Цитикс证券: придерживаться преимуществ китайского производственного сектора, ждать решений в апреле. Восстановление рыночных настроений и финансовых условий может занять несколько месяцев.

Источник：CITIC Securities Research

Статья|Цюй Сян Чао Гуюсон Чэнь Цзепин Чжан Минкай Чэнь Фэн

После TACO со стороны Трампа на этой неделе ближневосточная ситуация может проявить тонкое равновесие, при котором противоборствующие стороны сохраняют сдерживание друг друга и одновременно не допускают выхода обстановки из-под контроля; тот факт, что разрывы в цепочках поставок продолжаются, по-прежнему не смог их переломить. Но до заключения соглашения о прекращении огня возможны периодические проходы. В условиях постепенной утраты глобальных правил и порядка страны, обладающие ресурсами, географическими и производственными преимуществами, в полной мере будут использовать эти сравнительные преимущества ради выживания и развития. В контексте войн на Ближнем Востоке периодические блокировки пролива Хормуз могут быть инструментом для сдерживания действий США. Вероятность продолжающихся и повторяющихся сбоев в энергоснабжении растет. Однако влияние сбоев в обеспечении энергией и ресурсами на спрос в промышленности может отличаться от ситуации 1970–1980-х годов, когда уже шли процессы деиндустриализации в Европе и США, передачи производств на аутсорс и продвижения глобализации: два нефтяных кризиса фактически ускорили этот процесс. Сейчас же крупнейшее отличие фона заключается в том, что все страны мира усиливают чувство небезопасности и продвигают реиндустриализацию; это также влияет на будущие рамки анализа. С точки зрения непосредственного влияния событий, три направления, за которыми стоит наблюдать далее: ускорение глобальной электрификации, переадресация заказов из-за рубежа в страну и более активная «дипломатия цепочек поставок». В краткосрочном плане рынок капитала все еще находится в периоде снижения ажиотажа; настроения по избеганию потерь могут создать некоторый спрос на сокращение позиций. По распределению активов рекомендуется продолжать твердо держаться за китайскую ориентированную на преимущества производственную промышленность и ждать решения в апреле.

**　Нынешний путь Ближнего Востока после TACO Трампа:**

**　　Сохранять сдерживание, тонко удерживать баланс**

1）Доходности по казначейским облигациям США достигли ключевого узкого места; вероятность того, что Трамп применит TACO своевременно до того, как ситуация выйдет из-под контроля, все еще существует. На этой неделе Трамп дважды подряд откладывал так называемый последний ультиматум и многократно посредством заявлений с трибуны снижал рыночные опасения относительно ситуации на Ближнем Востоке и возможного разрыва энергоснабжения. Хотя рынок постепенно снижает чувствительность к таким устным заявлениям, объективно это также доказывает, что вероятность TACO сохраняется. С тех пор как в прошлом году началось время, всякий раз, когда 10-летняя доходность по казначейским облигациям США достигает уровня 4,4%–4,5%, финансовое давление резко возрастает, и, кажется, что Трамп в ответ каждый раз демонстрирует действия, подобные TACO. 9 апреля прошлого года Трамп объявил о временной приостановке на 90 дней введения «взаимных тарифов» для большинства стран; в тот день доходность 10-летних облигаций США составила 4,40%. 25 мая Трамп объявил, что согласен отложить угрозу введения 50% надбавки к тарифам для ЕС и продлить торговые переговоры до 9 июля; в тот день доходность 10-летних облигаций США составила 4,51%. 7 июля Трамп подписал административный приказ, продлив отсрочку по «взаимным тарифам», которые первоначально должны были вступить в силу 9 июля, до 1 августа; в тот день доходность 10-летних облигаций США составила 4,40%. 22 июля Трамп объявил о достижении торгового соглашения с Японией: тарифная ставка на товары, экспортируемые США в Японию, с первоначально планировавшихся 25% снижалась до 15%; в тот день доходность 10-летних облигаций США составила 4,40%. В настоящее время 10-летняя доходность по казначейским облигациям США снова оказалась у этого ключевого узкого места.

