Каков порог повышения ставки Федеральной резервной системы? (Guo Lian Minsheng Macro Lin Yan)

Всего лишь за несколько недель ожидания по ликвидности на оставшуюся часть этого года развернулись на 180 градусов. На фоне продолжающейся напряженности в Персидском заливе и давления со стороны высоких международных цен на нефть инфляционные риски снова усилились: в текущем месяце большинство ключевых центральных банков, как правило, воздержались от изменений, а некоторые даже подали «ястребиные» сигналы, из-за чего прежние ожидания рынка относительно смягчения политики быстро сменились на противоположные. В настоящее время заметно возрастает риск того, что мир снова вернется к циклу ужесточения, давление со стороны сжатия ликвидности становится все более выпуклым, и крупные классы активов помимо сырой нефти и доллара в целом столкнулись с резкой коррекцией.

То же самое относится и к ФРС: в начале года рынок в целом ожидал снижения ставок в США примерно два раза в течение года; но с возобновившимися опасениями по инфляции ожидания по политике существенно изменились, и рынок даже начал закладывать вероятность ее перезапуска в виде повышения ставок.

Однако ожидания рынка часто обладают инерцией линейной экстраполяции, и в дальнейшем существует вероятность неоднократных колебаний «туда-обратно». Как и в случае с быстро разогревшимися ожиданиями повышения ставок: если далее произойдет корректировка, то импульс обратной поправки, который будет формировать рынок, может оказаться весьма резким.

Тогда есть ли вероятность того, что в этом году ФРС снова повысит ставки? Мы считаем, что вероятность низкая. Текущий порог для перезапуска повышения ставок у ФРС высок: в условиях множественных ограничений это скорее сохранение ставки без изменений, то есть политика, являющаяся ее «предельной линией». А на фоне слабости экономики и блокирования эффективности передачи инфляции все еще остается возможной ситуация с продолжением снижения ставок в течение года. Конкретнее,

1、Взгляд в историю: как ФРС обычно приходит к циклу повышения ставок?

Во-первых, если восстановить ход предыдущих циклов повышения ставок, можно увидеть, что, исходя из двойных целей по занятости и инфляции, при запуске повышения ставок у ФРС обычно есть следующие типичные черты:

1）Устойчивое улучшение ситуации на рынке труда и экономическая устойчивость, возникающие из-за дефицита предложения рабочей силы и дисбаланса спроса и предложения. Во многих циклах повышения ставок с 1970 года перед тем, как ФРС начала ужесточение, среднее значение по новым рабочим местам Non-Farm за 3 месяца обычно держалось около 200 тысяч, а уровень безработицы в целом демонстрировал нисходящий тренд. Сильные показатели занятости служили надежной фундаментальной базой для запуска денежного ужесточения ФРС.

2）Инфляционный уровень — важный фактор при принятии решения о повышении ставок, но при этом инфляционные ожидания также имеют ключевое значение: это напрямую определяет срочность и масштаб ужесточения политики ФРС. ФРС не всегда следует за инфляцией, которая отчетливо растет: после стабилизации экономики, даже если в краткосрочном периоде инфляция умеренная, регулятор может из-за опасений по поводу «липкости» заработных плат и возможного отскока инфляции прибегнуть к профилактическому повышению ставок. В такие моменты для будущей инфляции инфляционные ожидания становятся более важными. А в периоды нефтяных кризисов 1973, 1977 годов, а также в период крупных шоков предложения в 2022 году, связанных с глобальными цепочками поставок и энергией, ФРС чаще показывала запаздывающий ответ: темп роста ставок обычно шел синхронно или даже с отставанием относительно роста цен.

При этом текущая стадия заметно отличается от исторических циклов повышения ставок:

С одной стороны, рынок труда США уже демонстрирует устойчивую слабость, и основа для восстановления занятости еще не прочна. Сейчас центральное значение по новым рабочим местам Non-Farm в США держится около 0, а безработица идет вверх. В такой обстановке, если ФРС опрометчиво запустит повышение ставок, это не только не сможет создать поддержку политике, но и, возможно, еще сильнее ударит по и без того хрупкому рынку труда, усиливая давление на экономический спад.

