Кто является «боссом брокерского рынка»? CITIC атакует и защищается, Guotai и Haitong приближаются

Почти 20 лет прошло с тех пор, как совокупные активы и чистая прибыль Citic Securities впервые поднялись на первое место в отрасли, утвердив ее статус «первой брокерской компании в Китае» — «главного брокера». Это прошло через половину истории рынка A-share.

И потому спор за звание «главного брокера» в 2025 году привлек еще больше внимания.

В первой половине 2025 года реорганизованная Guotai Junan-Haitong (Guotai Haitong) благодаря показателю чистой прибыли с ходу обогнала Citic. Однако во второй половине года она лишь благодаря сильному импульсу снова вырвала лидерство: чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, за год на 22,67 млрд юаней выше, чем у Guotai Haitong.

В двух ведущих институтах конкуренция вокруг ключевых показателей, таких как совокупные активы, чистые активы, чистый капитал, выручка и чистая прибыль, а также в некоторой степени включает очное соперничество между брокерскими структурами двух регионов — Пекина/Шанхая? и? (京沪两地) — использующих разные конкурентные преимущества в области инноваций.

По крайней мере в сезон публикации годовых отчетов за 2025 год Guotai Haitong все еще переваривает исторические бремена, включая Haitong International. Даже только Haitong International одна компания ухудшает ее чистую прибыль за 2025 год примерно на 30 млрд юаней. Как только риски будут полностью очищены, потенциал прибыльности Guotai Haitong нельзя недооценивать. Citic Securities имеет преимущество по доходам инвестиционного банкинга и марже прибыли, но Guotai Haitong тихо обогнала по ключевым метрикам, таким как количество андеррайтинговых сделок IPO и число проектов, находящихся на рассмотрении. Это несоответствие конкуренции «по количеству сделок» и «по масштабу» делает принадлежность титула короля инвестиционного банкинга неопределенной.

Спор за чистую прибыль: обгон и интрига

С точки зрения операционной выручки и чистой прибыли позиция Citic Securities как лидера, судя по всему, более стабильна.

В 2025 году Citic Securities обеспечила чистую прибыль, относящуюся к материнской компании, 300,76 млрд юаней. Это впервые превышение порога 300 млрд юаней и рекорд по исторически лучшим показателям. При сопоставлении с Guotai Haitong прогресс также весьма заметен.

Полугодовой отчет за 2025 год — это первый полугодовой отчет после объединения Guotai Junan и Haitong Securities в Guotai Haitong, а годовой отчет за 2025 год — первый годовой отчет после их объединения. В полугодовом отчете за 2025 год чистая прибыль Citic Securities, относящаяся к материнской компании, уже была обогнана Guotai Haitong: тогда чистая прибыль Citic Securities за первое полугодие, относящаяся к материнской компании, составляла 137,19 млрд юаней, то есть на 20,18 млрд юаней меньше, чем у Guotai Haitong.

Однако по итогам всего 2025 года Citic Securities наверстала упущенное: чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, составила 300,76 млрд юаней, что на 22,67 млрд юаней больше, чем у Guotai Haitong (278,09 млрд юаней).

Это означает, что во второй половине 2025 года чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, у Citic Securities была на 42,85 млрд юаней больше, чем у Guotai Haitong.

По операционной выручке первое место Citic Securities также остается устойчивым: за 2025 год операционная выручка составила 748,54 млрд юаней, что тоже является историческим максимумом. Guotai Haitong — 631,07 млрд юаней: Citic Securities больше на 117,47 млрд юаней. В полугодовом отчете за 2025 год Citic Securities опережала Guotai Haitong на 91,67 млрд юаней.

Иными словами, во второй половине 2025 года операционная выручка Citic Securities была выше, чем у Guotai Haitong, лишь на 25,8 млрд юаней — намного меньше, чем преимущество в первой половине.

Это означает: во второй половине 2025 года Citic Securities обогнала Guotai Haitong и по операционной выручке, и по чистой прибыли, относящейся к материнской компании. Но при сравнении «верхней» и «нижней» половин года видно следующее: во второй половине по чистой прибыли Citic Securities не только обогнала Guotai Haitong, но и быстро увеличила разрыв; при этом по операционной выручке разрыв между ними по сравнению с первой половиной заметно сократился.

