Слушание по токенизации: Конгресс только что решил, что это неизбежно. Сложные вопросы остаются без ответа.

Уровень интеллекта для специалистов в финтехе, которые думают сами.

Первичный источник интеллекта. Оригинальный анализ. Материалы от людей, которые формируют отрасль.

Поверенные профессионалами в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и др.

Присоединяйтесь к кругу ясности FinTech Weekly →

Слушание по токенизации завершилось в среду. Выводом не стало законодательство. Это было нечто более фундаментальное: двухпартийное признание, зафиксированное в протоколе, что токенизированные ценные бумаги — это уже не вопрос «если», а «когда», и что регулирующая рамка, управляющая ими, пока не существует.

Как FinTech Weekly сообщал заранее перед сессией, слушание состоялось в момент необычного совпадения законодательных инициатив. Маркировка (markup) в Сенатском банковском комитете по законопроекту CLARITY Act намечена на вторую половину апреля. SEC и CFTC подписали совместное соглашение о координации ранее в этом месяце.

Рынок on-chain RWA стоял на уровне $26.58 млрд по распределённой стоимости на входе в слушание, согласно данным rwa.xyz, что на 5.58% больше за тридцать дней. Конгресс не рассматривал гипотетическую ситуацию. Он изучал рынок, который уже движется.

Свидетели привнесли всю институциональную значимость, которую требовала сессия. Кеннет Бентсен-младший (Kenneth Bentsen Jr), президент и генеральный директор SIFMA, представлял брокеров-дилеров, инвестиционные банки и управляющих активами, чья инфраструктура должна будет поглотить токенизированные ценные бумаги в масштабе. Саммер Мерсингер (Summer Mersinger), генеральный директор Blockchain Association, озвучила позицию отрасли, центральную для переговоров по CLARITY Act. Джон Зекка (John Zecca) из Nasdaq, Кристиан Сабелла (Christian Sabella) из DTCC и Салман Банаеи (Salman Banaei), генеральный юрисконсульт Kimber Labs — оператора блокчейна Plume — завершили панель, которая охватила рыночную инфраструктуру, правовую архитектуру и расстояние между ними.

Что отрасль рассказала Конгрессу

Письменные показания Мерсингер расставили ставки в формулировках, выходящих далеко за пределы стандартных аргументов криптоиндустрии. Токенизация, утверждала она, — это не побочная беседа о цифровых активах. Это разговор о том, как будет функционировать следующее поколение рынков капитала США. Соединённые Штаты исторически лидировали в технологических переходах финансовой инфраструктуры — от открытых выкриков до электронных торгов, от бумажных записей до цифрового клиринга. Будет ли следующий переход происходить под надзором регулирования США или вне него, зависит от решений, которые Конгресс принимает в текущей сессии.

В своих показаниях она обозначила три структурные позиции, которые имеют прямые последствия для CLARITY Act. Токенизированные ценные бумаги по-прежнему остаются ценными бумагами — цель состоит в том, чтобы применять действующее право так, чтобы отражать, как именно работает блокчейн-ориентированная инфраструктура, а не обходить её. on-chain-системы, которые не осуществляют хранение (custody), контроль или дискреционные полномочия над активами пользователей, требуют иного подхода к регулированию, чем рамки, построенные на предположениях, характерных для традиционных посредников.

И у SEC уже есть инструменты для поддержки ответственного прогресса через освобождение (exemptive relief) и итеративные маршруты, которые она использовала прежде — и должна использовать сейчас, а не ждать полного статутного (законодательного) каркаса, на создание которого могут уйти годы.

Срочность этого аргумента — конкурентная. Гонконг, Сингапур, Швейцария, Европейский союз и Объединённые Арабские Эмираты предлагают гранты, публикуют рамочные документы и запускают live-пилоты, чтобы захватить инфраструктурный уровень для глобальных рынков капитала. Вопрос, который Мерсингер задала комитету, был прямым: станет ли инфраструктура американских рынков капитала направлять этот спрос, или же его захватят иностранные конкуренты с иными геополитическими целями?