2）Факт разрыва цепочек поставок по-прежнему не смог развернуть ситуацию вспять; до достижения соглашения о прекращении огня существует возможность периодических проходов. По данным ShipVision Bao (船视宝), в последние 4 недели в среднем каждую неделю в пролив заходили только 11 танкеров, средняя загрузка составляла 4,05 млн тонн (среднее значение за первые 10 недель до начала войны было 420 рейсов и 36,391 млн тонн; сейчас восстановление составляет соответственно 2,6% и 1,1%); в последние 4 недели в среднем каждую неделю из пролива выходили только 18 танкеров, средняя загрузка составляла 11,1 млн тонн (среднее значение за первые 10 недель до начала войны было 421 рейс и 35,919 млн тонн; сейчас восстановление составляет соответственно 4,3% и 3,1%). Давление в цепочках поставок уже начало распространяться на страны в Европе и Азии: от верхнего течения к середине — производственному звену. Начали появляться все более частые проявления, такие как дефицитное предложение продукции (продажа по ограничению) и приостановка котировок. Хотя обе стороны — США и Иран — выдвигают условия прекращения огня, у обеих сторон как минимум существует 5 ключевых разногласий, и вероятность достижения краткосрочного консенсуса крайне низка. Быстрое повышение экономических издержек означает, что до завершения переговоров периодические проходы по-прежнему возможны, но Иран, вероятно, будет чаще использовать блокаду как экономическое оружие для сдерживания действий США.

**　Вероятность продолжающихся сбоев в энергоснабжении растет, но**

**　　влияние на спрос отличается от 1970–1980-х годов прошлого века**

В 1970-х годах Европа и США уже в начале шли по крупному тренду: деиндустриализация, передача производств на аутсорсинг и глобализация цепочек поставок. Нефтяные кризисы и рост издержек ускорили этот процесс. А фон на этот раз иной: де-глобализация, стремление Европы и США к реиндустриализации, растущие требования к автономности, контролируемости и безопасности цепочек поставок в разных странах. По данным Всемирного банка, доля глобальной торговли в ВВП после пика после пандемии снизилась с более чем 62% до примерно 57% в 2024 году, но общие капитальные расходы США на строительство в промышленности выросли с 983,2 млрд долларов США в 2021 году до 2,8 трлн долларов США в 2024 году. Инфраструктура ИИ, инфраструктура энергетических ресурсов, растущий спрос на более широкий спектр запасов, а также потребности в автономности и контролируемости ключевых звеньев производства — все это будет формировать мощный промышленный спрос. Этот конфликт лишь подтолкнет крупные державы к дальнейшему повышению промышленного уровня, чтобы справляться с потерями и издержками, вызванными современными войнами; к дальнейшему стремлению к диверсификации и устойчивости цепочек поставок; к дальнейшему повышению производственных возможностей. Одновременно это будет стимулировать малые страны максимально задействовать свои ресурсы, энергию и геополитические преимущества, чтобы выживать в конкуренции с крупными державами Китай и США. Именно этот фон означает, что даже при росте энергозатрат глобальный промышленный спрос не станет слабым; а сбои в поставках могут продолжаться, и разрыв спроса и предложения будет время от времени возникать. Когда безопасность начинает замещать эффективность как доминирующий фактор, ограниченные ресурсы направляются в промышленные сектора; а рост издержек в итоге «выжимает» потребительский сектор (замещение ИИ — это еще одна сила). В такой среде, где промышленность сильна, а потребление слабое, сложно просто подогнать рамку «стагфляции», и также трудно однозначно определить, ужесточается ли монетарная политика или смягчается. Внутри страны в 2021 году уже наблюдалась ситуация, похожая по условиям.