На фоне стабилизации и оживления всего рынка A-share в 2025 году результаты брокерских компаний заметно улучшились. Так же, как и у Citic Securities, брокеры, у которых и операционная выручка, и чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, одновременно достигли исторических максимумов, имеют к этому прямое отношение. Guotai Haitong, чьи годовые отчеты — первые после объединения — опубликованы с особенно высокой динамикой роста. В 2025 году у Citic Securities темпы роста операционной выручки и чистой прибыли, относящейся к материнской компании, составили 28,79% и 38,58% соответственно; у Guotai Haitong — соответственно 87,4% и 113,52%, то есть в разы больше.

Тем не менее, перед Citic Securities действительно стоит конкретное практическое давление.

Одна из целей первоначального объединения Guotai Junan и Haitong Securities заключалась в том, чтобы помочь Haitong Securities отделить риски. Сейчас процесс отделения рисков продолжается: по мере очистки рисков операционная выручка и чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, у объединенной Guotai Haitong также будут постепенно расти.

В качестве примера — Haitong International, который с 2022 года ежегодно нес убытки. Несмотря на то что его убыток по чистой прибыли в 2025 году уже значительно сузился, он по-прежнему составляет 32,68 млрд гонконгских долларов. Поскольку результаты Haitong International уже включены в консолидацию годового отчета Guotai Haitong, это означает, что только Haitong International снижает чистую прибыль Guotai Haitong, относящуюся к материнской компании, за 2025 год примерно на 30 млрд юаней. А чистая прибыль Citic Securities, относящаяся к материнской компании, в 2025 году лишь на 22,67 млрд юаней выше, чем у Guotai Haitong. Если исключить убытки Haitong International, чистая прибыль Guotai Haitong, относящаяся к материнской компании, за 2025 год превысит чистую прибыль Citic Securities, и Guotai Haitong станет новым лидером в отрасли брокеров.

На пике убытков в 2023 году Haitong International за один год понес убыток в размере 81,56 млрд гонконгских долларов. Сейчас, по мере завершения очистки рисков после объединения, убытки Haitong International сократились примерно на 50 млрд гонконгских долларов. При таком темпе выход Haitong International на безубыточность — дело времени. И когда чистая прибыль Haitong International, относящаяся к материнской компании, станет положительной, сложно будет определить, чья чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, окажется выше — Citic Securities или Guotai Haitong.

Король инвестиционного банкинга: перетягивание каната «по числу сделок» и «по масштабу»

Инвестиционный банкинг, особенно направление IPO, традиционно является зоной ожесточенной борьбы для всех крупных брокеров. Citic Securities годами занимает первое место в A-share IPO. До объединения Guotai Haitong показатели в инвестиционном банкинге у Guotai Junan и Haitong Securities также были на высоте. Citic Securities — вместе с прежними Guotai Junan и Haitong Securities, а также CICC (中金公司), CICC? и CICC? и? — и Citic? — и т.д. — традиционно относятся к первой группе участников A-share IPO.

С объединением Guotai Haitong борьба за титул короля инвестиционного банкинга на рынке A-share стала еще более ожесточенной.

Сначала рассмотрим инвестиционный банкинг в целом: операционная выручка и маржа прибыли — два самых ключевых критерия сопоставления. По обоим параметрам Citic Securities превосходит.

В 2025 году доходы Citic Securities по инвестиционному банкингу составили 63,36 млрд юаней, что на 50,12% больше в годовом выражении; соответствующие доходы Guotai Haitong по инвестбанкингу — 46,57 млрд юаней, рост на 77,62%. Учитывая, что 2025 год — это первое раскрытие годового отчета Guotai Haitong после объединения, сопоставление показывает, насколько сильнее прирост доходов Citic Securities по инвестбанкингу.

Следует также отметить, что иногда брокеры, пытаясь захватить долю рынка, выбирают понизить прибыль, чтобы получить больше выручки; это особенно заметно в конкурентной гонке IPO на рынке Гонконга. Из-за этого в инвестиционном банкинге нередко возникает ситуация: высокая выручка при ограниченной марже прибыли, то есть так называемое «рост выручки без роста прибыли» или «темп роста прибыли ниже темпа роста выручки». Маржа прибыли — один из ключевых показателей, который отражает состояние прибыли.

В 2024 году маржа прибыли Citic Securities опускалась до 19,42%, что заметно отличалось от уровня того времени у Guotai Junan (41,14%). В 2025 году после объединения маржа прибыли Guotai Haitong снизилась существенно — до 26,14%. Citic Securities, наоборот, демонстрировала повышение: маржа прибыли в 2025 году выросла до 36,57%.

