Финансовые подводные камни за IPO Восточной измерительной и управляющей компанией: внезапное приобретение акций Zijin Mining превращает её в крупного клиента

Спросите AI · Двойная роль 紫金矿业: угроза независимости бизнеса?

Непременно нужно совершить спурт.

《Инвестор Нет》У Вэй

Компания Liaoning Dandong Oriental Measurement & Control Technology Co., Ltd.（далее — «Oriental Measurement & Control»）находится в критический периоде спурта перед IPO на КЭЧ (Science and Technology Innovation Board, 科创板). Финансовые данные показывают, что в условиях «низких темпов роста», когда в 2022–2024 годах выручка компании колебалась, а чистая прибыль, относящаяся к акционерам компании, продолжала снижаться, компания при этом все равно планирует привлечь до 1,1 млрд юаней средств на расширение производственных мощностей и строительство исследовательского центра. Как производитель оборудования с более чем 30-летней историей, глубоко работающий в сфере умных рудников, Oriental Measurement & Control в структуре акционерного капитала и ключевом менеджменте имеет выраженные признаки «семейного предприятия»: основатель, семья Бао (отец и сын) обладает абсолютным контролем над компанией.

В ходе капитализации Oriental Measurement & Control также есть немало примечательного в том, что за несколько дней до подачи заявки в капитал компании ворвались инвестиции промышленных гигантов. В частности, инвестиционная платформа Zijin Zijdi (紫金紫地) — холдинговая структура в составе Zijin Mining (601899.SH) — не только сделала «вынужденные» инвестиции до IPO компании, но и сам Zijin Mining Group обеспечил компании крупные заказы на сумму в десятки миллионов юаней. Такая «роль акционера + роль крупного клиента», в сочетании с тем, что компания находится в фазе ветра импортозамещения отечественной продукции, а также с текущими фактическими показателями выручки, может привести к тому, что план компании по дополнительному привлечению и расширению мощностей станет типичным примером логики развития компаний в цепочке умных рудников.

Изменения в оценке и структура контроля: эволюция акций и корпоративное управление

Oriental Measurement & Control была основана в 1995 году и является одной из ранних компаний в Китае, участвовавших в разработке ключевых технологий интеллектуализации горнодобычи и производстве продукции. Судя по структуре управления, компания демонстрирует типичные для семейного бизнеса признаки преемственности поколений и контроля.

На уровне ключевого управленческого звена: основатель Бао Лянцин с 1995 года долгое время занимал пост генерального директора компании и сейчас является председателем совета директоров. Его сын Бао Цайи начинал с должностей начального уровня, таких как заместитель генерального директора пекинского филиала и руководитель отдела международного бизнеса; в настоящее время он занимает пост заместителя председателя совета директоров и заместителя генерального директора, глубоко участвуя в ключевом корпоративном управлении.

В структуре владения: до данного выпуска Бао Лянцин и Бао Цайи, отец и сын, суммарно контролировали 87,18% голосующих прав компании путем прямого владения долями, косвенного владения через контролирующего акционера — Oriental Measurement & Control Group Co., Ltd., а также за счет контроля двух платформ employee stock ownership plan (ESOP) — Dandong Hengtai и Dandong Haocheng. Такая высокая концентрация акций дает фактическому контролирующему лицу абсолютное право голоса в вопросах операционных решений компании, назначения кадров и распределения прибыли.

Вместе с тем, в исторической эволюции Oriental Measurement & Control и внутреннем контроле корпоративного управления также есть определенные дефекты, требующие нормализации. Согласно проспекту эмиссии, в 2022 году Oriental Measurement & Control допускала обороты векселей без реального торгового основания: через векселя компания перечисляла 3,1 млн юаней платежей во взаимоотношениях дочерним компаниям. Кроме того, получив от клиента крупную дебиторскую задолженность в форме векселей, компания возвращала 900 тыс. юаней, превышающих сумму расчетов, непосредственно в виде «вексельной сдачи». Также в начале отчетного периода Oriental Measurement & Control и ее дочерние компании предоставляли займы связанным сторонам, включая контролирующего акционера, для повседневного производства и операционной деятельности; вопрос о взаимном кредитовании был окончательно урегулирован лишь к концу 2022 года.

На уровне финансовых операций (капиталовых действий) схема финансирования Oriental Measurement & Control и изменения оценок до подачи заявки на IPO носили относительно резкий характер. За почти 27 лет после основания компания не осуществляла внешнего акционерного финансирования, но в течение трех месяцев с сентября по декабрь 2022 года Oriental Measurement & Control завершила три раунда увеличения уставного капитала.

В сентябре 2022 года контролирующее фактическое лицо и старые акционеры провели увеличение капитала по цене 1 юань/1 юань уставного капитала; в тот момент оценка компании составляла около 0,83 млрд юаней. В этом же месяце платформа ESOP увеличила капитал примерно по цене 10,67 юань/1 юань уставного капитала, из-за чего оценка выросла до 8,68 млрд юаней.

