Вопрос к AI · Почему хеджирование рисков компанией DiKe Holdings привело к колоссальным убыткам?

Продакшн | Даньцзы Лэ财经

Автор | Ю Ин

Редактор | Даньцзун

Корректор | Цяньцянь

Проверка | Сун Вэнь

Некогда, когда в фотоэлектрической отрасли почти весь сектор ушёл в спад, и даже два гиганта — Tongwei Co. и LONGi Green Energy — оказались в убытках, компания DiKe Holdings, лидер по отечественной серебряной пасте, наоборот резко выросла вопреки тренду, и поэтому в последние годы многие инвесторы рассматривали её как качественный объект для инвестиций.

Но вот недавно компания DiKe Holdings представила крайне контрастные результаты годового отчёта: с одной стороны, выручка за весь 2025 год впервые превысила 18 млрд юаней, установив новый максимум с момента листинга; с другой стороны — чистая прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, составила убыток 276 млн юаней, что стало самым большим убытком после выхода на биржу.

И ещё более неожиданно: огромные убытки компании возникли не из-за производственно-хозяйственной деятельности, а из-за «торговли серебром».

Как компания-лидер в области серебряной пасты, компания использует серебряный порошок как один из ключевых основных материалов. Однако с прошлого года цена на серебро всё время держалась на высоком уровне. Чтобы хеджировать риск колебаний цены, DiKe Holdings существенно нарастила торговлю фьючерсами на серебро и бизнес по аренде серебра. В итоге не только не удалось «избежать рисков», но и всё обернулось колоссальными убытками.

Финансовая операция, отклонившаяся от основной деятельности, заставила этого важного поставщика в верхнем звене солнечной цепочки «с нуля» разыграть «хорошую карту в неликвид».

1、Хеджирование рисков при торговле серебром: чем больше усилий, тем больше «горечи»

Согласно открытым данным, DiKe Holdings была основана в 2010 году и в 2020 году вышла на листинг и начала торговаться на Шэньчжэньской бирже, на Стартовой плате (ChiNext). Основной бизнес компании — производство новых электронных паст. Основные продукты — проводящая серебряная паста для фотоэлектрических модулей: компания является известным в стране лидером по серебряной пасте для PV.

По выручке видно: более 80% доходов DiKe Holdings формируется за счёт фотоэлектрической серебряной пасты. В 2025 году фотоэлектрические материалы DiKe Holdings обеспечили операционную выручку 14,866 млрд юаней, что составляет 82,38% от общей операционной выручки; в годовом исчислении рост составил 15,67%, то есть это её главный источник дохода.

Серебряная паста — обязательный важный расходный материал при производстве фотоэлектрических ячеек. Она состоит из серебряного порошка, органического растворителя и связующего и наносится на поверхность ячейки, формируя структуру электродов.

Поэтому серебряная паста одновременно обладает проводимостью и адгезивностью, позволяя сформировать между электродом и ячейкой равномерное и надёжное соединение. Без фотоэлектрической серебряной пасты солнечная батарея в принципе не сможет нормально функционировать.

В себестоимости фотоэлектрических ячеек, помимо доли примерно 70% у кремниевых пластин (wafers), наибольшая доля приходится на стоимость вспомогательных PV-материалов. А среди всех вспомогательных материалов — наибольшую долю занимает именно стоимость PV-серебряной пасты.

По неполной статистике, PV-серебряная паста составляет около 35% себестоимости не-кремниевых вспомогательных материалов для батарей и в целом — 13% общей себестоимости. При этом основные сырьевые материалы для серебряной пасты — высокочистый серебряный порошок, стекольная система и органический носитель. Среди них серебряный порошок — самый главный, его доля составляет примерно 90%.

Это означает, что колебания цены на серебро напрямую передаются на стороне себестоимости сырья для серебряной пасты.

(Рисунок / Сеть фотоснимков, на основе протокола VRF)

В 2025 году цена на серебро безумно росла, особенно во второй половине рост был самым резким. В середине октября международная цена на серебро даже установила исторический максимум 54,468 доллара США за унцию. Данные China Futures Daily также показывают, что в период с 21 ноября 2025 года по 21 января 2026 года цена на沪银 (Shanghai silver) выросла с 11697 юаней/кг до 23228 юаней/кг, то есть всего за 2 месяца произошло удвоение.