**　Ускорение электрификации, перевод заказов из-за рубежа в страну,**

**　　«дипломатия цепочек поставок» — направления, за которыми стоит наблюдать далее**

Есть три направления, за которыми в будущем нужно пристально следить. Первое — ускорение глобального процесса электрификации. Это направление, с которым рынок уже согласился и которое уже начинает закладываться в цены. Китай в цепочке поставок всей отрасли электрификации — в таких областях, как солнечная энергетика, ветроэнергетика, литиевые батареи, электрооборудование и др. — имеет возможности и масштаб превосходства; после того как шок цен на нефть в краткосрочной перспективе спадет, эти преимущества, вероятно, начнут постепенно проявляться и позволят получить более сильный бонус от внешнего спроса. Второе — перевод заказов из-за рубежа в Китай. В Европе некоторые традиционные отрасли с сильными позициями (например, химическая промышленность) из-за высоких энергозатрат и углеродного механизма уже переходят от отдельных случаев к устойчивому тренду сокращения или остановки производственных мощностей. После нынешнего разрыва цепочек поставок некоторые конкуренты Китая в Азиатско-Тихоокеанском регионе также начали закрывать производственные мощности; в последнее время заметно увеличилось число случаев, когда нижний уровень спроса запрашивает цены у отечественных производителей. Для Китая буферизация затрат в химической промышленности по маршруту переработки угля на такие виды, как метанол, карбамид, ПВХ, МДИ и т.д., а также структурное замещение нефтяного спроса за счет электрификации позволяют еще более отчетливо проявить устойчивость издержек в среднем звене промышленного производства в условиях, когда ценовой центр тяжести по нефти повышается. Перевод заказов из-за рубежа в страну станет важной линией для дальнейшего наблюдения. Третье — «дипломатия цепочек поставок». Согласно сообщению Bloomberg от 24 марта, президент Филиппин Маркос в интервью заявил, что, учитывая энергетический кризис, вызванный конфликтом на Ближнем Востоке для Филиппин, он готов возобновить переговоры с Китаем по совместной разработке нефте- и газовых ресурсов в районе Южно-Китайского моря. Согласно сообщению Bloomberg от 12 марта, по мере расширения конфликта на Ближнем Востоке и нарушения поставок сжиженного природного газа, что вынуждает часть индийских заводов по производству удобрений останавливать работу, а Индия является крупнейшим в мире импортером карбамида, индийские чиновники уже попросили китайскую сторону рассмотреть возможность ослабить ограничения на экспорт карбамида. Китай, используя возможности регулирования экспортом в таких областях, как удобрения, редкоземельные металлы и ключевые полезные ископаемые, фактически формирует невидимые рыночные козыри высокой ценности в дипломатии; компании, которые получают дополнительные квоты в процессе направленных поставок, смогут извлечь из этого ощутимую выгоду.

Краткосрочно рынок все еще находится в фазе снижения эмоционального накала,

настроения по избеганию потерь могут создать некоторый спрос на сокращение позиций