В декабре 2022 года компания привлекла Zijin Zijdi (в составе Zijin Mining) и Jiangxi Copper (600362.SH) в качестве внешних стратегических инвесторов; цена увеличения капитала выросла до 25,81 юань/1 юань уставного капитала, а соответствующая оценка также подскочила до 23 млрд юаней.

За короткое время оценка компании — с 0,83 млрд юаней на этапе внутреннего увеличения капитала — выросла до 23 млрд юаней, рост составил 28 раз. Вслед за приходом внешних институциональных инвесторов появилась четкая временная шкала выхода на биржу. И Zijin Zijdi, и Jiangxi Copper при вхождении в капитал подписали с контролирующим акционером《договор о вхождении в «догоняние оценки» (対赌协议)》, требуя, чтобы Oriental Measurement & Control достигла «квалифицированного листинга» до 31 декабря 2025 года, иначе будет задействован пункт о выкупе акций (回购). На сайте SSE (Шанхайской фондовой биржи) показано, что заявка Oriental Measurement & Control на листинг на КЭЧ была принята 25 декабря 2025 года и опубликована.

Хотя ради соблюдения требований аудита IPO все стороны акционеров Oriental Measurement & Control в день подачи заявки срочно подписали соглашения об отмене специальных прав, параллельно они также договорились о条款 о восстановлении силы. В соглашении указано, что если Oriental Measurement & Control в течение трех лет не сможет успешно выйти на листинг или добровольно отзовет IPO, обязанность контролирующего акционера по выкупу акций автоматически восстановится.

Структура бизнеса и конечный рынок: прогресс импортозамещения и текущая ситуация роста

В плане бизнес-раскладки Oriental Measurement & Control в основном предоставляет полный комплект решений по интеллектуализации для таких сфер, как горнодобыча и цемент. Структура выручки демонстрирует высокую концентрацию: интеллектуальные системы управления и интеллектуальные онлайн-аналитические измерительные устройства являются двумя ключевыми опорами компании. В отчетном периоде доля интеллектуальных систем управления в общей выручке составляла 43,32%–61,95%, а доля интеллектуальных онлайн-детектирующих и аналитических устройств стабильно держалась на уровне 34%–44%.

На фоне конкурентной картины: высококлассные измерительные устройства для крупных умных рудников в прошлом долгое время монополизировались зарубежными гигантами, такими как Thermo Fisher и Metso. Oriental Measurement & Control, опираясь на ключевые технологии вроде нейтронной активации (PGNAA) и рентгеновской флуоресцентной спектроскопии (XRF), реализовала частичную локализацию некоторых высококлассных устройств.

Согласно публичным данным, в 2023 году доля промышленных онлайн-элементных анализаторов компании на внутреннем рынке превысила 70%. С точки зрения направления итераций продукта: обновление крупного горнодобывающего оборудования для измерений и контроля обычно происходит раз в 10–15 лет. Чтобы прорвать «потолок» продаж аппаратных средств, компания переходит к модели soft+hardware, объединяющей «AI-алгоритмы, цифровые двойники и системные апгрейды», чтобы получать устойчивую выручку через короткоцикловые итерации ПО и сервисов.

Сейчас конечная клиентская база Oriental Measurement & Control в основном состоит из крупных центральных и государственных предприятий (央国企), включая такие отраслевые гиганты, как Xibei Mining (601168.SH), China National Building Materials (3323.HK), Zijin Mining и Jiangxi Copper. Особое внимание привлекают бизнес-взаимоотношения «Zijin-сегмента» и компании. В декабре 2022 года Zijin Zijdi, дочерняя структура Zijin Mining, вложила почти 100 млн юаней и получила долю в 4,34%.

В 2023 году Oriental Measurement & Control заключила с компанией Xizang Julong Copper (旗下西藏巨龙铜业), входящей в Zijin-сегмент, контракт на интеллектуальные системы управления на сумму до 67,3 млн юаней. В результате Zijin Mining Group поднялся до уровня третьего крупнейшего клиента компании за тот год, обеспечив компании 8,81% выручки от основной деятельности. Перекрытие ролей акционера и клиента, хотя и не достигло в финансовых пропорциях «красной линии» зависимости одного нижнего звена; а также поскольку доля участия ниже 5%, это не дотянуло до стандарта для связанных сделок, — как правило, вопрос о справедливости ценообразования по таким сделкам и независимости получения бизнеса является ключевой областью для внимания при проверках регулятора.

Стоит отметить, что на фоне грандиозного нарратива об импортозамещении отечественной продукции и усиления за счет крупных клиентов, в последние годы показатели Oriental Measurement & Control все же вынуждены испытывать реальное давление. В 2022–2024 годах выручка компании составляла соответственно 0,603 млрд юаней, 0,521 млрд юаней и 0,567 млрд юаней, демонстрируя относительно ровные колебания; в то же время чистая прибыль, относящаяся к акционерам, составляла соответственно 92,53 млн юаней, 74,77 млн юаней и 73,08 млн юаней, — наблюдается непрерывное снижение с эффектом «роста выручки без роста прибыли».