Это означает, что маржа прибыли Citic Securities в инвестиционном банкинге обогнала Guotai Haitong, и разрыв составил 10,43 процентных пункта.

Однако нынешняя низкая маржа прибыли Guotai Haitong в инвестиционном банкинге, вероятно, связана не только с самой организацией, но и с постепенной очисткой рисков после объединения. После полного выхода соответствующих рисков из баланса маржа прибыли инвестиционного банкинга, как ожидается, будет постепенно восстанавливаться.

Если смотреть на сегменты инвестиционного банкинга, Guotai Haitong также в определенной степени имеет преимущество.

Самыми показательными являются четыре показателя: число андеррайтинговых сделок main sponsor/主承销 по A-share IPO — 19; число IPO, находящихся на рассмотрении на конец периода по A-share — 44; число размещений/配售 по Гонконгу — 37; количество сделок по андеррайтингу офшорных долговых бумаг китайских эмитентов — 431. По этим четырем данным Guotai Haitong занимает первое место.

В особенности по числу андеррайтинговых сделок main sponsor/主承销 по A-share IPO и по числу IPO, находящихся на рассмотрении на конец периода — по обоим показателям Guotai Haitong занимает первое место. Это означает, что у Guotai Haitong выраженное преимущество в привлечении сделок в A-share IPO, а потенциал роста в будущем — высокий.

С другой точки зрения, когда оценивают направление IPO, число андеррайтинговых сделок и андеррайтинговый масштаб (сумма) — два основных критерия. В 2025 году Guotai Haitong имеет преимущество по числу андеррайтинговых сделок на A-share, но Citic Securities превосходит по андеррайтинговому масштабу. Согласно данным Wind (рейтинг андеррайтинга акционерных размещений; ниже — также), в 2025 году андеррайтинговый масштаб A-share IPO Citic Securities составил 238 млрд юаней и занял первое место. Это не только на 43 млрд юаней больше, чем у Guotai Haitong, занявшей третье место (195 млрд юаней), но и на 41 млрд больше, чем у Citic? Jian? (Citic? 建投) — на втором месте (197 млрд юаней).

Поскольку доходы от IPO в инвестиционном банкинге тесно связаны с масштабом андеррайтинга, это и является ключевой причиной того, что Citic Securities уступает Guotai Haitong по числу андеррайтинговых сделок, но показывает лучшие результаты по доходам и марже прибыли инвестиционного банкинга.

Еще одна деталь, заслуживающая внимания, — после корректировки темпов A-share IPO после политики «827» в 2023 году многие брокеры, включая представителей верхушки, усилили размещение и развитие бизнеса на рынке Гонконга. На фоне цикличности инвестиционно-банковского бизнеса сейчас эффект постепенно проявляется.

По данным о деятельности инвестиционного банкинга на рынке Гонконга за 2025 год, особенно заметно улучшение у гонконгской дочерней структуры Citic — Citic Léon? (CITIC LION) —: в 2025 году сумма андеррайтинга IPO на Гонконге достигла 451,07 млрд юаней, что позволило обогнать сильные IPO-инвестбанки уровня крупных Моргана/Голдман и т.п.; компания занимает второе место, уступая только CICC International — гонконгской дочерней компании CICC International — и находится на втором месте среди всех гонконгских институтов, ведущих инвестиционно-банковский бизнес. В 2024 году сумма андеррайтинга IPO у Citic Léon? занимала третье место. А в 2022 и 2023 годах она не входила в топ-7 отрасли.

Заметное повышение в IPO на рынке Гонконга — одна из главных причин существенного улучшения инвестбанковских результатов Citic Securities в 2025 году.

Общая сила: у каждого свои сильные стороны, трудно определить явного лидера

Критерии оценки брокеров носят всеобъемлющий характер: кроме наиболее обсуждаемых показателей, таких как операционная выручка, чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, и инвестиционный банкинг — сегмент, который является ареной «обязательной борьбы» топ-брокеров — существует еще множество сопоставимых измерений. По детальным параметрам Citic Securities и Guotai Haitong занимают первые два места во многих аспектах отрасли, но между ними трудно выделить явного победителя.

Сначала два ключевых показателя: совокупные активы и ROE по средневзвешенной величине.