В теории компания DiKe Holdings при её текущей модели ведения бизнеса могла бы эффективно сглаживать влияние колебаний цены на серебро. В основном компания использует модель «производство по заказам продаж» (produce-to-order) и «закупки по заказам производства» (procure-to-order). В рамках такой схемы колебания закупочной цены на серебряный порошок можно передавать вниз по цепочке через ценовые условия продажи клиентам, поэтому компании не нужно напрямую нести риск существенных колебаний цены на серебряный порошок.

Но чтобы дополнительно «хеджировать риск колебаний цены на серебро и снизить стоимость закупки серебряного порошка», компания дополнительно осуществила две операции:

Чтобы справиться с риском колебаний цены на серебряный порошок, компания проводила хеджирование через контракты на фьючерсы по серебру;

Чтобы снизить стоимость закупки серебряного порошка и справиться с риском колебаний цены на серебряный порошок, компания вела бизнес по аренде серебра.

Однако как раз в компании DiKe Holdings масштаб торговли фьючерсами на серебро был увеличен в 4-м квартале 2025 года, то есть уже в диапазоне, когда цена на серебро достигла исторически высоких уровней.

Согласно «Отчёту о целесообразности ведения операций с финансовыми деривативами», опубликованному компанией 28 октября 2025 года, указано: «Компания и её дочерние предприятия планируют использовать собственные средства для сделок с валютными деривативами при точечном остатке в моменте, не превышающем 2,5 млрд юаней; а также для сделок по контрактам на фьючерсы/опционы на серебро с гарантийной суммой вложений, не превышающей 200 млн юаней».

При этом бизнес хеджирования сам по себе обладает высокой степенью профессиональности и сложности. Когда цена на серебро уже находится на исторически высоком уровне, а в точке возможного перелома рынка появляется риск резкого дополнительного наращивания позиций, это не только полностью лишает хеджирование преимущества «раннего реагирования» на риск, но и полностью уводит эту операцию от первоначального замысла хеджирования, в итоге приведя к колоссальным убыткам.

Конечный результат отражён в годовом отчёте за 2025 год. В годовом отчёте за 2025 год в статье «неоперационные результаты» указано явным образом: помимо операций эффективного хеджирования, связанных с обычной хозяйственной деятельностью компании, убытки/доходы от изменений справедливой стоимости по финансовым активам и финансовым обязательствам, принадлежащим непрофильным финансовым компаниям, а также прибыль/убыток от выбытия финансовых активов и финансовых обязательств — эта сумма достигла 641 млн юаней.

Также в раскрытиях по статье непрофильных операций дополнительно: инвестиционная прибыль составила -272 млн юаней; изменение справедливой стоимости составило -411 млн юаней. Именно эти прямые убытки появились из-за фьючерсов на серебро и арендного бизнеса, и основная часть убытков пришлась на 4-й квартал.

(Рисунок / Годовой отчёт DiKe Holdings за 2025 год)

Тем временем давление испытывал и денежный поток компании на операционном уровне. Чистый денежный поток от операционной деятельности в годовом исчислении снизился на 28,88% — до 667 млн юаней.

DiKe Holdings объясняет это так: снижение денежного потока в основном связано с несостыкованностью сроков расчётов между верхней и нижней частями цепочки. Компания предоставляет клиентам внизу определённый льготный срок оплаты, а возвраты чаще всего осуществляются посредством банковских акцептных векселей. Однако при закупке у поставщиков сырья — серебряного порошка — компании приходится оплачивать авансом полностью либо оплачивать стоимость товара в очень короткий срок. Денежный приток от поступлений от продаж постоянно отстаёт по времени от денежного оттока по оплате закупок.

В то же время, при росте масштаба продаж в 2025 году одновременно росла и закупочная сумма, необходимая для формирования запасов, что ещё сильнее усилило напряжённость с денежными потоками.

