Выступление губернатора Мирана о перспективах сокращения баланса ФРС

Спасибо, Франсиско, за доброжелательное представление. Быть здесь, в Экономическом клубе Майами, — честь для меня.1 Сегодня я расскажу о теме, которую невозможно игнорировать: балансовом отчёте Федеральной резервной системы. Как и у любого другого банка, балансовый отчёт ФРС — это запись о тех активах и обязательствах, которые мы держим. Активы в первую очередь состоят из казначейских ценных бумаг и агентских ипотечных ценных бумаг с ипотечным покрытием (MBS). Обязательства включают всю наличную иностранную валюту в обращении, резервы, которые банковский сектор держит в ФРС, и Общий счёт Казначейства. Размер и структура этих вложений важны, потому что они влияют на объём денег в банковской системе и воздействуют на более широкие финансовые условия. Понимание того, как работает балансовый отчёт, необходимо для понимания того, как ФРС поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня я обсуджу различные режимы, в рамках которых ФРС управляла своим балансовым отчётом, и объясню, почему, на мой взгляд, уменьшение размера балансового отчёта является желательным. Далее я объясню, почему задача сокращения балансового отчёта является решаемой, а затем рассмотрю потенциальные пути вперёд для достижения этой цели. Наконец, я завершу обсуждением последствий для денежно-кредитной политики такого действия.

За сокращение

Современная политика управления балансовым отчётом строится вокруг трёх несколько туманных концепций: «дефицитных», «достаточных» и «избыточных» резервов. До глобального финансового кризиса 2008 года ФРС действовала в режиме дефицитных резервов. При таком режиме ФРС держала резервы относительно ограниченными и часто вмешивалась непосредственно на рынке, используя операции на открытом рынке, чтобы направлять ставку по федеральным фондам к её целевому уровню. После кризиса ФРС перешла к режиму достаточных резервов, при котором банковская система располагает достаточным объёмом резервов, так что ФРС не нужно вести активные ежедневные операции, чтобы контролировать политику по процентной ставке. Эта система позволяет ФРС в основном контролировать краткосрочные процентные ставки, устанавливая ставки, по которым она будет участвовать в рынке, или администрируемые ставки. В течение значительной части периода после кризиса резервы также описывали как избыточные — то есть намного превышающие то, что нужно для бесперебойного функционирования рынка. Это было связано с тем, что количественное смягчение (QE) резко расширило резервы.

Есть множество причин, почему сокращение балансового отчёта — достойная цель. Мы должны стремиться к как можно меньшему «следу» на рынках, чтобы минимизировать искажения, вызванные государством, включая нарушение каналов финансирования и вытеснение посредников на рынке. Более компактный балансовый отчёт также помогает снизить вероятность убытков, учитываемых по текущей рыночной стоимости (mark-to-market), в центральном банке, и волатильность переводов средств в Казначейство. Кроме того, меньший балансовый отчёт лучше защищает границы между денежно-кредитной и фискальной политикой, сохраняя профиль дюрации государственного долга как элемента фискальной политики, удерживая ФРС вне «игры распределения кредита» между секторами и снижая процентные выплаты по резервам, которые некоторые в Конгрессе рассматривают как субсидию банковской системе.2 Наконец, меньший балансовый отчёт сохраняет «сухой порох» на случай сценария, в котором политикам снова придётся столкнуться с нулевой нижней границей процентных ставок.

Однако, несмотря на эти преимущества меньшего балансового отчёта, многие говорят, что это просто невозможно сделать. Это несбыточная мечта — этого никогда не случится.3 Если вы скажете мне, что что-то невозможно, я не могу не спросить: «Правда?» У меня эта черта доставляла немало проблем, но я не могу с собой ничего поделать. Так что давайте подумаем о возможных вариантах здесь.

Решаемый вызов

Моя основная оценка состоит в том, что сокращение балансового отчёта — решаемый вызов. Те, кто отвергает эту идею с порога, просто не хватает воображения. Подходя к этому вызову, я вижу три ключевых вопроса.

Первый вопрос: насколько мы могли бы сократить балансовый отчёт? Я думаю, что весьма существенно, но это не обязательно означает возвращение к его доле в валовом внутреннем продукте (ВВП) до финансового кризиса. Я не вижу возможности опуститься до этого уровня. Рост спроса на наличные деньги, режим после кризиса, введённый Законом Додда—Франка, и реформы стандартов Базеля, а также связанные с этим изменения в структуре рынков и ожиданиях — всё это привело к более высокому спросу на резервы в системе.

Второй вопрос: требует ли сокращение балансового отчёта отсюда возврата к дефицитным резервам? Я утверждаю, что не обязательно. Вместо этого ФРС может предпринять шаги, чтобы уменьшить линии, которые отделяют дефицитные, достаточные и избыточные резервы. Снижение этих границ можно сделать с помощью самых разных политик, к которым я скоро перейду. Сдвиг этих границ вниз позволил бы сохранить режим достаточных резервов, одновременно уменьшая размер балансового отчёта.

