Последние полгода обсуждение в майнинговом сообществе биткоина полностью изменилось. Раньше всех интересовал курс криптовалюты, сейчас каждый день задаются вопросом: как долго это продлится. Когда курс держится около 68 000 долларов, а стоимость майнинга за блок застряла выше 80 000, эта арифметика просто не складывается.

Появилась интересная тенденция: майнеры не массово уходят, а наоборот — коллективно переключаются на сегмент AI-вычислений. Логика этого явления заслуживает внимательного рассмотрения.

Начнем с самых острых данных. Согласно последней отраслевой статистике, средняя себестоимость производства одного биткоина в сети уже достигла примерно 87 000 долларов, а текущая цена около 68 290 долларов. Это означает, что за каждый добытый блок майнеры в минусе почти на 20 000 долларов. Это не просто снижение прибыли — полное перевертывание: производство убыточно.

Аналитика от Rosenblatt Securities говорит прямо: текущая доходность майнинга упала до менее 3 центов за ТХ/с в день, и только самые эффективные модели майнеров могут чуть-чуть окупаться, остальные работают в убыток. Основной показатель, оценивающий прибыльность майнеров — цена на вычислительную мощность — за последние три месяца упала примерно на 30%, сейчас составляет около 28 долларов за ПХ/день, приближаясь к историческим минимумам.

В результате — массовое отключение оборудования. 9 февраля в сети биткоина произошло снижение сложности майнинга на 11.16%, что стало крупнейшим за последние почти четыре с половиной года. Снижение сложности — автоматическая система защиты сети, позволяющая оставшимся майнерам легче добывать монеты. Но при стоимости энергии и ценах, создающих 45% перевес затрат над доходами, эффект этого снижения ограничен.

В отрасли появился так называемый "Индекс устойчивости прибыли майнеров" — 100 — это здоровье, сейчас он равен всего 21. Проще говоря: за исключением немногих крупных игроков, использующих электроснабжение по цене ниже 0.05 доллара за кВт·ч и оснащенных новейшим оборудованием, большинство работают в убыток.

Настоящий шок для индустрии вызвали действия крупных игроков. В конце февраля глава Nasdaq-майнинговой компании Bitdeer,吴忌寒, совершил беспрецедентный шаг: полностью распродал все свои биткоины. Он продал не только 189.8 BTC, добытых за ту неделю, но и все 943.1 BTC, хранящиеся в резерве, — всего примерно на 63 миллиона долларов.

Эта компания недавно достигла мощности 63.2 EH/s и стала крупнейшей публичной майнинговой компанией в мире, но решила не держать ни одного биткоина. В прошлом это казалось невозможным — "майнинг — это накопление монет". Но сейчас эта вера разрушена.

Причина у Bitdeer очень прагматичная: при падении стоимости вычислительной мощности ниже 30 долларов за ТХ/с держать биткоин — значит нести огромные альтернативные издержки. Каждая монета, которую они держат, — это упущенная возможность для погашения долгов, обновления оборудования или перехода в другую сферу. Поэтому они выпустили конвертируемые облигации на 3.25 миллиарда долларов, с ясным назначением: выкуп старых долгов, хеджирование рисков и инвестиции в инфраструктуру AI.

Компания Cango поступила аналогично: в начале февраля продала 4451 биткоин на сумму около 305 миллионов долларов, чтобы погасить кредиты и инвестировать в AI-вычисления. А бывший лидер отрасли Bitfarms объявил о полном выходе из майнинга биткоинов и полном переходе к AI.

На противоположной стороне — ситуация кардинально иная. Майнеры уходят, а компании AI — активно вкладываются.

Морган Стэнли недавно подсчитал: с 2025 по 2028 год потребление электроэнергии дата-центрами в США увеличится на 74 ГВт. Но новые инфраструктурные проекты — всего 10 ГВт, а доступная мощность электросетей — около 15 ГВт, итого 25 ГВт, что на 49 ГВт меньше потребности. Вот почему майнинговые фермы вдруг стали очень востребованы.