Основной бизнес сохранял рост выручки более чем на 15%, но при этом операционный денежный поток в годовом исчислении снизился почти на 30%. Помимо отраслевой типичной причины — несостыкованности сроков расчётов между верхней и нижней частями цепочки, возможно, также дополнительно усилили давление на оборотные средства: задействование гарантий (маржинальные средства) в операциях с фьючерсами на серебро и денежный отток вследствие фактических убытков.

Это означает, что способность DiKe Holdings генерировать денежный поток силами основного бизнеса была существенно ослаблена финансовыми спекулятивными действиями. Если в дальнейшем рынок серебра продолжит колебаться, компании предстоит пройти более серьёзное испытание на устойчивость цепочки капитала и способность противостоять рискам.

2、Выручка бьёт рекорд с момента листинга, а третий крупнейший клиент — собственная дочерняя компания

«Даньцзы Лэ财经» отмечает: в 2025 году выручка DiKe Holdings составила 18,046 млрд юаней, что на 17,56% больше в годовом исчислении, установив новый максимум с момента листинга. Из этой суммы 60% приходится на долю первых пяти крупнейших клиентов.

Стоит отметить, что третий крупнейший клиент — это контролируемая дочерняя компания Zhejiang Suote, которая была приобретена компанией в 2025 году и включена в консолидированную отчётность.

(Рисунок / Годовой отчёт DiKe Holdings за 2025 год)

26 июля 2025 года DiKe Holdings планировала приобрести 60% доли в Zhejiang Suote за денежное вознаграждение 696 млн юаней, при этом совокупная оценка составила 1,16 млрд юаней. Но фактически это уже не первая попытка компании прицелиться к этому активу.

Ещё в июле 2021 года DiKe Holdings запустила сделку по приобретению 100% доли в Jiangsu Suote за 1,247 млрд юаней.

Однако в ходе продвижения сделки, на фоне корректировок политики в фотоэлектрической отрасли, колебаний цены на серебро, а также того, что оценочная организация по другим проектам была привлечена Комиссией по регулированию ценных бумаг Китая к расследованию, план по дополнительной эмиссии с приобретением активов был прекращён в сентябре 2022 года. Спустя три года DiKe Holdings наконец снова возобновила приобретение.

Так почему компания так упорно стремится приобрести Zhejiang Suote? Самоваажнейшая цель — получить её бизнес по PV-серебряной пасте Solamet, который ранее принадлежал американскому подразделению DuPont.

Согласно открытой информации, бизнес Solamet более сорока лет глубоко работает в сфере электронных паст. Он является первопроходцем и лидером технологий в области глобальных фотоэлектрических проводящих паст. В стекольной системе, серебряном порошке и органическом носителе сформированы три ключевых технологических барьера. У компании имеется 229 действующих патентов, выданных в глобальном масштабе, что создало в сфере проводящих PV-паст крайне конкурентоспособный «ров» в виде интеллектуальной собственности.

Ассортимент продукции охватывает всё ключевое: прямые серебряные пасты, обратные серебряные пасты и другие продукты. Они могут применяться для практически всех основных и последующих направлений фотоэлектрических технологий, включая P-BSF, P-PERC, N-PERT, N-TOPCon, N-IBC, HJT и тонкоплёночные батареи. Клиентская база включает мировых лидеров PV-производителей, таких как JinkoSolar, LONGi Green Energy, JA Solar Technology и др.

Ещё важнее: бизнес Solamet всегда находится на передовой отраслевых технологий. В 2023 году он первым реализовал массовое производство пасты с технологией инжекции лазером носителей заряда для TOPCon, что напрямую подтолкнуло отраслевые изменения в металлизации технологий TOPCon и существенно повысило конкурентоспособность продуктов по батареям;

в разработке технологий следующего поколения он занимает лидирующие позиции в мире в области паст для серебряного покрытия медных линий (silver plating/copper) для батарей HJT/HBC, а также в сверхнизкотемпературном режиме отверждения серебряных паст для тандемных батарей перовскит/кристаллический кремний. Помимо этого, в ключевом направлении снижения себестоимости, например в пастах из недрагоценных металлов, у компании также есть мощная база НИОКР.