С другой стороны, несмотря на краткосрочные опасения по инфляции, инфляционные ожидания остаются относительно стабильными. Мы считаем, что ключевая причина в том, что в этот раз рост международных цен на нефть происходит при отсутствии на стороне как предложения, так и спроса ключевой базы для устойчивой передачи инфляции. Если сравнить это с нефтяными кризисами 70-х годов и двумя энергетическими ценовыми шоками 2022 года, вызванными российско-украинским конфликтом, то то, почему инфляция тогда могла продолжать распространяться в сторону инфляционного показателя, по своей сути зависело от того, что в то время существовали особые условия предложения и мощная поддержка стимулирующей политики спроса. Эти ключевые условия сейчас не присутствуют.

Конкретнее: в 70-е годы американская ситуация с «стагфляцией» была обусловлена сочетанием шоков предложения и недостаточной политической устойчивости. В итоге произошло «расцепление» инфляционных ожиданий от якоря. Фактически еще до нефтяного кризиса у США были видны скрытые риски по инфляции: в рамках кейнсианской стимулирующей модели, которой правительство долго придерживалось после Второй мировой войны, чтобы поддерживать высокие темпы роста экономики и полную занятость, власти постоянно реализовывали экспансионистскую фискальную и денежно-кредитную политику. С одной стороны, «Великое общество» расширяло социальные программы, резко увеличивая бюджетные расходы, что привело к росту дефицитного показателя в США в середине и второй половине 60-х годов. С другой стороны, ФРС долго удерживала мягкую ликвидность, при этом денежная масса росла слишком быстро, что поддерживало постоянный перегрев совокупного спроса и, соответственно, рост инфляционных ожиданий. При этом ФРС не своевременно ужесточала политику для подавления, и в дальнейшем при борьбе с инфляцией устойчивость к ужесточению также оказалась явно недостаточной.

В конечном итоге на фоне целой серии шоков предложения в 70-е годы инфляционные ожидания полностью «оторвались от якоря». После того как Ближневосточная война привела к нефтяному эмбарго со стороны OPEC и международные рынки столкнулись с острой нехваткой сырой нефти, поскольку в тот момент США были страной с высокой зависимостью от зарубежных поставок нефти и являлись нетто-импортером, а их возможности самообеспечения энергией были слабыми, рост цен на нефть напрямую поднял производственные издержки по всей цепочке отраслей США. Компании были вынуждены повышать цены, что стало ключевым спусковым механизмом для всеобщего роста инфляции. Кроме того, в то время сила американских профсоюзов была велика: зарплаты было легко поднять, но трудно снизить, что дополнительно повышало издержки предприятий и, вместе с этим, толкало цены вверх, формируя инфляционную спираль.

А высокая инфляция в США в 2022 году была в большей степени результатом «перегрева спроса» после пандемии, который совпал по времени с напряженностью на рынке труда. Конечно, российско-украинский конфликт, приведший к ограничению глобального энергоснабжения, был важным внешним «триггером» для резкого всплеска инфляции. Но более фундаментальным драйвером стали масштабные фискально-денежные стимулирующие меры, принятые во время пандемии: они обеспечили спросовую поддержку для того, чтобы давление по издержкам последовательно передавалось в сторону конечного потребителя. Концентрация высвобождения избыточных сбережений домохозяйств усилила спрос на потребление на время, а также на фоне дефицита на рынке труда (который связан с обвальным падением уровня участия в рабочей силе из-за пандемии) темпы роста зарплат оставались высокими. Давление по издержкам быстро распространялось на товары, услуги и сферу аренды жилья — в итоге появилась широкомасштабная высокая инфляция, которой не наблюдалось почти 40 лет.

То, как развивалась структура инфляции, также подтверждает: инфляция в энергетическом секторе США в 2022 году быстро достигла пика и пошла вниз, и это одновременно ослабило сектор товаров. Но ключевые компоненты CPI, такие как жилье, оставались в траектории снижения лишь примерно до середины 2023 года. Перегрев спроса на услуги при фискальном стимулировании — важная причина, почему инфляция в этот раз обладала сильной устойчивостью.

А сейчас, независимо от того, о способности противостоять шокам на стороне предложения или о силе передачи на стороне спроса, в сравнении с предыдущими двумя циклами есть принципиальные различия:

Со стороны предложения: роль США в глобальной структуре энергоснабжения изменилась — и это, по корню, ослабило степень распространения роста цен на нефть в сторону инфляционной передачи. Во-первых, революция в сланцевой нефти повысила уровень самообеспеченности сырой нефтью и превратила США в нетто-экспортера, существенно усилив устойчивость к геополитическим сбоям с поставками — таким образом, сложно сформировать устойчивый энергетический дефицит. Одновременно доходы от экспорта сырой нефти могут компенсировать рост издержек компаний, в определенной степени сдерживая стимулы к повышению цен. Во-вторых, быстрый масштабный переход на возобновляемые источники энергии и непрерывное повышение эффективности в промышленности снижают общую зависимость экономики США от сырой нефти: доля энергетического компонента в CPI-корзине продолжает снижаться, а влияние на общую инфляцию ослабевает.