И третий вопрос: желательно ли и возможно ли вернуться к режиму дефицитных резервов? Я считаю, что мы могли бы вернуться к дефицитным резервам в рамках текущей регуляторной и институциональной системы, но это повлечёт компромиссы. Они включают принятие большей волатильности краткосрочных ставок, большую готовность к активному управлению резервами со стороны ФРС и более частое и регулярное использование предоставляемой ФРС ликвидности — такой как внутридневные овердрафты, дисконтное окно или стоячие repo-операции.4 То, как вы оцениваете влияние этих побочных эффектов, будет определять, сочтёте ли вы возвращение к дефицитным резервам желательным.

Пути вперёд

Снижение границы между дефицитными и достаточными резервами легче сказать, чем сделать? Возможно, но я вижу путь вперёд для достижения этой цели. Меры, которые могли бы эффективно сдвинуть эти границы вниз, изложены в рабочем документе, который я соавторствовал с некоторыми коллегами из Федеральной резервной системы: «Руководство пользователя по сокращению балансового отчёта Федеральной резервной системы».5 Эти действия включают следующие шаги:

*   смягчение требований по коэффициенту покрытия ликвидностью (и связанных);

*   ограничение ожиданий, связанных со стресс-тестом по внутренней ликвидности, и связанных стандартов планирования разрешения проблем ликвидности;

*   снятие стигмы с использования стоячих repo-операций, дисконтного окна и использования внутридневных овердрафтов;

*   проведение более активных операций на открытом рынке, особенно вокруг конца квартала и дат, имеющих существенное фискальное значение;

*   упрощение для дилеров процесса поглощения ценных бумаг;

*   повышение ликвидности и привлекательности альтернатив резервам, таких как казначейские ценные бумаги;

*   и проведение политики при слегка более высокой эффективной ставке по федеральным фондам по сравнению со ставкой по резервным остаткам, при условии заданного целевого диапазона.

Это лишь выборка шагов, которые мы могли бы предпринять, чтобы сократить размер балансового отчёта ФРС. В документе гораздо больше, и я рекомендую вам с ним ознакомиться. Чтобы было ясно: и в «Руководстве пользователя», и в этих замечаниях я не выступаю за какой-либо конкретный шаг. Я просто перечисляю те варианты, которые нам удалось выявить, чтобы, если и когда придёт время, у ФРС были бы некоторые осязаемые действия, которые мы сможем предпринять для движения в этом направлении. Каждый вариант потребует собственного анализа затрат и выгод.

Даже если бы политики ФРС решили вернуться к дефицитным резервам, шаги по снижению спроса на резервы сделают это легче и позволят ещё сильнее сократить балансовый отчёт при минимизации негативных последствий. Некоторые из вариантов — например, снятие стигмы с repo-операций, дисконтного окна и кредита по внутридневным овердрафтам, или проведение временных операций на открытом рынке — также улучшат состояние дел в режиме дефицитных резервов. Моя собственная склонность — снижать спрос, сохраняя при этом достаточные резервы, но это не твёрдо устоявшееся убеждение.

Вернёмся к моему первому вопросу — насколько можно сократить балансовый отчёт? Как я уже сказал, уровень до кризиса не является реалистичным ориентиром, поэтому вместо этого я предлагаю две альтернативы. Во-первых, по завершении первого раунда QE балансовый отчёт составлял примерно 15 процентов ВВП. Возможно, этот уровень был необходим, чтобы учесть требования к ликвидности финансового сектора до начала второго раунда QE и последующих покупок активов, целью которых было не столько достижение целей по финансовой стабильности, сколько масштабирование балансового отчёта для реализации наших двойных мандатных целей. Или, во-вторых, до начала открыто-контурного QE в 2012 году и в 2019 году, ещё до пандемии, балансовый отчёт составлял около 18 процентов ВВП. В теории этот уровень отражает потребности банковского сектора в ликвидности по мере того, как становилась ясной сфера требований Додда—Франка и Базеля — до запуска открыто-контурного QE. Он также отражает масштабы возможного сокращения балансового отчёта после кризиса, но до пандемии. Этот уровень включает некоторые так называемые «эффекты храповика» (ratchet effects) для балансового отчёта, но не те, что возникли после пандемии.6

В общих чертах, этот диапазон может отражать сокращение балансового отчёта на сумму от $1 трлн до $2 трлн — цифры, которые разумно приводятся в «Руководстве пользователя» без необходимости возвращаться к дефицитным резервам. Конечно, оптимальный размер балансового отчёта — это вопрос, который требует более серьёзной работы, и возможно, что лучше масштабировать балансовый отчёт финансовой переменной, такой как банковские депозиты, а не ВВП. Я не стремлюсь закрыть этот вопрос сегодня.

Инструменты, обозначенные в сегодняшнем «Руководстве пользователя», откроют существенное пространство для дальнейшего сокращения балансового отчёта, чего я хотел бы видеть. Однако в сценарии, при котором ФРС сокращает портфель ценных бумаг в своём балансовом отчёте, политикам также нужно убедиться, что финансовые рынки смогут абсорбировать эти ценные бумаги с минимальными нарушениями.