Однако при том, что Zhejiang Suote обладает топовыми технологиями, показатели его деятельности демонстрируют явное «лёд и огонь»: вопросы к соответствию оценки и прибыли также вызывают споры на рынке.

Финансовые данные показывают: в 2023 году Zhejiang Suote достигла операционной выручки 1,261 млрд юаней, а чистая прибыль составила убыток 12,56 млн юаней. В 2024 году произошёл перелом: выручка существенно выросла до 3,553 млрд юаней, а чистая прибыль вернулась в плюс — 50,91 млн юаней.

Но при этом в рамках текущей сделки оценка 100% доли составила 1,16 млрд юаней, что соответствует PE (коэффициенту цена/прибыль) 23 раза по чистой прибыли за 2024 год, то есть заметно выше среднего уровня оценки в отрасли PV-вспомогательных материалов в тот же период.

Но даже несмотря на высокую оценку, эффект оказался мгновенным. После завершения сделки в 2025 году, только за 4 месяца с сентября по декабрь (9–12月), Zhejiang Suote принесла компании DiKe Holdings операционную выручку 2,285 млрд юаней и чистую прибыль 29,463 млн юаней.

(Примечание: в таблице выше консолидированные финансовые данные Zhejiang Suote как компании учитывают операционные данные за период с 9 по 12 месяц 2025 года.)

Ещё более важно: помимо прироста прибыли за счёт консолидации в отчётности, Zhejiang Suote в 2025 году провела масштабные закупки продуктов у материнской компании DiKe Holdings на общую сумму 2,347 млрд юаней.

Именно эта крупная внутренняя сделка, накладываясь на прирост выручки от консолидации, напрямую подтолкнула суммарную выручку DiKe Holdings к историческому максимуму за период после листинга.

(Рисунок / Годовой отчёт DiKe Holdings за 2025 год)

Но одновременно возникла и проблема: контролируемая дочерняя компания одновременно входит в тройку крупнейших клиентов компании. Такая «передача слева направо» внутрикорпоративных сделок поддерживает высокий риск связанных сделок для DiKe Holdings, а также заставляет рынок сомневаться в реальности и устойчивости роста её выручки.

Согласно раскрытым в годовом отчёте сведениям, на начало года компания прогнозировала объём связанных сделок на текущий год с Zhejiang Suote в пределах не более 2,6 млрд юаней. Фактически в 2025 году объём связанных сделок составил 2,347 млрд юаней. Хотя это не превысило прогнозируемый общий лимит, сумма уже практически достигла верхней границы, что является типичным примером «попасть вплотную к лимиту и пересечь черту».

Такая точность — огромная сумма связанных сделок в пределах предусмотренного лимита — не может не вызывать сомнений у рынка: есть ли пространство для ручной корректировки выручки и оптимизации отчётности по результатам?

По поводу этих сомнений «Даньцзы Лэ财经» попыталась получить дополнительные разъяснения у DiKe Holdings, но многократные звонки по указанным контактным телефонам не были отвечены.

(Рисунок / Годовой отчёт DiKe Holdings за 2025 год)

3、Ставка на микросхемы памяти: поиск нового направления роста

На фоне того, что по основной фотоэлектрической деятельности — из-за гигантских убытков от «торговли серебром» — прибыль продолжает испытывать давление, а рост сильно зависит от связанных сделок, в финансовом отчёте DiKe Holdings за 2025 год также появился новый акцент: её межотраслевой проект в сегменте микросхем памяти — в течение прошлого года продемонстрировал взрывной рост.

Согласно данным годового отчёта, в 2025 году бизнес по микросхемам памяти DiKe Holdings обеспечил операционную выручку 503 млн юаней, увеличившись в годовом исчислении на 574,63%.

(Рисунок / Сеть фотоснимков, на основе протокола VRF)

Особенно примечательны показатели прибыльности: валовая маржа по этому бизнесу составляет 47,46%, что несравнимо с крайне низкой валовой маржой — на уровне однозначных процентов — у основного бизнеса по PV-серебряной пасте. Хотя на данный момент выручка от бизнеса по микросхемам памяти составляет лишь 2,79% от общей выручки, доля валовой прибыли, которую он формирует, уже достигла 14,55%, став важным источником пополнения прибыли компании.