Также отсутствие механизма «зарплата—инфляционная спираль» стало важным фактором сдерживания того, чтобы инфляция продолжала устойчиво распространяться. Сейчас рынок труда США продолжает остывать, число вакансий постепенно сокращается; дополнительно сказывается снижение профсоюзной силы и ослабление «липкости» зарплат. Между зарплатами и инфляцией пока не сформировался заметный позитивный цикл обратной связи, что эффективно блокирует возможность «спирального» роста давления по издержкам и их всеобъемлющего перехода в рост цен.

Со стороны спроса: слабая экономическая конфигурация не позволяет аккуратно поддержать передачу давления из-за роста цен на нефть вниз по цепочке на конечные категории. Хотя ФРС уже запустила цикл снижения ставок, процентная ставка политики все еще заметно выше нейтрального уровня, а общие денежные условия остаются в целом жесткими. Это подавляет потребление товаров длительного пользования домохозяйствами, инвестиции и рынок недвижимости. В то же время у правительства США очень высокий уровень долга, и его фискальное пространство существенно ограничено: крупномасштабные стимулирующие меры спроса постепенно сходят на нет, и функция фискальной «поддержки» совокупного спроса заметно ослабла.

При том, что экономика США в формате K-образного расслоения сейчас расходится по траекториям, рост цен на нефть в этот раз не имеет широкомасштабного «соответствующего» компонента спроса. Поэтому трудно превратить давление на уровне энергетики в комплексное и устойчивое инфляционное давление по всей линии цен. Особенно при высоких ставках ключевые компоненты инфляции, такие как жилье, все еще находятся в траектории снижения. Это дополнительно ослабляет общий инфляционный восходящий импульс, что является важной опорой спросовой стороны для удержания инфляционных ожиданий на стабильном уровне.

Ретроспектива также показывает: после большого стагфляционного периода 70-х годов эффект вторичного «подталкивания» инфляции на базовый уровень за счет колебаний нефти существенно ослаб. Этому способствовали переход в структуре энергопотребления, усиление дисциплины со стороны ФРС и более гибкая адаптация рынка труда. Особенно при отсутствии сильной поддержки со стороны спроса нефтяные шоки с меньшей вероятностью создают устойчивый импульс для передачи инфляции.

Поэтому при столкновении с подобными шоками предложения традиционная логика политики ФРС обычно такова: временно не учитывать краткосрочный этапный рост инфляции, ждать более полноценной передачи инфляции и стабилизации базовой инфляции (core) либо явного роста инфляционных ожиданий; и лишь после появления выраженного эффекта «вторичной инфляции» рассматривать запуск повышения ставок. Ключевое — оценивать, что устойчивость передачи шоков со стороны предложения в данный момент неясна, а замедление экономики часто создает некоторую «компенсацию» инфляции.

Конечно, на этот раз это также не является исключением: независимо от слабых показателей рынка труда, которые мы упомянули выше, или эффективности передачи инфляции, в этом году США не демонстрируют условий для повышения ставок. Более того, в краткосрочном периоде по Ближнему Востоку сохраняется заметная неопределенность, устойчивость роста цен на нефть и траектория их движения неясны, плюс позиция на уровне политики Трампа меняется. Если ФРС все же повысит ставки, то если впоследствии нефть начнет падать, склонность ФРС часто корректировать политику может легко усилить хаос рыночных ожиданий и привести к крупным колебаниям финансовых рынков, что, наоборот, будет неблагоприятно для стабильного функционирования экономики.

2、Цена повышения ставок? От сделки «стагфляция» к сделке «рецессия»

Помимо жестких условий, повышение ставок имеет и свою «цену». Она слишком высока как для экономики США, так и для администрации Трампа, которую экономика и рынки (кроме AI) с каждым разом делают все более уязвимыми. В таких условиях поспешное повышение ставок с высокой вероятностью вызовет заметный негативный удар по экономике. Сохраняемость «стагфляционной» сделки, которую сейчас закладывает рынок, скорее всего слабее, и вероятность того, что это в итоге превратится в «рецессионную» сделку, не низкая.