Самое важное, что мы можем сделать, — двигаться медленно. Трудно переоценить, насколько это важно. Это также означает позволять ценным бумагам погашаться, а не продавать их напрямую, что привело бы к реализации убытков в балансовом отчёте. Я мог бы представить продажу наших ценных бумаг, если бы мы увидели, что они торгуются с прибылью, но не иначе. Некоторые другие шаги в «Руководстве пользователя» могут облегчить рынку «переваривание» ценных бумаг, которые уходят из нашего балансового отчёта.

Последствия для денежно-кредитной политики

Теперь, когда я изложил некоторые идеи, которые развиваются в «Руководстве пользователя», я хотел бы завершить своё выступление несколькими соображениями о том, как операции с балансовым отчётом могут влиять на экономику и денежно-кредитную политику. Я прежде всего вижу это через два канала.

Первый — через предложение денег и ликвидности, то есть сторону обязательств балансового отчёта ФРС, в классическом монетаристском смысле. Резервы — это высокомощные деньги, и увеличение их предложения означает расширение денежного предложения. Второй — через то, что экономисты называют эффектом «портфельного баланса» на стороне активов балансового отчёта ФРС. Чтобы развить эту идею, при заданном наборе цен частный сектор имеет фиксированную способность поглощать дополнительный финансовый риск, включая риск процентных ставок. Поэтому изъятие или предоставление ФРС риска процентных ставок населению повлияет на готовность частного сектора в целом принимать финансовый риск.

Если прочие условия равны, сокращение балансового отчёта оказывает сдерживающее влияние на экономику через оба канала.7 Сдерживающие экономические эффекты сокращения балансового отчёта можно компенсировать более низкой ставкой по федеральным фондам, пока мы не находимся на эффективной нижней границе. Поэтому, вероятно, возобновление сокращения балансового отчёта потребует дополнительных снижений ставки по федеральным фондам относительно базовых прогнозов. Однако оценить масштабы этих эффектов сложно, и я пока не буду пытаться это сделать.

Заключение

Подводя итог, преимущества сокращения размера балансового отчёта ФРС очевидны и достижимы. Балансовый отчёт ФРС может сократиться, но политикам сначала следует предпринять шаги, чтобы убедиться, что это получится. Я изложил сегодня некоторые из возможных шагов и предлагаю дальнейшие детали в «Руководстве пользователя». Каждый из этих шагов, вероятно, будет иметь определённые издержки и выгоды и должен быть надлежащим образом изучен и откалиброван.

Осуществление этих шагов до начала сокращения балансового отчёта означает, что пройдёт некоторое время, прежде чем мы сможем начать. Судя по моему опыту в том, как правительство проходит процесс в соответствии с Административно-процедурным актом, этот процесс, вероятно, займёт более года после того, как будет принято решение двигаться дальше. Возможно, это займёт несколько лет. Этот график будет определять, когда Федеральный комитет по операциям на открытом рынке решит начать сокращение балансового отчёта и изучить, как внедрить эти изменения, включая предоставление рынкам руководства о том, как будут работать новые механизмы. И когда процесс начнётся, я бы рекомендовал медленный темп сокращений, чтобы убедиться, что частный сектор сможет абсорбировать все те ценные бумаги, которые будут уходить из нашего собственного балансового отчёта. Я рад, что всё это может произойти, но если и когда это случится, я ожидаю, что это будет происходить медленно.

Ещё раз спасибо Экономическому клубу Майами за возможность выступить здесь сегодня вечером. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Высказанные здесь взгляды — мои собственные и не обязательно совпадают с мнением моих коллег в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке или Совете управляющих Федеральной резервной системы. Вернуться к тексту

2. Удерживая большие объёмы MBS, ФРС предпочтительно вливала кредит в жилищный сектор таким образом, который не наблюдается в других секторах экономики. Такое положение можно улучшить либо за счёт сокращения балансового отчёта и предоставления MBS возможности сходить с баланса по мере погашения, либо за счёт обмена MBS на казначейские ценные бумаги. Вернуться к тексту

3. См., например, Stephen Cecchetti и Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet», _Financial Times, _16 февраля, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Вернуться к тексту

4. Сторонники дефицитных резервов отмечают, что регулярное привлечение средств через механизм обратного репо «overnight reverse repo facility» или стоячие repo-операции само по себе является регулярным и частым управлением резервами. У них есть своя точка зрения. Вернуться к тексту

5. См. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks и Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Вернуться к тексту

6. См. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink», Southern Economic Journal, т. 91 (апрель), стр. 1287–322; и Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan и Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)», статья, представленная на симпозиуме Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, проводимом в Федеральном резервном банке Канзас-Сити, Канзас-Сити, штат Миссури, 27 августа, стр. 345–427. Вернуться к тексту

7. Роль предложения денег в системе администрируемых ставок остаётся спорным вопросом, но учитывая, что значительная часть денежно-кредитной политики работает через механизмы сигнализации и приверженности, я рассматриваю предложение денег как всё ещё актуальное даже при администрируемых ставках. Вернуться к тексту