Кроме того, поскольку клиенты Oriental Measurement & Control — в основном крупные госкомпании с жесткими процедурами утверждения бюджетов, приемка проектов имеет ярко выраженную сезонность с концентрацией во второй половине года, в результате чего в первой половине 2025 года показатели компании на уровне «витринных» данных оказались низкими: в тот период выручка составила 211 млн юаней, а чистая прибыль — 4,3 млн юаней.

Состояние фондов и план привлечения: потребности в оборотном капитале и соображения по доходности от расширения мощностей

С микроструктурой баланса компании можно увидеть, что на данный момент у Oriental Measurement & Control нет жесткого давления по выкупу и процентам для выживания, но ее оборотный капитал выглядит довольно стесненным.

По состоянию на конец июня 2025 года у Oriental Measurement & Control на счетах было лишь 50,7477 млн юаней денежных средств, что для компании высокотехнологичного оборудования с годовой выручкой свыше 500 млн юаней означает, что «подушка» для устойчивости к рискам несколько недостаточна.

Корень дефицита средств в том, что значительный объем оборотного капитала оказывается «заблокирован» в звеньях вверх и вниз по цепочке. На балансе Oriental Measurement & Control дебиторская задолженность составляет 367 млн юаней: из-за медленных процедур утверждения у клиентов-госкомпаний сроки возврата средств удлиняются. Одновременно запасы на балансе также достигают 318 млн юаней, причем более 86% — это незавершенное производство в процессе исполнения; вместе эти два показателя занимают почти 700 млн юаней средств компании. Слабая способность к само-генерации капитала (самовыпуску денежного потока) делает ситуацию, когда только собственных средств уже недостаточно, чтобы поддерживать планы расширения компании.

В условиях затянутой цепочки средств Oriental Measurement & Control планирует выпустить в рамках данного IPO 25% акций и привлечь 1,1 млрд юаней; целевая оценка компании — 4,4 млрд юаней. Это может означать, что Zijin Zijdi и Jiangxi Copper, которые участвовали в увеличении капитала Oriental Measurement & Control в 2022 году, после выхода компании на листинг смогут получить «плавающую прибыль» примерно вдвое.

В использовании средств Oriental Measurement & Control планирует направить 500 млн юаней на проект индустриализации интеллектуального оборудования, 500 млн юаней — на строительство исследовательского центра и 100 млн юаней — на сеть продаж и сервисного обслуживания. Очевидно, что эти 1,1 млрд юаней — не просто «бонус» сверху, а крайне «срочное лекарство» для разрыва узкого места по мощностям и внедрения AI-технологий; это также ключевая сделка в попытке фактического контролирующего лица разрядить кризис выкупа по договору «о догонянии оценки» (回购).

Однако при реальном сценарии низкого роста это расширение капиталоемкого типа на 1,1 млрд юаней неизбежно превращается в опасную ставку.

Во-первых, проблема с утилизацией (поглощением) производственных мощностей. Компания пытается переварить дополнительную производительность высококлассного оборудования через «импортозамещение отечественной продукции», глубоко привязывая к себе гигантов и осуществляя «выход за рубеж» в рамках инициативы «Пояс и путь»; однако если макроцикл в горнодобывающей отрасли пойдет вниз и горнодобывающие компании сократят капитальные затраты, то слепое расширение мощностей напрямую приведет к серьезной недостаточности коэффициента использования мощности и накоплению складских излишков.

Еще более важно отметить следующее: после использования средств резко вырастут расходы на амортизацию и списания. После массовой переквалификации (轉固) привлеченных 1,1 млрд юаней в активы, по консервативным расчетам компания будет нести ежегодно примерно 70 млн до 100 млн юаней дополнительных расходов на амортизацию и списания. При этом чистая прибыль Oriental Measurement & Control за год также составляет лишь около 73 млн юаней, то есть новые постоянные затраты уже превысят текущий «пул» прибыли компании.

На фоне «не продаваемости» в условиях низкого роста, если проекты, финансируемые за счет средств, не смогут в плановом порядке создать дополнительные высокомаржинальные доходы на сумму в несколько сотен миллионов, то в год запуска производства Oriental Measurement & Control с высокой вероятностью столкнется с резким обвалом чистой прибыли вплоть до появления убытков в отчетности, что напрямую приведет к падению ROE и сильному размыванию прибыли на акцию; это, в свою очередь, отбрасывает тяжелую тень на долгосрочные возмещения для миноритарных акционеров.

На фоне грандиозного нарратива об импортозамещении отечественной продукции Oriental Measurement & Control пытается компенсировать посредственную реальность снижения прибыли с помощью капиталозатратной «авантюры» на 1,1 млрд юаней.

Это не только скачок по производственным мощностям, но и ключевая попытка фактического контролирующего лица снять давление по выкупу и улучшить ликвидность компании. Когда дополнительная амортизация и списания начинают подбираться вплотную к текущей совокупной прибыли, сможет ли эта точная «измерительная машина» выдержать амбиции оценки в 4,4 млрд юаней? Прежде чем рынок отдаст дань «чувству к твердым технологиям (hard tech)», ему нужно яснее увидеть ту сжатую основу, которая скрыта за ордерами крупных клиентов.