Мы уже говорили, что ключевая проблема текущей экономики США — это «K-образное» расслоение. Это также фундаментальная проблема, которую Трамп должен решить в год промежуточных выборов. С одной стороны, нужно поддерживать эффект, который дает инвестиционный цикл в AI, и подпитывать рост фондового рынка для стимулирования потребления; с другой стороны, нужно удерживать силу фискальной экспансии, чтобы «поддержать население». Но как только ставки начнут расти, негативные удары по обеим частям будут очевидны:

Во-первых, в разрезе инвестиций в AI: хотя в настоящее время индустрия AI все еще находится на стадии внедрения и углубления, и, возможно, еще не достигла уровня формирования пузыря активов, рынок уже неоднократно сталкивался с опасениями относительно переоценки и слишком быстрого роста. Это заметно повышает уязвимость технологического сектора: он чрезвычайно чувствителен к изменениям политики и ликвидности. Стоит появиться хоть какому-то «дуновению ветра», и высока вероятность резких колебаний. После того как повышение ставок будет реализовано, рынок может закрепить устойчивые негативные ожидания, что приведет к быстрому падению склонности к риску. Это не только вызовет коррекцию оценок технологических компаний (MAG7 занимает более 30% от общей рыночной капитализации S&P 500), но и напрямую снизит эффект «богатства» у домохозяйств. Еще более вероятно, что это напрямую охладит инвестиции и финансирование в сфере AI и сократит капитальные затраты (capex).

Эта логика не является единичным случаем: исторический опыт периода пузыря доткомов в 2000 году несет важные предупреждения. В циклы, когда происходит ужесточение ликвидности и рост ставок, высоко оцененные сегменты роста часто первыми попадают под удар. Оценочное расширение, поддержанное притоком капитала на ранней стадии, не может продолжаться бесконечно. Если затем накладывается фактор того, что реализации прибыли окажутся хуже ожиданий, то высок риск «двойного удара по Дейвису» (戴维斯双杀) — падения оценок и прибыли одновременно, что быстро охлаждает как рынки капитала, так и инвестиции в промышленности. В 2000 году, на фоне последовательного повышения ставок ФРС, котировки и оценки лидеров доткомов, таких как Cisco, Microsoft, Intel, быстро рухнули, а цены акций существенно снизились. Рынок достаточно быстро скорректировал нарратив о росте «новой экономики», капитальные затраты заметно сократились; падение склонности к риску и замедление промышленных инвестиций усиливали друг друга, образуя явный отрицательный цикл обратной связи.

Аналогично, текущие инвестиции в AI критически важны для роста экономики США и являются незаменимой частью. По состоянию на Q4 2025, вклад инвестиций, связанных с AI, в США в годовом исчислении по сравнению с предыдущим кварталом достиг 1,07% (4QMA), что составляет примерно половину общего роста. Если рост ставок приведет к быстрому сокращению корпоративных инвестиций, это может существенно усилить давление на нисходящую траекторию экономики и стать важным рычагом, который подтолкнет экономику к рецессии.

Во-вторых, эффект «двойного сжатия», формируемый повышением ставок и ростом цен на нефть, может заметно ухудшить жизненные затраты и бремя обслуживания долга для групп со средними и низкими доходами, и даже привести к более глубоким проблемам в социальной сфере. На самом деле экономическое положение групп со средними и низкими доходами в США и так более уязвимое. Как мы раскрывали в отчете, эти группы заметно отстают от экономического роста, а социальные издержки становятся ключевой болевой точкой экономики США.

На этом фоне если рост цен на нефть совпадет по времени с циклом повышения ставок, это будет «ухудшением и без того плохой ситуации». Рост цен на нефть напрямую поднимает базовые расходы — на транспорт и отопление — и съедает и без того уменьшающийся объем располагаемого дохода. А повышение ставок означает рост процентных расходов — по ипотеке, кредитным картам и т.д., что дополнительно сжимает финансовую гибкость семьи. В совокупности это не только может заставить домохозяйства со средними и низкими доходами урезать необходимые расходы и отложить крупные покупки, но и подтолкнуть их к грани дефолтов по задолженности. Это создает реальную угрозу качеству жизни и балансу активов/обязательств, что крайне неблагоприятно для Трампа в плане подготовки к промежуточным выборам.