Структурные барьеры, о которых никто не говорит

Письменные показания Банаеи были самыми технически детализированными из всех в рамках сессии и выявили юридические и регуляторные препятствия, которые до среды не получили публичного внимания.

Самое конкретное — **TEFRA **— Закон о налоговом равенстве и финансовой ответственности (Tax Equity and Fiscal Responsibility Act) 1982 года. Закон писался для предотвращения выпуска предъявительских облигаций (bearer bonds), которые использовались для облегчения отмывания денег и уклонения от уплаты налогов; теперь TEFRA непреднамеренно запрещает выпуск токенизированных облигаций в любой permissionless общедоступной блокчейн-сети, где переводы происходят между self-custodied кошельками без участия традиционной системы book entry.

Децентрализованные token-переводы peer-to-peer функционально неотличимы от предъявительских облигаций в рамках текущей редакции TEFRA. Штрафы серьёзные: отказ в вычетах процентов, акцизные налоги при выпуске, переклассификация прироста капитала и удержание налога у источника 30% на проценты независимо от места проживания инвестора. Глобальный рынок облигаций представляет собой более $100 трлн непогашенного долга. На США приходится примерно $58.2 трлн. Американские конкуренты мчатся, чтобы захватить выпуск токенизированных облигаций. Непреднамеренное следствие налогового закона 1982 года — одна из причин, почему США отстают.

Банаеи обозначил ещё шесть дальнейших структурных барьеров, объясняющих, почему рынок RWA расширяется умеренными 5–6% в месяц, а не по экспоненциальной траектории, которую предполагают некоторые прогнозы. Шестьдесят шесть процентов институциональных инвесторов указывают регуляторную неопределённость как причину не инвестировать в цифровые активы, согласно опросу January 2026 EY-Parthenon и Coinbase.

Базельские надбавки к капиталу (Basel capital surcharges) применяют 1,250% коэффициент риска к активам permissionless блокчейн, делая участие банков в токенизации на публичных цепочках коммерчески нежизнеспособным без реформ.

Законодательство о стейблкоинах, включая в США, остаётся на фазе внедрения.

Фрагментация ликвидности между цепочками создаёт разрывы в цене 1–3% для идентичных активов и трение 2–5% при перемещении капитала cross-chain. Макроэкономическая среда процентных ставок притупила on-chain ценностное предложение — фонды денежного рынка США возвращали 4.2–5.3% ежегодно в 2023-2024, тогда как базовые ставки кредитования в стейблкоинах группировались около 3–4%.

И ограниченный выбор приносящих доход tokenized-активов снижает привлекательность для институциональных инвесторов, которым нужны классы активов, доминирующие в традиционных портфелях.

Это не теоретические проблемы. Это документированные причины, почему рынок, растущий почти на 80% в год, всё ещё измеряется десятками миллиардов, а не триллионами.

Юридическая проблема, которую слушание не смогло решить

Сессия дала консенсус по исходной посылке. Но она не дала ответов на более глубокие структурные вопросы, лежащие под ней.

Артур Первов (Arthur Firstov), главный операционный директор Mercuryo, определил ключевую: **тест Хауи (Howey Test) **не был разработан для инструментов, которые одновременно работают как ценные бумаги и как платёжные рельсы (payment rails).

Токенизированный казначейский (Treasury) облигационный инструмент, который погашается за минуты в публичном блокчейне, генерирует доход через DeFi-протокол и переводится через границы без кастодиана, не так уж «чисто» ложится на правовые концепции, написанные для фундаментально иной операционной реальности.

Среда показала, что Конгресс признаёт этот разрыв. Чтобы закрыть его, нужны нормы статутного уровня, к созданию которых сессия не была предназначена.

Менее одной десятой процента активов в мире в настоящее время токенизированы. Фигура $26.7 млрд, подтверждённая в показаниях Банаеи — на основе данных rwa.xyz по состоянию на March 22 — значима именно потому, что это доля глобального рынка капитала, которую просят модернизировать.