На конец 2025 года лидер по совокупным активам в отрасли — Guotai Haitong: 2,11 трлн юаней, что на 30 млрд юаней больше, чем у Citic Securities (2,08 трлн юаней).

По средневзвешенному ROE Citic Securities обгоняет Guotai Haitong: 10,59% против 9,78%. Более высокий средневзвешенный ROE означает более эффективную отдачу для акционеров.

Если рассматривать отдельные линии бизнеса, в управлении частным капиталом и в asset management обе компании одерживают победы в разных сегментах.

Guotai Haitong сильнее в wealth management (управлении частным капиталом). По основному показателю доходов wealth management — чистому комиссионному доходу от брокерских услуг — Guotai Haitong 151,38 млрд юаней, а Citic Securities 147,53 млрд юаней: Guotai Haitong опережает на 3,85 млрд юаней.

Как сообщили репортеры, в самом начале, когда были официально объявлены новости о слиянии Guotai Junan и Haitong Securities, Citic Securities провела раунд сравнительного исследования. Одна из областей, которую Citic Securities больше всего опасалась, что ее обгонят, — это wealth management. После объединения Guotai Haitong значительно превосходит Citic Securities по числу клиентов и количеству офисов продаж, поэтому Citic Securities было трудно конкурировать с Guotai Haitong по общей выручке wealth management.

Однако по объему портфелей финансовых продуктов впереди идет Citic Securities: в 2025 году этот показатель уже превышает 8000 млрд юаней, а у Guotai Haitong — 6573 млрд юаней.

По сравнению с Guotai Haitong, у Citic Securities меньше количество клиентов на внутреннем рынке, но больше объем портфелей финансовых продуктов. Это означает, что в Citic Securities средний актив на клиента больше, а клиентов с высоким уровнем собственного капитала, вероятно, больше.

В последние годы брокерские компании активно продвигают трансформацию wealth management. Ее ключевая характеристика — переход от традиционной модели «продажи продуктов» к модели «инвестиционного консультирования». В процессе этой трансформации усиление возможностей комплексного обслуживания клиентов с высоким и сверхвысоким уровнем собственного капитала стало важным направлением стратегических размещений у ряда брокеров. В настоящее время международные инвестбанки, представленные Goldman Sachs и UBS, как правило, рассматривают клиентов с сверхвысоким уровнем собственного капитала как ключевую целевую аудиторию; по сравнению с ними внутренние брокеры все еще имеют значительный потенциал улучшения в обслуживании клиентов с высоким и сверхвысоким уровнем капитала, в профессиональных возможностях и глубоком покрытии.

В asset management (управлении активами) лучше себя показала Citic Securities. Ее доход в 2025 году составил 121,77 млрд юаней, что намного превышает 63,93 млрд юаней Guotai Haitong.

По масштабу управления Citic Securities заметно лидирует. На конец 2025 года общий масштаб asset management Citic Securities — около 4,8 трлн юаней, что занимает первое место в отрасли; ее дочерняя компания под контролем — 华夏基金 (China? Hua Xia Fund) — управляет активами на 3,01 трлн юаней. Со стороны Guotai Haitong: масштаб управления активами Guotai Junan Asset Management — 7507 млрд юаней. Также Guotai Haitong контролирует Huax? — Hu? — Huarui Fund? (управление 8141 млрд юаней) и Haitong? — 2,1? — (примерно 2100 млрд юаней), а также участвует в доле в 富国基金 (Fuqin? Fund).

С точки зрения сравнения по масштабу, объем бизнеса asset management Guotai Haitong (включая Guotai Junan Asset Management и контролируемые компании фондов) составляет примерно треть–половину показателя Citic Securities — разрыв заметен.

Кроме того, в собственных инвестициях (self-operated) в 2025 году Citic Securities также показала преимущество: доход (включая изменения справедливой стоимости) составил 370,35 млрд юаней, то есть на 124,65 млрд юаней больше, чем у Guotai Haitong (245,7 млрд юаней).

В кредитном бизнесе более сильной выступает Guotai Haitong. По состоянию на конец 2025 года остаток по margin lending и margin trading (financing and securities lending) у Guotai Haitong достиг 2462,06 млрд юаней, установив исторический максимум; соответствующий показатель Citic Securities — 2076,52 млрд юаней. По чистому процентному доходу Guotai Haitong — 82,78 млрд юаней, что намного выше 16,3 млрд юаней Citic Securities.