Судя по индикаторам деривативов, наиболее паническая фаза, вероятно, уже пройдена, но эмоции продолжают остывать. 23 марта у MO-опционов (опционов на индекс CSI 1000 по акциям) наблюдались крайне панические характеристики: «премия ушла в широкую аверсию (贴水走阔) + резкий рост волатильности» — это впервые за падение с начала месяца сигнал о выходе эмоций. На этой неделе последующие 4 дня по MO-опционам IV (имплицитная волатильность) заметно снизились, и крайние панические настроения, вероятно, уже существенно ослабли. Однако индикаторы по деривативам показывают, что эмоции продолжают остывать. Мы на основе таких показателей MO-опционов, как объем торгов, открытая позиция, IV, смещение (skew) и др., построили индикатор MO-настроений. Этот индикатор на протяжении последних двух недель стабильно находится ниже уровня 30-го процентиля за последние примерно 100 торговых дней. Индикаторы позиции частных управляющих фондов (私募) и настроений инвесторов также показывают сигналы охлаждения. По состоянию на 20 марта доля последних выборочных частных управляющих фондов, опрошенных через канал CITIC Securities, составила 79,3% — это минимальное значение с февраля. С начала марта средства, ориентированные на абсолютную доходность, продемонстрировали заметные чистые погашения в ETF инструментального типа (отраслевые и тематические ETF). По состоянию на 26 марта чистый отток из инструментальных ETF (MA5) составил 3,12 млрд юаней, находясь на уровне 2,0-го процентиля за последние 1 год, что, возможно, отражает спрос на сокращение позиций у фондов абсолютной доходности. Поскольку конфликт на Ближнем Востоке трудно быстро урегулировать, у фондов, которым не хватает терпения или которые склонны избегать потерь, часто появляется тенденция сокращать позиции при отскоках, чтобы избежать колебаний. В качестве ориентира — A-шары после шока равнозначных тарифов в апреле 2025 года: от момента, когда в апреле 2025 года тарифы были фактически введены и торговый бой США—Китай усилился, до американо-китайских переговоров в Женеве в мае и лондонских переговоров в июне прошло более 2 месяцев; при этом A-шары начали выходить из структурного тренда только в июле, а в августе движение ускорилось. Восстановление рыночных настроений и ликвидности на этой волне также может занять несколько месяцев.

В плане размещения активов рекомендуется продолжать твердо держаться за китайскую производственную отрасль с преимуществами,

ожидая решения в апреле

Нынешняя рекомендуемая базовая позиция — это отрасли, где Китай имеет долю и преимущество, где переустройство зарубежных мощностей обходится дорого и сложно, и где ценовая эластичность предложения легко подвержена влиянию политики. В качестве основы — химическая промышленность, цветные металлы, электрооборудование и новая энергетика. Ликвидностный шок в последнее время вернул оценку многих позиций в «дешевую» зону; крайняя негативная интерпретация и нарратив частично похожи на «экспортные» позиции после 7 апреля прошлого года, вновь создавая огромный разрыв в ожиданиях и низкую оценку. На этой основе рекомендуется продолжать увеличивать экспозицию к факторам низкой оцененности, в фокусе — страховые компании, брокеры и электроэнергетика. Если рассматривать фреймворк, движимый краткосрочными сигналами деловой активности, рост цен остается самой «острой стрелой»; вероятность того, что PPI-трейдинг станет основной линией на весь год, повышается, а период апрель–май — это окно для решения. Можно приоритизировать следующие несколько подсказок и структурных возможностей: 1）При шоке цен на нефть существуют химические продукты с возможностью второй альтернативы по сырьевым материалам/технологическому маршруту (у этих китайских видов обычно показатель «угольного содержания» выше, чем у зарубежных конкурентов); рост цены первого сырья (нефти) дает высокий ценовой спред. 2）Виды, где ранее доля мощностей на Ближнем Востоке/в Западной Европе была относительно высокой: перебои в поставках могут привести к дополнительному разрыву спроса и предложения и тем самым вызвать ценовые ожидания. 3）С ростом цен на заменители из-за влияния издержек и повышением спроса — виды, где улучшается баланс спроса и предложения. 4）Виды, которые изначально находились в ценовом «коридоре роста»; рост издержек обеспечивает «окно» для совпадения спроса и предложения при максимально жестком балансе. Кроме того, инновационные препараты в последнее время демонстрируют черты некоторой «де-чувствительности» (снижения заметности) к ликвидностному шоку, при том что сама тенденция отрасли не меняется — это тоже стоит учитывать.

**　Факторы риска**

Рост трений в технологической, торговой и финансовой сферах между Китаем и США; недостаточная сила внутренней политики, эффекты ее реализации или восстановление экономики ниже ожиданий; чрезмерное ужесточение мировой и внутренней макро-ликвидности; дальнейшее эскалация региональных конфликтов, таких как российско-украинский и ближневосточный; неполное, ниже ожиданий, переваривание запасов в секторе недвижимости в Китае.

Огромные объемы информации и точная аналитическая интерпретация — в приложении Sina Finance

Ответственный: Чан Фуциан