«Даньцзы Лэ财经» отмечает: после того как в отрасли PV наступил период стабилизации, DiKe Holdings постоянно искала вторую кривую роста.

В 2024 году DiKe Holdings завершила приобретение 51% доли в Shenzhen Yinmeng Holding Technology Co., Ltd. и официально вошла в сегмент микросхем памяти.

Стоит отметить, что этот актив, который котируемая компания выбрала и который выступил как точка старта для межотраслевого выхода, был создан всего чуть более месяца до сделки: ядро бизнеса сосредоточено на разработке применений микросхем памяти, проектировании решений и продажах; ключевые продукты — DRAM-микросхемы, такие как DDR4, LPDDR4, LPDDR5 и др.

Но всего через год компания снова усилила ставку на сегмент памяти. В октябре 2025 года DiKe Holdings объявила о приобретении за 300 млн юаней наличными 62,5% доли в Jiangsu Jingkai Semiconductor Technology Co., Ltd., пытаясь расширить цепочку бизнеса микросхем памяти: от звена проектирования решений и продаж на стороне downstream вверх по цепочке — в производственные этапы, такие как упаковка и тестирование, а также тестирование сортировки кристаллов.

Согласно открытой информации, эта сделка не является приобретением у независимой третьей стороны; это типичная связанная сделка. Jiangsu Jingkai, а также Yinmeng Holding, приобретённая ранее, фактически контролируются Чжан Яцюнем и его супругой. Контрагентом в текущей сделке выступает именно Чжан Яцюн — миноритарный акционер Yinmeng Holding — и его связанные лица.

Кроме того, самое спорное для рынка — слишком высокая премия к оценке. Согласно объявлению о приобретении, ставка премии к оценке целевого актива достигает 930,28%. Но если смотреть на базовые показатели целевого актива, то этот актив, купленный с такой высокой премией, не демонстрирует достаточных операционных возможностей, соответствующих оценке.

На дату базовой оценки (evaluation benchmark date) балансовые чистые активы Jiangsu Jingkai составляли лишь 35,0389 млн юаней. В 1 квартале 2025 года компания реализовала операционную выручку 16,5418 млн юаней, чистая прибыль — убыток 3,72 млн юаней. Стабильная способность к формированию прибыли ещё не сложилась.

В годовом отчёте за 2025 год DiKe Holdings также не раскрыла финансовые данные Jiangsu Jingkai, лишь упомянув, что включение в консолидированную отчётность было выполнено только в октябре прошлого года; при этом не было указано существенного влияния на результаты. Однако дальнейшие показатели деятельности и способность выполнить заявленные результаты по-прежнему несут крайне высокую неопределённость.

(Рисунок / Годовой отчёт DiKe Holdings за 2025 год)

Хотя две сделки по приобретению позволили бизнесу микросхем памяти DiKe Holdings быстро вырасти, другая сторона — последовательные слияния и приобретения с высокой премией — привели к тому, что объём гудвилла (деловой репутации) компании резко вырос, а риск обесценения стал высок.

По данным: в 2025 году гудвилл компании вырос с 33 млн юаней на начало периода до 640 млн юаней к концу 2025 года — почти в 20 раз. Если впоследствии показатели приобретаемых целевых активов окажутся ниже ожиданий, компании предстоит столкнуться с крупным обесценением гудвилла.

В целом, независимо от того, речь о вложениях в торговлю серебром или о межотраслевых приобретениях, это для DiKe Holdings по сути трансформация и «самоспасение» — отнутри наружу. Но при каждой операции, которая выглядит разумной и логичной, скрываются и огромные риски. Для компаний реального производственного сектора именно углубление в основной бизнес и удержание «базового блока» операционной деятельности является корнем, чтобы пройти через циклы отрасли.

Титульное изображение в тексте получено из: сеть фотоснимков, на основе протокола VRF.