Если бы вы вложили 1 000 000 долларов в эту компанию год назад, сегодня у вас было бы почти 6 000 долларов.

Компания по управлению казначейством Bitcoin Nakamoto $NAKA рухнула на 99,30% менее чем за год — с пикового рыночной капитализации $24 миллиардов до всего лишь $180 миллионов, стерев 23,3 миллиарда долларов стоимости.

Они компания подверглась критике после того, как в отчетности было раскрыто, что они только что продали $20M BTC на сумму $70K , приобретенных по средней цене $118K, зафиксировав убыток в -40%.

Основная проблема проста. Bitcoin торгуется значительно ниже их себестоимости, поэтому стоимость их казначейства сокращается, в то время как обязательства остаются фиксированными.

В то же время, цена акций рухнула ниже $1 уже более 30 дней подряд, что напрямую вызывает несоответствие требованиям Nasdaq. Если это не исправить, акции ожидает исключение из листинга к 8 июня 2026 года.

После исключения ликвидность снизится → доступ к институциональным инвесторам уменьшится → привлечение капитала станет чрезвычайно сложным.

Теперь посмотрим на долг. Изначально Nakamoto привлекла $510 миллионов через PIPE и $200 миллионов в старших обеспеченных конвертируемых облигациях при запуске. В декабре 2025 года они рефинансировали этот конвертируемый долг кредитом от Kraken, обеспеченным Bitcoin на сумму $210 миллионов.

Этот кредит обеспечен тем же Bitcoin, который сейчас находится на 40% ниже стоимости. В условиях падения акций и отсутствия доступа к капиталу их единственные варианты — использовать наличные или продавать больше Bitcoin с убытком, что как раз и произошло.

Таким образом, компания терпит убытки со всех сторон. Bitcoin находится на 40% ниже себестоимости. Стоимость акций упала на 99%.

Доступ к капиталу ослабевает из-за риска исключения из листинга. И без сильной цены акций они не могут привлечь новый капитал для покупки Bitcoin или обслуживания долга.

Это устраняет главное преимущество модели казначейства — возможность привлекать новый капитал при высокой цене акций.

Теперь сравним это с MARA Holdings и их стратегией.

MARA держит 38 689 BTC со себестоимостью около $80 900 за BTC. Их Bitcoin тоже в убытке, но разрыв меньше. Недавно они продали 15 133 BTC по цене $65 300, также ниже себестоимости, но это было стратегическое решение, а не вынужденная мера выживания.

Они использовали полученные $1,1 миллиарда для погашения долга, сократив общий конвертируемый долг с $3,3 миллиарда до $2,3 миллиарда, что составляет снижение на 30%. Выкупив эти облигации со скидкой 9%, они получили мгновенную выгоду в размере $88 миллионов. Их рыночная капитализация составляет около $3,8 миллиарда. У них осталось $2,3 миллиарда конвертируемого долга, но они соответствуют требованиям Nasdaq, имеют доступ к институциональному рынку и возможность привлекать капитал.

Они не вынуждены продавать активы для выживания. Они продают для реструктуризации и перехода к AI и инфраструктуре дата-центров.

Теперь стратегия MicroStrategy.

MicroStrategy держит 762 099 BTC по средней себестоимости $75 694 за BTC, что является крупнейшим корпоративным казначейством Bitcoin в мире. Общая стоимость приобретения — $57,69 миллиарда.

Общий долг составляет $8,2 миллиарда в виде конвертируемых облигаций. Но ключевое отличие от других — у MicroStrategy есть $2,25 миллиарда наличных средств на балансе, которых достаточно для покрытия более двух лет дивидендных выплат и обязательств по долгу без продажи ни одного Bitcoin.

Основные выплаты по долгу не планируются до 2028 года. Их коэффициент долга к капиталу — всего 0,16. Также у них есть $11,4 миллиарда в оставшемся лимите для выпуска обыкновенных акций и $30 миллиардов в возможностях выпуска привилегированных акций, что позволяет привлекать огромные суммы капитала в любой момент, не трогая Bitcoin.

Даже если цена Bitcoin упадет до $25 000, их коэффициент покрытия долга останется 2,0x.

Они не продают. Они продолжают покупать. Цель — 1 миллион BTC к концу 2026 года.

Вот что отличает их от двух других.

Nakamoto: полностью разрушена. Себестоимость $118K. Bitcoin сейчас $70K. Акции упали на -99%. Риск исключения из листинга к 8 июня. Продажа Bitcoin с убытком ради выживания. Нет наличных резервов. Нет доступа к капиталу.

MARA: напряжена, но управляемо. Себестоимость $80 900. Держит 38 689 BTC. Долг сокращен до $2,3 миллиарда после реструктуризации. Продала Bitcoin ниже себестоимости, но стратегически. Всё еще соответствует требованиям Nasdaq. Есть доступ к рынкам капитала.

MicroStrategy: подготовлена к этому. Себестоимость $75 694. Держит 762 099 BTC. Долг $8,2 миллиарда, но есть $2,25 миллиарда наличных. Погашение долга — не раньше 2028 года. Коэффициент покрытия долга — 2x даже при цене Bitcoin $25K . Остаток капитала для привлечения — более $41 миллиарда. Продолжают покупать.

Модель казначейства Bitcoin работает только при совпадении трех условий: низкой себестоимости, сильной цене акций и постоянном доступе к капиталу.

Как только одно из этих условий нарушается, вся модель разворачивается против вас.