По расчетам ФРС Далласа (Dallas Fed), закрытие Ормузского пролива нанесет значимый удар по экономике во 2 квартале 2026 года: помесячно по одному кварталу потери могут достигать около 2,9 процентного пункта. Хотя в краткосрочной перспективе повторное открытие маршрута может позволить экономической активности «отыграть» часть упущенного, уже сформировался реальный шок для цепочек поставок. Снижение эффективности глобальных цепочек поставок и последующие сбои запасов неизбежно будут ограничивать объем и продолжительность восстановления экономики. В этот момент, если наложить еще и эффект повышения ставок, шоки со стороны предложения и ужесточение финансовых условий могут совпасть и привести к тому, что экономика США уйдет в серьезное замедление.

Поэтому независимо от того, исходит ли это из давления со стороны спада экономики или из политических соображений Трампа, цена повышения ставок для этой администрации и сопротивление, с которым она столкнется, безусловно огромны.

3、Потенциальные «вехи» для перезапуска повышения ставок в течение года?

Тогда какие условия могут спровоцировать повышение ставок со стороны ФРС в этом году? Мы считаем, что чтобы перезапустить повышение ставок, ФРС в этом году, вероятно, потребуется «синхронизация» по нескольким направлениям: источник инфляции, передача спроса и ограничения политики.

Со стороны источника инфляции: ситуация на Ближнем Востоке развивается в сторону долгого застоя, из-за чего нефть, вероятно, будет удерживаться в течение всего года на уровне 100–120 долларов и даже выше. По нашим ранее выполненным расчетам, в условиях статической модели инфляция в США в этом году вернется к уровню выше 3,5%. Еще более важно, что если геополитический конфликт будет продолжать обостряться и шоки предложения будет сложно смягчить, устойчивый рост цен на энергоносители может разжечь инфляционные ожидания в средне- и долгосрочной перспективе. Это будет критичнее, чем просто отскок инфляционных цифр.

С точки зрения механизма передачи: возможно, Трампу потребуется принять более масштабные меры фискальной экспансии, чтобы «разблокировать» узкие места по спросу. В год промежуточных выборов, если Трамп последует примеру Байдена и запустит крупномасштабное фискальное стимулирование — через денежные субсидии, снижение налогов и ряд ранее обещанных мер поддержки доступности для населения — и тем самым напрямую повысит располагаемый доход домохозяйств, то это сможет быстро активировать конечный спрос. В таком случае цепочка передачи от цен на нефть к инвестициям и потреблению в сегменте downstream может быть «вскрыта», и это, вероятно, станет крупнейшим источником риска для вторичной инфляции в этом году.

С точки зрения политических ограничений: сможет ли Уош (Walsh) удержать политическую независимость — это также ключевое условие, которое нельзя игнорировать. По сравнению с Пауэллом, позиция Уош в текущей политике заметно более «голубиная». В ходе этой предвыборной кампании публично проявляется тенденция снизить ставки примерно до 3%, что демонстрирует относительно слабую политическую устойчивость и недостаточную решимость против инфляции. Под давлением из Белого дома вероятность того, что он повернет к ужесточению, является предметом сомнений. Кроме того, сам процесс перехода руководства ФРС формирует потенциальный риск: если Уош не удастся успешно пройти подтверждение в Сенате, Пауэлл продолжит руководить решениями в статусе исполняющего обязанности председателя, что может повысить вероятность перезапуска повышения ставок в течение года.

Поэтому, суммируя вышеупомянутые три условия, мы считаем, что ключевые индикаторы, за которыми в течение года нужно внимательно следить, включают: предельные изменения инфляционных ожиданий (устойчивость цен на нефть), график запуска фискальной политики и эффект реализации, а также последующую позицию Уош и тенденции его решений. Эти переменные совместно повлияют на то, появится ли в этом году у ФРС поворот в политике, и каков будет темп и масштаб этого поворота.

Но, по крайней мере, на текущий момент, учитывая сложность выполнения указанных условий, трудность и порог для повышения ставок со стороны ФРС в течение года достаточно высокие.

Предупреждение о рисках: инфляционная «липкость» в США выше ожиданий и ценовая/тарифная передача выше ожиданий; эскалация геополитического конфликта и сильный рост цен на нефть; фискальная политика США выше ожиданий; в расчетах по данным возможны отклонения.

**?4월 화력 전부 오픈！AI精选股重磅来袭，即将震撼上线！现在订阅InvestingPro立减50%，**点击此处订阅！