным директором компании; ранее в его послужном списке были Gilead, Roche и другие транснациональные фармкомпании. Его первые три «огня» на новой должности — внедрение стратегии «отборных сил». Во‑первых, компания сфокусировалась на продвижении основного продукта «耐赋康». Во‑вторых, отказались от традиционной модели «полка людей» фармкомпаний: Ро Юнцин возглавил формирование команды продаж примерно из 200 человек, которая сосредоточилась на покрытии ключевых госпиталей и влиятельных лидеров мнений.

В 2024 году после выхода «耐赋康» на рынок материкового Китая в течение того же года компания достигла 353 млн юаней продаж. Далее эта компактная команда уже в первый полный год продаж превысила отметку 1 млрд юаней. Одновременно хорошо проявили себя и «伊嘉（依拉环素）», и «伊曲莫德». В 2024 году доход компании составил 707 млн юаней, рост на 461%, впервые обеспечив прибыль на уровне коммерциализации за год.

Очевидно, что стратегия компании «отрезать лишнее, чтобы выжить» дала эффект и стала типичным примером «выживания» в период оттока капитала. В дальнейшем компания также стала ключевым носителем для манёвров активами Kangqiao Capital.

В 2023 году Tiansheng Bio прекратила разработническое сотрудничество с AbbVie по таргету CD47, что привело к потере ключевого источника доходов, и компания постепенно перешла от расцвета к упадку. По настоящее время у этой компании нет ни одного коммерциализированного инновационного препарата, и она по-прежнему несёт убытки. Иными словами, масштабы кризиса, с которым столкнулась компания, были больше, чем у компании выше.

Падая со статуса «звёздного предприятия» к «пограничному выживанию», Kangqiao Capital запустила стратегию «разделиться на два». В 2024 году Tiansheng Bio была разделена на два субъекта — США, Китай и т. п. При этом американский субъект сохранил онкологические иммуно-пайплайны; китайский субъект принял pipeline собственного? — 免疫、代谢、CD73 и т. д., а также заключал сотрудничество с Sanofi и Jizhou и последовательно завершил финансирование серии C+, чтобы стремиться к самостоятельному развитию.

Именно тогда новый занавес капитальных действий Фу Вэя через платформы и активы только начал разворачиваться.

Настоящий переход через долгий цикл

Дальняя манёвренность капитальных операций Фу Вэя проявилась во всей полноте в кризисе Tiansheng Bio.

После разделения Tiansheng Bio, Фу Вэй взял на себя роль председателя в качестве руководителя американского субъекта. Этот субъект превратился в «чистую денежную наличность + лёгкую платформу активов», сохранив более 180 млн долларов США наличными и зарубежные pipeline, став поистине «чистой оболочкой».

В этот момент Kangqiao Capital начала координировать создание приватизационного фонда совместно с Yunding Neway, Gobal? — 高瓴 (Gaotong?) — и др., чтобы подать приватизационное предложение американскому субъекту. В течение некоторого времени стоимость акций Tiansheng Bio предупреждали о возможном исключении из листинга из-за цены ниже 1 доллара США за акцию. Затем Kangqiao Capital упаковал активы pipeline и ввёл их в американский субъект, а также распределил акции старым акционерам; в результате цена акций отскочила более чем на 6 долларов США за акцию.

Когда пространство для обналичивания открылось, Kangqiao Capital снова добилась снижения доли через крупные сделки, а затем — после вливания средств компанией — поднялась до статуса крупнейшего акционера американского субъекта. В 2025 году американский субъект переименовали в Newbridge Biosciences, и он подал в Гонконгскую биржу заявку на листинг.

На этом этапе Фу Вэй через манёвры активами «левой рукой — правой рукой» продемонстрировал выдающийся финансовый трюк: «разделить ради сохранения «оболочки» — по низкой цене зафиксировать акции — ввести активы — поднять оценку — обналичить — и вновь сделать IPO». Вся цепочка обмена «клетки на птицу» по сути является тщательно спланированной операцией Kangqiao Capital: непрерывная игра, в которой ценность активов перекатывается и наращивается.

С одной стороны, накопленные активы Tiansheng Bio постепенно «реактивируются», и за счёт коммерческой платформы компании дополнительно поднимается оценка. С другой стороны, компания также расширяет собственную карту pipeline, формируя новые ожидания роста, что создаёт условия для дальнейшего снижения доли со стороны крупнейшего акционера.

В 2025 году Kangqiao Capital через крупные сделки несколько раз проводила уменьшение доли компании; суммарно обналичила более 2 млрд гонконгских долларов. В октябре бывший председатель 前复星医药, У Ифан, официально присоединилась к команде и стала исполняющим управляющим партнёром Kangqiao Capital, а также председателем совета директоров компании.

После того как новый руководитель закрепился на месте, компания снова запустила действия License-in: последовательно подписала соглашения с Haisheng Bio и Макай? — 麦科奥特, вводя права на коммерциализацию новых препаратов, включая третьепоколенческие ингибиторы PCSK9, а также новинок лекарств — полипептиды с двумя мишенями и др. В марте этого года компания получила новое одобрение на上市 лекарства «维适平», которое открыло в материковом Китае первый рецепт.

Но, возможно, направление в сегменте инновационных лекарств уже давно изменилось. Сегодня капитал, возможно, больше не гонится за «быстрой и короткой» схемой обналичивания, а уделяет больше внимания устойчивой способности предприятий к получению прибыли, ключевой конкурентоспособности и долгосрочной ценности для отрасли, продвигая глубокий переход отрасли от «оценочной» модели к «ценностной». Объём чисто финансовых манёвров капитала постепенно сокращается: чтобы получить признание со стороны рынка, компаниям нужно одновременно вести операции с капиталом и углубляться в развитие отрасли.

В конечном итоге Kangqiao Capital прошла через кризис предыдущего «пузыря» в инновационных лекарствах благодаря операциям с капиталом. Но сможет ли эта модель продолжать работать в эпоху подъёма отечественных инновационных лекарств — покажет время. Возможно, капитал может пройти через краткосрочные циклы, но именно долгосрочность является ядром прохождения больших циклов. (Произведено Think Finance)■