McKinsey прогнозирует, что рынок токенизированных финансовых активов может достичь $2 трлн в базовом сценарии и до $4 трлн в бычьем сценарии к 2030 году. Разрыв между этими числами и текущими значениями — это то место, где решения по политике, которые будут приняты в ближайшие недели, определят лидерство США или его отсутствие.

Этот статутный разрыв относится к CLARITY Act. Как FinTech Weekly сообщал на протяжении всего прохождения законопроекта в Сенате, законодательство будет определять на уровне закона, является ли конкретный токенизированный актив цифровой ценной бумагой под юрисдикцией SEC или цифровым товаром под юрисдикцией CFTC.

Это единственное определение приводит в движение все последующие вопросы о регистрации, защите инвесторов и принуждении к исполнению. Показания Банаеи напрямую поддерживают Раздел 108 законопроекта, предписывая SEC модернизировать правила по ценным бумагам для деятельности с цифровыми активами, и призывают сохранить Раздел 505, который закрепляет базовый принцип: ценная бумага, выпущенная или переданная в распределённом реестре, остаётся ценной бумагой в рамках действующего права.

Политическое измерение

Демократические члены подняли опасения, выходящие далеко за рамки технических. Старший член Максин Уотерс (Maxine Waters) вынесла в зал напрямую вопрос о вовлечённости криптосемьи Трампа, сославшись на оценочную прибыль в $1 млрд от инициатив, включая World Liberty Financial.

Также были озвучены как условия, требующие решения до продвижения любого разрешительного (permissive) подхода, анонимные кошельки и риски скрытого иностранного владения, пробелы в комплаенсе KYC, а также потенциальная «геймификация» всегда включённых токенизированных рынков.

Политическое измерение — не периферия для таймлайна CLARITY Act. Законопроект требует 60 голосов в Сенате — то есть значимой поддержки со стороны демократов. Если личные крипто-интересы администрации Трампа станут системным возражением демократов, а не фоновым беспокойством, то этические положения, которые по-прежнему не разрешены в текущей редакции, окажутся рычагом, определяющим, достижимо ли проведение широкого двухпартийного голосования.

Есть ирония в политической напряжённости среды. Показания Банаеи зафиксировали: темпы изъятий при правоприменении onchain приближаются к 12% — намного выше темпов изъятий в традиционных финансах, которые Управление ООН по наркотикам и преступности оценивало примерно в 0.2%.

Прозрачность блокчейна, та самая особенность, которая делает криптоактивы политически понятными и политически спорными, — это также то, что делает их более удобными для правоохранительных органов, чем финансовая система, с которой их просят сосуществовать.

Что на самом деле произвела среда

Конгресс ушёл без рамки. То, что он произвёл, оказалось более долговечным, чем один-единственный законодательный акт: формальное, двухпартийное, зафиксированное в протоколе признание того, что токенизированные ценные бумаги уже приходят, что рынок уже движется и что регулирующая архитектура должна последовать за ним.

Для компаний, которые строят в этом пространстве, это признание имеет операционный вес. На столе два проекта законопроектов — один, предписывающий совместное исследование SEC-CFTC по токенизированным деривативам, и один, закрепляющий возможность для брокеров-дилеров использовать блокчейн для ведения записей.

Оба — ранние меры. Итеративный подход, к которому призывала Мерсингер со стороны SEC, даёт маршрут действовать ещё до завершения статутного каркаса. Показания Банаеи дают комитету конкретную законодательную дорожную карту по фиксированному доходу (fixed income), публичным акциям (public equities), управлению активами (asset management) и сквозной инфраструктуре, в такой структурированной форме которую не получала ни одна предыдущая сессия Конгресса.

Примечание редактора: Мы привержены точности. Если вы заметите ошибку или у вас есть дополнительная информация о слушании по токенизации либо о связанном законодательстве, пожалуйста, напишите на email [email protected].