Что у майнеров есть? Электропроводка, земля, разрешения на подключение к сети. А у компаний AI — не столько чипы, сколько "электричество" — точнее, скорость подключения к электросети. Чем быстрее они смогут подключить энергию и запустить серверные комнаты, тем быстрее смогут захватить долю рынка вычислений.

Морган Стэнли делает вывод: даже если использовать всю доступную электроэнергию в США и Европе для дата-центров, все равно будет дефицит. Но модернизация майнинговых ферм может сократить этот дефицит на 10–15 ГВт — это самый эффективный способ "быстро закрыть дыры".

История идет так: майнинговые фермы — это по сути крупные, низколатентные дата-центры с мощностями, системами охлаждения и пространством для оборудования. В бычьем рынке это было затратным бременем, но в эпоху дефицита AI-вычислений они превращаются в ценные активы, приносящие доход.

Меры по трансформации уже идут полным ходом. 26 февраля одна из крупнейших компаний в майнинговой индустрии — Mara Holdings — объявила о партнерстве с Starwood Capital для преобразования части своих майнинговых ферм в AI-центры. Изначально планируется 1 ГВт, с возможностью расширения до 2.5 ГВт. После новости акции Mara выросли на 17% после закрытия торгов.

Интересно, что Morgan Stanley установил целевую цену на Mara в 8 долларов — ниже текущей рыночной стоимости. Причина — компания недостаточно "решительна": она пытается одновременно майнить и заниматься AI. А рынок предпочитает истории о "решительной трансформации".

Пример TeraWulf — это пример решительного подхода. Компания недавно привлекла финансирование для совместного проекта по созданию AI-центра мощностью 168 МВт, партнер — FluidStack, а платежи гарантированы Google. Аналитики дают TeraWulf целевую цену в 37 долларов, что предполагает рост примерно на 159%. Все 13 аналитиков поставили рейтинг "покупать".

У Bitfarms более конкретный план: полностью модернизировать майнинговую ферму в штате Вашингтон мощностью 18 МВт, используя GPU Nvidia GB300 с жидкостным охлаждением, планируемое завершение — конец 2026 года. Они подсчитали, что эта небольшая часть (менее 1% общего портфеля) после преобразования в GPU как услугу может приносить доход, превышающий всю прибыль за всю историю майнинга.

Модель оценки полностью изменилась. Раньше цена акций майнинговых компаний зависела от курса и вычислительной мощности — как американские американские горки. Но если заключить долгосрочные аренды и работать с платежеспособными партнерами вроде Google, поток наличных превращается в "ежемесячную арендную плату". Тогда рынок начнет оценивать такие компании как инфраструктурные — по аналогии с Equinix, Digital Realty и другими REIT дата-центров. Этот подход называется "конец эпохи REIT".

Данные Hashrate Index показывают, что сейчас доля американских майнеров — около 37.5% мирового рынка, Россия — 16.4%, Китай — 11.7%. Если американские майнинговые фермы сократят биткоин-бизнес ради AI, вычислительная мощность станет более концентрированной в России и Китае. Для правительства, которое обещало "сделать США мировой крипто-столицей", это — неловкая ситуация.

Но есть и другой сценарий: продажа союзникам. Например, Canaan Technology недавно потратила почти 40 миллионов долларов, чтобы купить 49% акций Cipher Mining в Техасе. Эти фермы мощностью 120 МВт используют электроснабжение по цене ниже 0.03 доллара за кВт·ч и дополнительно оснащены ветровой энергетикой. Капитал движется, и вычислительный ландшафт снова меняется.

Эта волна "майнинг в AI" — по сути, обмен двух математических задач. В биткоине — халвинг уменьшил награду за блок до 225 монет в день, а комиссии не успевают компенсировать. В сегменте AI — рост спроса на 74 ГВт при дефиците в 49 ГВт. Электричество, земля, разрешения — все превращается из "затрат на добычу" в "жесткую валюту вычислений".

Краткосрочно майнеры продолжат отключать оборудование и переоборудовать фермы. В долгосрочной перспективе — кто сможет превратить "колебания майнинга" в "доходы от аренды" — тот станет следующей инфраструктурной компанией. В этой индустрии не верят в идеалы, только в цену отключения.